来源：郁言债市

摘 要

化债组合拳接连出台，城投债进入存量时代

2024年是城投政策大年，化债组合拳接连出台，完善和落实一揽子化债方案，加快化解融资平台债务风险。一方面是在35号文的指导下，各项化债举措逐步细化并落地。另一方面是配套政策持续出台，对35号文进行补充完善。在化债政策严控融资平台债务增量的背景下，发债政策也较为严格，募集资金用途以借新还旧为主，2024年城投债净融资大幅减少，进入存量时代。从内部结构看，2024年1-11月私募债、低等级和低行政级别城投债净融资均转负，高票息资产供给越来越少。同时受益于化债政策的持续性，城投债信用风险下降，发行利率走低并且发行期限也在拉长。二级市场方面，2024年城投债信用利差跟随利率债，走势整体呈“倒N型”。重点省份信用利差收窄更多，而部分好区域本身信用利差空间逼仄，收窄幅度相对靠后。

本轮地方债置换速度更快，2025上半年城投收益荒加剧

本轮用于“置换存量隐性债务”的地方债发行节奏明显快于2023年四季度，这将加剧城投资产的收益荒，并且2025上半年这一现象或更加突出。首先，随着地方债资金到位，不少高票息城投债将被提前兑付，高峰可能在上半年。其次，由于新发利率较低，高息的存量城投债到期后可能就消失了，明年上半年到期的高息城投债占比也较高。对于2025年城投债供给，我们觉得仍难以放量，可能净融资和今年的规模差不多。此外，城投点心债、非标供给也难以增加，这些高息资产供给将缺位。

把握节奏是关键，两维度布局城投债

在第五轮地方债置换已经开始的背景下，2025年城投债供给仍难放量，并且上半年收益荒将更加突出，投资者把握好投资节奏是关键。参考第四轮置换经验，第五轮置换过程中，可能仍是低等级、长久期城投债表现占优，其票息相对较高，利差压缩空间也更大。具体来看，可以两个维度布局城投债，第一个维度是中短久期下沉，对于2027年6月之前到期的城投债，违约风险较小，首选票息高的品种。目前2027年6月之前到期的城投债共9.36万亿元，其中86%收益率不足2.5%。而山东、四川、陕西和云南超过1000亿元的城投债收益率在2.5%以上，江苏、湖南、河南、重庆、广西和贵州超过600亿元，可以优先在这些区域选择。第二个维度，负债端稳定的账户可以拉久期至3-5年城投债，优先选择流动性好、期限利差陡峭的主体。

风险提示：财政收入大幅下滑； 城投政策收紧； 负面事件超预期。

01

化债组合拳接连出台，城投债进入存量时代

1.1化债政策具有持续性，组合拳接连出台

2024年是城投政策大年，化债组合拳接连出台，完善和落实一揽子化债方案，加快化解融资平台债务风险。一方面是在35号文的指导下，各项化债举措逐步细化并落地。另一方面是配套政策持续出台，对35号文进行补充完善。

2023年7月，中央政治局会议首次提出“一揽子化债方案”，2023年9月，本轮化债的核心文件《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（35号文）出台，要求积极采取措施严控融资平台债务增量，稳妥处置存量债务风险，并且对各省进行分类管理，尤其支持化解12个重点省份的高息债务，核心在于通过置换重组优化债务结构，延长债务期限，降低付息成本。

35号文支持化解的债务，是指各省党政主要负责同志签字确认报送国务院的融资平台，截至2023年3月末承担的贷款、债券、非标等金融债务。在35号文的指导下，全国各地陆续有发文称债务置换落地。例如，2024年11月22日，济南城市建设集团官方微信发文称，在国家开发银行山东省分行的全力支持下，子公司西城集团成功获得7亿元贷款的批复，专项用于置换集团内融资平台的非标债务，置换后还款期限延长至10年。2024年10月16日，南宁城投集团官方微信发文称，近期获得国开行批复的5.55亿元“非标转标”授信额度，可置换城投集团名下4笔纳入国务院“331债务清单”中的融资租赁非标债务。原融资租赁还款期限3年，此次成功置换后，还款期限将延长至20年，且融资成本大幅降低。

35号文提到的统借统还、央行SPV等化债举措也在落地。2024年2月，贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司成功发行一期私募债“24宏建01”，募集资金用途为偿还安顺市西秀区黔城产业股份有限公司发行的“18西秀01”、“19西秀01”，为35号文提到的“统借统还”首次应用，即用资质较好的融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度。此外，2024年一季度广西向央行申请应急流动性借款（SPV）也有落地。

与此同时，配套政策持续出台，对35号文进行补充完善。2023年12月，《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（47号文）出台，要求12个重点省份在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目，防止“一边化债一边新增”的情况出现。2024年2月，《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（14号文）出台，核心内容是非重点省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地级市，国务院获批后可以参照12个重点省份的相关政策化债。

2024年7月，中央政治局会议指出要“要完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险。”当月，《关于优化金融支持融资平台债务风险化解有关事项的通知》（134号文）出台，将35号文相关政策适用期限延长至2027年6月末，并对支持化解的债务范围进行扩容，将双非债务和境外债纳入到支持化解的范围，并明确城投“退平台”后的管理方式。

2024年8月底，《关于规范地方政府融资平台退出的通知》（150号文）出台，明确了融资平台退出35号文名单的具体要求。首先，需要完成隐性债务清零；其次，需要征得三分之二及以上债权人同意，并要求不同意的债权人证明企业还涉及地方政府隐性债务或者承担政府融资功能，若债权人逾期无反馈则视作同意；最后，需要政府出文。此外，150号文要求退融资平台名单不晚于2027年6月末。

此外，为了更直接的化解隐债，减轻地方政府负担，2024年11月8日，财政部在人大常委会新闻发布会上提到将直接增加地方化债资源10万亿元，用于置换存量隐性债务。具体来看，将安排6万亿元新增债务限额，2024-2026年每年2万亿元，并从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还，因此2028年之前，地方政府需消化的隐性债务总额从14.3万亿元降至2.3万亿元，压力大幅减轻。

1.2城投债进入存量时代，2024年净融资大幅缩量

在化债政策严控融资平台债务增量的背景下，发债政策也较为严格，募集资金用途以借新还旧为主，2024年城投债净融资大幅减少，进入存量时代。2024年1-11月，全国城投债发行6.0万亿元，相较2023年同期下滑7.4%；净融资为1904亿元，减少约1.3万亿元，相较2023年同期下滑87.3%。

从内部结构看，2024年1-11月私募债、低等级和低行政级别城投债净融资均转负，高票息资产供给越来越少。2024年1-11月，AA低等级城投债净融资转负，为-3415亿元。分行政级别来看，除省级和市级外，区县级和园区级城投债净融资均转负，其中区县级净流出规模较大，为1110亿元。此外，城投私募债净融资也转负，相比2023年同期减少8251亿元。

与此同时，受益于化债政策的持续性，城投债信用风险下降，发行利率走低的同时，发行期限也在拉长。发行利率方面，2024年11月各期限段平均发行利率均在2.8%以下，相较1月份均下降40bp以上。

发行期限方面，3年以上占比上升。在2022-2023年，多数月份3年以上城投债发行金额占比低于10%。但进入2024年后，这一占比显著抬升，在2024年7月和8月占比甚至超过一半，虽然后续债市情绪转弱，占比有所下降，但依然高于2022-2023年中枢较多。从平均发行期限上看，2023年之前城投债单月平均发行期限都短于2.5年，但2024年以来基本都在3年以上，个别月份甚至超过4年。

分区域来看，2024年各省城投债净融资表现分化，山东、河南和广东等省城投债净融资规模排全国前列，而甘肃、贵州、湖南、天津、江苏等省份为负。2024年1-11月，山东、河南、广东、四川、福建和江西城投债净融资超过300亿元，而安徽、宁夏、黑龙江、浙江、内蒙古、湖北、甘肃、贵州、湖南、天津、江苏城投债净融资为负，其中多数为重点省份。从净融资变化来看，江苏、浙江、山东、天津、湖北2024年城投债净融资同比缩量较多，降幅超过千亿元。其中，江苏和浙江主要是受区县级平台拖累，湖北则是市级平台净融资下降更多。

各省城投债发行利率整体下行，多数省份2024年平均发行利率低于3%。2024年1-11月，上海、北京、广东、福建、浙江、江苏加权平均发行利率较低，均在2.55%以下，且发行成本普遍呈下降趋势。而辽宁、云南、贵州、黑龙江、青海等重点省份城投债融资成本仍偏高，在3.1%以上。

1.3城投债信用利差走势整体呈“倒N型”

二级市场方面，2024年城投债信用利差跟随利率债，走势整体呈“倒N型”。2024年以来，中央支持地方政府化债政策持续出台，利率债收益率趋势性下行，城投债信用利差也相应不断压缩。直到8月中旬，债市调整蔓延至信用债，叠加150号文明确融资平台退出名单的具体要求，城投债信用利差开始走扩。与此同时，9月政治局会议罕见讨论经济议题，市场对“一揽子增量政策”预期较高，股市因风险偏好提升短期内大幅上涨，股债“跷跷板效应”下，理财出现赎回，城投债利差继续快速走扩。

10月以来股市增长乏力，难以突破前高，叠加新一轮地方债置换政策逐步落地，城投债信用利差波动中收窄。十一之后，股市增长乏力、债市回暖，城投债信用利差收窄。10月12日，财政部提到“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，特别提到是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。导致10月下旬市场担忧政府债供给压力，城投债利差再次走扩。11月8日，财政部明确直接增加地方化债资源10万亿元，随着置换隐债的地方债发行并未对债市形成扰动，城投债信用利差重新收窄。

分省来看，2024年重点省份信用利差收窄更多，而部分好区域本身信用利差空间逼仄，收窄幅度相对靠后。2024年以来，贵州、青海、辽宁、黑龙江城投债信用利差收窄超过100bp。而浙江、福建、上海、北京、广东等强省城投债信用利差本就较低，今年以来收窄幅度也相对较小，在20bp以内。

02

本轮地方债置换速度更快，2025上半年城投收益荒加剧

本轮用于“置换存量隐性债务”的地方债发行节奏明显快于2023年四季度，这将加剧城投资产的收益荒，并且2025上半年这一现象或更加突出。

2024年11月8日，财政部在人大常委会新闻发布会上公布将直接增加地方化债资源10万亿元后，陆续有省份披露（拟）发行用于“置换存量隐性债务”的再融资专项债，截至29日规模达1.47万亿元，已超过2023年全年，本轮节奏明显快于2023年四季度。

在用于“置换存量隐性债务”的再融资专项债加速发行的背景下，城投高收益资产将减少。首先，随着地方债资金到位，不少高票息城投债将被提前兑付，高峰可能在上半年。在2023年四季度特殊再融资债发行后，城投债出现了一波提前兑付潮。2023年10月至2024年1月，共192只城投债提前兑付，金额达1093亿元。

2024年10月以来，提前兑付城投债的数量和金额又有抬头的迹象，但暂未明显放量。随着本轮发行的地方债资金到位，或在2025年上半年迎来新一轮提前兑付潮。在上一轮置换中，高息城投债提前兑付占绝对规模（3%以上占比约98.8%）。

其次，由于新发利率较低，高息的存量城投债到期后可能就消失了。2024年，城投债新发利率较低，票面利率3%以上的城投债发行规模和占比逐月减少并维持低位。具体来看，从5月份开始，单月规模就不足千亿元，占当月发行规模的比例也都低于20%。

各省2025年上半年即将到期的城投债票面利率比9-11月新发的成本要高不少，尤其是重点省份，像黑龙江、贵州、吉林、宁夏、辽宁、重庆等要高200bp以上。2025年上半年到期的票面利率3%以上城投债规模约2.5万亿元，大部分到期后就消失了。

对于2025年城投债供给，我们觉得仍难以放量，可能净融资和今年的规模差不多。目前城投发债政策仍严格，即便主体退出了35号文名单，如果在交易商协会和交易所被认定为名单外城投，还是无法新增债券融资，只能借新还旧，并且交易商协会还要求政府出函才行。如果主体退名单后，被认定为产业类，确实可以实现债券新增，不过目前来看仍较为困难，除非后续发债政策有系统性放松。（详见报告《城投退名单大幕拉开，怎么看？》）

此外，城投点心债监管趋严，供给也难以增加。由于境内发债政策较紧，发行离岸人民币债券（简称“点心债”）成为城投拓展融资渠道的重要方式。2023年8月以来城投点心债发行一度放量，截至2024年3月末累计发行金额突破千亿元。不过点心债发行成本较高，多数月份平均发行利率在5%以上，2024下半年发行热度下降。

除了城投债供给难以放量之外，城投非标的供给也大幅减少。在化债政策压降城投融资成本的要求下，城投新增非标融资越来越困难。2024年城投新增信托和融资租赁的笔数分别为546笔和1328笔，分别较2023年同期减少了约78%和40%。在化债政策严控成本的背景下，预计2025年城投新增非标的数量将继续下降并维持在低位，因此这一块传统的高息资产供给将继续缺位。

综上所述，城投资产已全面进入存量时代，高息资产更将进一步减少，收益荒加剧。2024年票面利率在3%以上的城投债净减少约2.76万亿元，为历年来首次。我们预计2025年高票息城投债将进一步减少，收益荒加剧。

并且从节奏上来看，2025上半年收益荒可能更加突出。首先，2025上半年高票息城投债到期更多，占比也高于2024年。具体来看，2025上半年票面利率在3%以上的城投债到期约2.46万亿元，占全年到期金额的56.4%，这一占比高于2024年同期4.2个百分点。

其次，隐含评级AA(2)及以下和重点省份作为城投债中票息较高的，也是2025上半年到期更多。具体来看，重点省份2025上半年到期金额4123亿元，占全年到期金额的54.3%，高于2024年同期4.1个百分点。隐含评级AA(2)及以下到期金额约1.69万亿元，占比54.6%，高出2024年同期4.7个百分点。再加上年初多是机构季节性配置需求较强的时点，供需失衡下收益荒或将进一步加剧。

03

把握节奏是关键，两维度布局城投债

在第五轮地方债置换已经开始的背景下，2025年城投债供给仍难放量，并且上半年收益荒将更加突出，投资者把握好投资节奏是关键。因为本轮置换和第四轮置换更为类似，具有全国普适性（详见报告《新一轮地方债置换，城投债的机会与风险》），因此我们着重分析第四轮置换过程中城投债的二级市场表现，作为参考。

具体来看，在第四轮化债置换期间，机构率先抢购短久期、高票息城投债，重点省份表现更为强势，随后城投债久期行情开启。在此期间，经济较发达的省份被率先拉久期，2024年继续蔓延至中部区域、弱省份，目前中长久期城投债流动性已经显著改善，超半数省份3年以上城投债成交笔数占比达到10%以上。

因此，参考第四轮置换经验，第五轮置换过程中，可能仍是低等级、长久期城投债表现占优，其票息相对较高，利差压缩空间也更大。具体来看，可以两个维度布局城投债，第一个维度是中短久期下沉，对于2027年6月之前到期的城投债，违约风险较小，首选票息高的品种。第二个维度，负债端稳定的账户可以拉久期至3-5年城投债，优先选择流动性好、期限利差陡峭的主体。

3.1第四轮置换，低等级、长久期城投债表现占优

第四轮置换过程中，城投债行情由短久期品种开启，随后蔓延至1-3年，2023年11月以来中长久期品种信用利差大幅压缩。以2023年7月24日政治局会议提出“一揽子化债方案”作为第四轮化债置换起点，观察自此以来各期限城投债信用利差变动走势。1年以内品种反应最快，而后情绪向1-2年、2-3年传导，7月24日至10月末，3年以内城投债利差压缩40-50bp，而3-5年、5年以上压缩幅度不到25bp。2023年11月初-2024年8月中旬，城投债久期行情启动，3-5年、5年以上城投债信用利差大幅压缩145bp左右，1-2年和2-3年利差压缩120-130bp，而短久期表现偏弱，1年以内品种仅收窄63bp。

在此期间，重点省份的城投债利差显著压缩，经济发达省份由于本身利差偏低，利差收窄幅度较小。第四轮化债以来，具有票息的重点省份城投债信用利差大幅压缩，如青海、贵州、云南、天津、广西利差压缩200bp以上。而经济发达省份本身利差偏低，利差收窄幅度较小，如上海、广东、北京、福建、浙江和江苏利差收窄不超过50bp，且普遍是弱资质的区县级或园区级城投表现较优。

与此同时，在第四轮置换过程中，中长久期城投债的流动性显著改善。从整体来看，在第四轮置换过程中，城投债的成交换手率并未见明显提升，月度换手率维持在10%-15%左右。不过，分期限来看，长久期城投债的流动性显著改善，尤其是4-5年品种，2023年7月之前成交换手率不到10%，2024年以来最高能达到20%以上，并且5年以上城投债月度换手率2024年以来也整体呈现上升趋势。

分隐含评级来看，AA(2)及以上城投债2023年7月以来成交换手率变动不大，AA-城投债2024年以来成交活跃度有所上升，平均月度成交换手率达到18.2%，高于2023年的平均值（13.6%）。

分区域看，第四轮化债置换以来，贵州和云南的城投债成交变得更加活跃，其2023年7月以来的平均月度成交换手率要高于2023年上半年平均值。尤其是贵州省，改善尤为明显，2024年以来月度成交换手率已经稳定在10%以上。

其他省份的城投债整体成交换手率虽然没有明显改善，但是分期限来看，中长期限品种的换手率往往呈现上升趋势。2023年7月以来，比较多区域4-5年或5年以上城投债换手率整体改善，成交变得活跃。即使是财力偏弱或债务压力较大的省份，长久期债的成交换手率也逐渐增加，比如广西、贵州、山东、天津、重庆等。

此外，从经纪商成交笔数来看，第四轮化债以来所有省份城投债成交笔数均在增加，二级市场成交更为频繁，并且成交拉久期的现象十分显著，3年以上成交占比大幅增加。所有省份2023年7月-2024年9月月均经纪商成交笔数，均高于2023年上半年平均值，成交笔数呈现逐月增加趋势，其中山东、河南、重庆、天津、云南、甘肃、贵州等省月均成交笔数增加一倍以上。分期限来看，经济较发达的省份被率先拉久期，2024年继续蔓延至中部区域，如安徽、江西、河南等。2024年6月以来，弱省份也开始有更多中长久期城投债成交，比如青海、贵州、吉林、广西等。目前，超半数省份3年以上成交占比已升至10%以上，广东、四川、福建、北京能达到20%左右，甘肃、宁夏、海南和黑龙江由于存量中长债较少，这一比例相对偏低。

3.22025年，两个维度布局城投债

参考第四轮置换的经验，本轮置换可能还是低等级、长久期表现占优。因此，我们建议从以下两个维度布局城投债。第一个维度是中短久期下沉，2027年6月之前到期的城投债，违约风险较低，首选票息高的品种。

截至2024年11月29日，2027年6月之前到期的城投债共9.36万亿元，其中86%收益率不足2.5%。而山东、四川、陕西和云南超过1000亿元的城投债收益率在2.5%以上，江苏、湖南、河南、重庆、广西和贵州超过600亿元，可以优先在这些区域选择。

第二个维度，负债端稳定的账户可以拉久期至3-5年。目前城投债期限利差陡峭化，尤其4年期是个凸点（3-4年区间最陡峭）。假设持有期为3个月，在收益率下行或不变时，4年期城投债获得的持有期收益率显著高于3年以内品种。而当市场调整时，4年期城投债能够抵御20bp左右的上行幅度，且损失远低于5年期品种。此外，参考第四轮置换，化债期间或将伴随着3年以上城投债流动性大幅改善、信用利差的压缩，中长久期城投债交易配置价值凸显。

从省份层面来看，天津、山东、四川、江西、重庆、河南、湖南剩余期限3-5年的公募债规模均在400亿元以上，3-5年公募债平均收益率较高（2.5%以上），并且10月中长久期品种成交也比较活跃，换手率均在10%以上，可以优先关注。

更进一步到主体层面，我们筛选出流动性较好、收益率较高且3-5年期限利差比较陡峭的主体，能够获得比较可观的票息收入和骑乘收益。具体来看，我们筛选出隐含评级AA(2)及以上，3-5年存量公募债在15亿元及以上，3-5年公募债平均收益率在2.4%以上，且3-5年相比2-3年平均收益率的斜率在0.1以上，2024年以来月度成交换手率均大于5%的城投，供投资者参考。

风险提示：

财政收入大幅下滑：若区域财政收入大幅下滑，城投偿债压力将上升。

城投政策收紧：若城投政策超预期收紧，再融资压力将上升。 负面事件超预期：若城投非标违约、商票逾期等负面事件超预期增多，城投债借新还旧压力将上升。

本文源自：券商研报精选