来源：宏观对冲陈凯丰Kevin

4. 美元/韩元对美元整体走势的敏感性增强

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来源：RBC Capital Markets

美元反弹以及特朗普第二任期内美国保护主义的风险推动美元/韩元即期汇率在 11 月中旬创下今年新高。韩国经济高度依赖出口，约占 GDP 的 48%。与此同时，韩国的出口周期似乎正在减弱（图 5），DRAM 和闪存芯片价格似乎也已见顶（图 6）。

5. 出口增长减弱

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来源：彭博社；RBC Capital Markets

6. 半导体出口价格已见顶

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来源：彭博社；RBC Capital Markets

今年前 11 个月，中国和美国合计占韩国商品出口总额的 38% 以上。中国是韩国最大的贸易伙伴，韩国经济一直在苦苦挣扎，国内需求疲软。因此，中国对韩国出口的需求尚未恢复到疫情前的水平。中美可能爆发第二次贸易战，这将对中国经济造成进一步打击，对韩国产生负面影响。

此外，今年韩国出口回升的大部分动力来自美国需求的稳步增长。美国贸易保护主义复苏导致美国需求大幅下降，将对韩国经济造成极大损害（图 7）。

7. 韩国对中国和美国的出口image007.png来源：彭博社；RBC Capital Markets

在尹富比总统宣布戒严后，美元/韩元现货盘中最高价接近 1450，但随后汇率有所回落。韩国的政治危机似乎正在消退，宪法秩序完好无损。假设局势继续正常化，尹富比宣布戒严对市场的影响也将逐渐消退，尽管这可能会对企业和家庭信心产生持续的负面连锁反应，从而进一步拖累国内需求，加剧持续的增长放缓。

更重要的是，未来几个月韩元走弱的根本驱动因素可能会加剧。出口周期的成熟、可能爆发的第二次中美贸易战以及美国可能实施的“普遍”关税，这些因素表明，未来几个月美元/韩元可能会回升至 1450。韩国央行的宽松周期也无济于事。美元/韩元汇率能否突破 1450 以及可能上涨多少，将取决于即将到来的中美贸易战的具体情况，以及特朗普是否真的会实施“普遍”关税。

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