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追求投资导向的研究

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卖方思维

在二级市场投资领域，有一个负面评价词叫“卖方思维”，指一个人选出的标的，投资逻辑清晰、估值分析全面，但就是不容易赚钱。

在投资的分工中，“卖方”提供投资建议，帮助“买方”决策，具体到股票投资中，“卖方”主要是证券公司下面的研究所和各种独立的研究机构，“买方”是公募私募基金、保险、社保等各种投资机构。

对于散户而言，你看到大V分析推荐的个股，你就是买方，大V就是卖方，虽然你没有为大V的研究付费，但从思维方式上，你仍然是买方思维，大V仍然是卖方思维。

诸葛亮是卖方，刘备是买方，《三国演义》里的刘备看起来没有什么想法，现实生活中，“刘备”身边有可能有10个“诸葛亮”，每个“诸葛亮”都有自己完全不同的“隆中对”，刘备最重要的能力，是识别哪一个是“诸葛亮”，哪一个是“诸葛不亮”。

由此可见，“卖方思维”并不一定是卖方的思维，而是很多从业者和投资者的实际视角，注重研究企业基本面和行业趋势，而忽视实际交易的掣肘，成为不写报告的“卖方分析师”。

应该如何走出卖方思维，让研究更有效率？本文就来聊一聊“卖方思维”和“买方思维”的差异。

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卖方关注胜率，买方关注赔率

两种思维最大的区别在于，卖方更关注胜率，买方更关注赔率。

巴菲特在谈到如何判断一个投资机会的价值时说：

“用亏损概率乘以可能亏损的金额，再用收益概率乘以可能收益的金额，最后用后者减去前者。这就是我们一直试图做的方法。这个算法并不完美，但事情就这么简单。”

这实际上就是简化版的预期收益率公式，其中“收益概率”就是胜率，而“可能收益的金额”与“可能亏损的金额”之比，就是赔率，一般而言，市场是有效的，胜率和赔率这两个指标很难同时很高，投资机会的判断就是权衡：

1、判断一个投资机会是否具备基本的胜率和赔率

2、在所有值得投资的标的中，权衡这两个值的分配

虽然赔率和胜率都很重要，但一般而言，卖方对于胜率更关注，这跟他们的盈利收费模式有关，卖方的各种收费模式，总体上都与买方的主观印象有关，买方听了卖方的推荐后，每一次投资的结果由两部分组成：

1、赚钱还是亏钱？（胜率）

2、赚多少和亏多少？（赔率）

但实际上，买方印象最深的都是胜率——赚了还是亏了，后者往往印象不深，原因有两个：

原因一：胜率的结果是直观的，大脑容易记得的，赔率需要复杂的统计，大脑不容易感知，这一点我在这个系列的上一篇文章《》中有过分析。

原因二：胜率更容易与卖方的推荐联系起来，特别是买方没有关注过的品种，几乎都可以归功于卖方，但赔率跟买方的交易能力更相关，取决于买方买卖点位的选择、仓位分配，过程中的跟踪、对异常波动的判断，都是买方的交易能力，这些买方都很清楚。

可实际上，某一支标的的赔率的大致区间，卖方是可以提前判断的，一个有机会困境反转的标的，其中期短期赔率通常大于众星捧月的明星股，对于一个赔率不高的标的，买方的交易能力再强，也很难大赚。

但在买方的评价中却不这么看，容易出现“自我归因偏差”现象，那种长期冷门的小票，或困境反转的标的，股价长期处于空头趋势，卖方因赔率更高而重点推荐，如果买方重仓买入后，大赚一笔，通常会归功于“自己敢买”，买入的位置也好；至于卖方的功劳，一丢丢啦，困境反转，说起来轻松，他自己敢下重仓买吗？

但如果亏了钱，那不用说，卖方不靠谱，这么差的标的也敢推。

这就是“卖方思维”的来源，这种评价机制导致了卖方追求推票胜率，主要是买了后别亏，特别是不要大亏，而胜率标的总是相对明确的，最核心的就是各板块的龙头，但赔率就不一定有了。

由于资产管理行业是“研而优则投”，导致大量公募基金经理审美趋同，选股雷同，最后就是严重的抱团现象。

其实基金抱团现象在美股中也有，这是资产管理机会的评价与激励机制造成的，中外都一样，但由于美股基金经理的风格更多元化，品种和工具也更多元，所以抱团没有A股那么严重。

事实上，雪球上的价投大V粉丝量大的也都是卖方思维。

当然，卖方并不等于“卖方思维”，卖方的专业研究能力和资源还是很强大的，而且，为了做出区别性的研究，也要挖黑马和小票这一类赔率标的，卖方对此类标的的推荐是夹在一堆白马胜率标的中，让推荐做到胜率与赔率的平衡。

但正如前面所说，胜率主要靠“票”，赔率主要靠“买”，前者可以为了研究而研究，为了推荐成功率而研究，但后者就需要实实在在地关注买方的交易行为，包括：

1、如何定义买点，如何分配仓位和建仓时间？

2、如何面对波动，如何面对业绩兑现不及预期？

3、如何理解估值，赔率标的估值方法和胜率标的有区别？

4、如何兑现利润，如何止损？

研究多了，后者就具备了“买方思维”，这也是两者的区别之一。

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卖方是选股思维，买方是交易思维

卖方往往是专业的研究者和不专业的投资者，他们有产业背景，有金融研究背景，但是不一定有真实的投资背景。

平时经常说散户思维，其实研究员的卖方思维就是一个大散户，是一个具备了某种专业知识的散户，所以他们的投资建议往往具有一定的散户思维的特点。

只是，他们的“散户思维”体现在不同的层面上。

我在公众号《》一文中用期货公布的持仓数据。描述了散户行为特征，简单总结就是“赚小钱亏大钱”的操作。散户持仓并不都是“反指”，在大部分普通的震荡行情中并没有明确的盈亏规律，只有到了那种趋势性大行情中，才会成为反指，站在错误的一方“逆势加仓死扛”。

散户的“散户思维”体现在过于看中价格因素，过于依赖“均值回归”这一类交易因素，而忽视了股价背后的基本面趋势；而研究员的“散户思维”则刚好相反，过于看中定性的研究结果，而对交易因素估计不足。

研究员的股票投资违规，很难分析，但可以分析其中周期研究员的商品期货投资，后者是合法的，也是周期行业研究员一夜暴富的不二法门，也能体现研究思维中的交易弱点。过去有钢铁研究员在2016-17年做多钢材财务自由的案例，今年也有有色研究员做空碳酸锂，从大赚到爆仓的传闻。

做空碳酸锂爆仓，听上去是一件不可思议的事，碳酸锂从上市时的240000跌到现在的76650，跌了68%，就算只参与了160000到80000万的空头趋势最明显的行情，12%保证金比例，也是一年爆赚16倍。

更重要的是，碳酸锂的产能过剩在2023年就极其明显了，又是卖方研究资源过剩的领域，在吨价20多万的时候，卖方都在看10万的价格（当然是私下里的交流），因此对于有色研究员而言，那应该是“泼天的富贵挡不住”，但问题在于，实际的交易要复杂的多，空头行情中，先打爆多头，再回头打爆空头的案例每波行情都有。

碳酸锂最大的反弹是今年2月的从92000到125000的反弹，短短九个交易日最大涨幅达到26%。空头理论上只要33%的仓位，无力追加保证金的情况下，就会爆仓。

期货由于存在高杠杆，其仓位管理的要求远远高于股票投资。由于此前的下跌过于流畅丝滑，很多空头仓位过高，要么在这波反弹中爆仓，要么在后期高位横盘时心态崩溃而斩仓，那位有色研究员大概率是在此区间爆仓的。

实际上，碳酸锂在11万以上的价格维持了两个多月后，就回归漫漫熊途，这在研究员看来，几乎是必然的事，但正是因为过于“理所当然”，才导致了其中的交易因素很容易被忽略，特别是“一战暴富”导向下的风控放松，被产业多头利用一些事件性机会逼空。

相比而言，螺纹钢2016-17年的那一波供应侧改革的行情，看上去难度大了不少，2016年有一波28000到19000的33%的回撤，2016年下半年到2017年上半年，也有几波25%左右的回撤。