来源：靳毅投资思考 国海固收

核心观点

12月9日政治局会议召开，本次会议公告中出现3点新表述：

（1）降息、降准幅度或增加：货币政策表述方面，由之前“稳健的货币政策”变为“适度宽松的货币政策”，表态更为积极。历史上类似表述时期，降息降准幅度大、频率高。我们认为2025年降息、降准的空间有望进一步打开，宽松力度将高于今年。

除了常规的降息、降准操作，今年以来央行不断充实政策工具箱，推出了公开市场国债买卖、买断式逆回购等新工具。后续央行可通过买卖国债等操作，配合财政发力，合力刺激经济。

（2）财政政策持续发力：财政政策表述方面，相比之前“积极的财政政策”、“加大逆周期调节力度”，会议上提出“更加积极的财政政策”、“加强超常规逆周期调节”，政策决心明显更强。明年财政赤字率预计提升至3.5-4.0%，超长期特别国债净发行量或达1.5万亿元。

（3）扩内需重点或转向消费：本次会议的政策目标表述上，“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”排列在“以科技创新引领新质生产力发展”之前，反映出2025年促消费或是扩大内需的主要抓手。本轮消费刺激政策可能包括以旧换新接续、对于特定人群补贴（生育补贴等），具体消费政策或于近期推出，并于明年安排对应财政预算。

总的来看，12月政治局会议上货币政策表态更加积极，对下一阶段债市形成利好。同时，货币财政政策协同发力，在后续政府债增发、经济逐步回升过程中，债市利率中枢有望进一步下移。但考虑到近期债市交易降息预期较为充分，短期内债市下行空间或有限。

报告正文

12月9日，政治局会议召开，本次会议公告中出现“适度宽松的货币政策”、“更加积极的财政政策”、“加强超常规逆周期调节”新表述，对于下阶段债市走势具有重要影响。

1、降息、降准幅度或增加

货币政策表述方面，相比于之前公告中的“稳健的货币政策”，2024年12月政治局会议公告中表述变化为“适度宽松的货币政策”，表态更为积极。

复盘历史，可以发现上一次出现“适度宽松的货币政策”表述的时段为2008-2009年，对应2008年10月-2010年9月期间，央行4次下调存贷款利率、3次下调存款准备金率，债市利率经历“下行-上行-再次下行”，主要受到信贷增速影响。

汇率压力对于货币政策扰动下降。2022年以来，人民币经历贬值，但央行货币政策“以我为主”，汇率压力未曾阻挡降息步伐。另外，央行管控汇率手段多样，可以通过外汇存款准备金率、逆周期调节因子、外汇储备方式进行汇率管理，对冲货币政策宽松对于汇率的冲击。

我们认为，2025年降息、降准的空间有望进一步打开，宽松力度将高于今年。今年以来（截至12月10日），政策利率（7天OMO利率）下降30BP，1年期LPR下降35BP，5年期LPR下降60BP；降准幅度达100BP。

进一步从时间点上判断，降准方面，12月内或有一次降准。12月15日，MLF到期量为1.45万亿元，为年内高点，降准实施可能性较大；降息方面，我们预计明年一季度降息先行落地，避免后续宽松空间减小。

除了常规的降息、降准操作，今年以来央行不断充实政策工具箱，推出了公开市场国债买卖、买断式逆回购等新工具。11月地方债大量发行，债市面临供给扰动，央行全月开展8000亿元买断式逆回购，维护资金面平稳。后续央行可通过买卖国债等操作，配合财政发力，合力刺激经济。

2、财政政策持续发力

财政政策表述方面，相比之前的“积极的财政政策”、“加大财政货币政策逆周期调节力度”，本次政治局会议上明确提出“更加积极的财政政策”、“加强超常规逆周期调节”，政策决心明显更强。

财政方面的常规政策包括增发专项债、税费优惠、财政补助等，而超常规政策包括发行超长期特别国债、提高财政赤字率、增加地方债务限额等。11月8日人大常委会上提出增加6万亿元地方政府债务限额，2024-2026年每年2万亿元，除此之外，我们预计2025年财政赤字率将提升至3.5-4.0%，超长期特别国债净发行量或达1.5万亿元。

3、扩内需重点或转向消费

除了更为积极的总量财政政策，从结构上看，财政发力或更重视消费领域。本次会议中的政策目标表述上，“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”排列在“以科技创新引领新质生产力发展”之前，反映出2025年，促消费或是扩大内需的主要抓手。

历史上我国曾出台过2轮受中央财政补贴的大型消费政策，一轮是2007年试点、2009年全面推行的“家电下乡”政策。另一轮是2010年开始试点、2016年全国推广的新能源汽车补贴政策。这两轮消费刺激政策在全国推广时，会提前数月进行政府公告，之后再安排相应财政预算。

我们认为，本轮消费刺激政策或包括以旧换新接续、对于特定人群补贴（生育补贴等），具体消费补贴政策或于近期推出，并于明年安排对应财政预算。

4、总结

总的来看，12月政治局会议上货币政策表态更加积极，对下一阶段债市形成利好。同时，货币财政政策协同发力，在后续政府债增发、经济逐步回升过程中，债市利率中枢有望进一步下移。

不过需要注意的是，近期债市已经开始交易降息预期，截至12月10日，10年期国债利率为1.85%，相比9月下旬的低点又下行19BP，降息预期交易较为充分，短期内债市下行空间或有限。

风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，流动性风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

本文源自：券商研报精选