从泡泡玛特发现潮玩行业赛道、帮助王老吉“出海”讲述草本饮料市场故事、填补中国传统植物药行业研究空白……在行业研究领域，你很难避开印有“沙利文”字样的行研报告。
这是一家老牌全球咨询公司。1961年，弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan，简称“沙利文”）公司创立于美国纽约，从成立之初就立足于“全行业研究”。沙利文在全球拥有近50家分支机构，1998年进入中国，在中国约有近500位咨询顾问与分析师，大中华区拥有累积超1万份原创行业研报及白皮书，横跨19个国民经济核心产业及6,000余细分市场的强大知识储备。
对于一二级市场投资人而言，一份好的行业研究报告是洞察行业的钥匙，为其解决行业相关问题、制定战略并提供指导性意见。而这把“钥匙”本身却并不为大多数人所熟悉，一份行业研究报告是如何出炉的？如何保证报告的专业准确公正？这个以“闭源”信息差为根基的行业，未来如何走向“开源”？
沙利文大中华区上海办公室。受访者供图
再小的行业也值得被关注
早上8点的飞机从上海飞到深圳，中午参加一个午餐会，与头部投资机构沟通市场情况；下午拜访客户，沟通香港上市的方案；傍晚7点，再次飞往北京。这是沙利文大中华区合伙人兼董事总经理陆景在10月某一天的工作安排。
这也是一个资深行研从业者的日常。陆景计算过，一年里，他要飞一百五六十趟，服务全国客户。作为沙利文公司TMT（科技、媒体与通信产业）事业部负责人，陆景的工作主要集中在前端的商务接洽。
沙利文大中华区合伙人兼董事总经理陆景在“2023第二届新投资博览会暨第十七届沙利文全球增长、科创与领导力峰会”上发表主旨演讲。受访者供图
沙利文的行研业务分为生命科学、TMT、大消费、人工智能、ESG双碳、汽车与出行、能源电力等几大行业事业部。“TMT下面涉及的行业其实很多，最早大家了解TMT主要是做通信运营、文娱等等，但这两年，行业的界限越来越模糊，也会涉及到电商、数字化转型等等。”
随着时代的发展，行业交叉与迭代的速度也在加快。“发展时间较长相对成熟的行业往往竞争更为激烈，在行业主要是存量空间竞争的情况下，我们的研究重点会放在行业发展历史研究、行业发展现状、行业竞争格局与集中度、领导玩家的策略研究、行业内玩家历史迭代、行业未来增长点研究等内容上。”陆景说。
而新兴行业代表着未来快速的增长机会，更是投资者关注的焦点。“对于新兴行业的研究，我们的研究侧重点是未来产品或者技术商业化的可能性、政府政策的导向、市场需求的发展趋势、未来发展的机遇与挑战、未来市场空间测算以及增速预测等内容，以挖掘其客观真实的增长潜力，结合领导企业的发展实践为行业参与者与投资人带来有价值的行业洞见。”
沙利文大中华区主管合伙人兼总裁王晨晖在《大国品牌》“科学创新推动品牌有序发展研讨会”上发言。受访者供图
沙利文大中华区主管合伙人兼总裁王晨晖曾在不同场合多次提到泡泡玛特的例子。成立于2010年的泡泡玛特，最初以设计玩具为主，逐步发展为一个集设计、生产、销售为一体的潮流玩具品牌。
2016年是公司转型的一个关键时期。泡泡玛特创始人、CEO王宁曾在公开演讲中表示，“我们想把玩具卖给成年人，最适合的词就是‘潮流’，想告诉大家它不简简单单是个玩具，但是叫成人玩具又不合适。”
当时，这个问题也难住了沙利文的行研团队，在团队内部也有不同的声音。“我们甚至还为此开会讨论过，有人认为，这就是玩偶或者手办，有必要分太细吗？”但在仔细研究了市面上同类产品之后，沙利文率先提出“潮玩”的行业概念，认定这是一个拥有巨大潜力的赛道，并且预计2024年全球潮玩市场规模达418亿美元，日韩、欧美地区为重点市场。
这样的案例在沙利文不计其数。王晨晖介绍，以细小切口剖开一个新行业，往往事后证明这的确是一片巨大的蓝海，这源于行研分析师跨行业的经验，能从更宏观的视角去分析，而非局限于技术视野。
行研报告最主要的目标群体是投资机构与投资者，对他们而言，行研报告扮演着重要的决策参考角色。苏州工业园区领军创投是苏州工业园区规模最大的政策性天使投资机构，其副总经理陈炼表示，在行业研究报告丰富的模块中，他更关注行业的市场分析、产业链上下游以及发展趋势预测等方面的内容，“特别是行业的发展趋势预测部分。”“有助于我们快速深入地了解行业，发现投资机会。”
日联科技（688531.SH）创始人、董事长刘骏博士曾在2023沙利文新投资大会现场公开表示，“沙利文在专精特新领域协助企业上市和融资上做了很多详实细致的工作。特别是在日联科技成为行业内的标杆龙头企业的路途上，沙利文提供了专业、有价值的服务，在企业赋能方面起到巨大作用。”
对沙利文的行研实力，本间高尔夫（06858.HK）董事长、执行董事、总裁刘建国也赞赏有加，“我们更愿意与国际咨询机构保持合作。因为沙利文的研究服务专业、严谨、高效，令我印象深刻。我们都认同匠人精神，所以在全球运营中也继续选择（沙利文）合作。”
瑞浦兰钧（0666.HK）董秘吴艳军还记得，2023年公司准备香港IPO时，需要权威的行业研究报告，以深入了解全球和中国锂电池市场动态、竞争格局以及未来的增长趋势。“沙利文的报告为我们提供了深入的市场见解，使我们能够在香港IPO过程中清晰传达公司的市场定位与未来潜力。”
一份行研报告的诞生
陆景介绍，一份行研报告的交付大致分为四个流程环节，整体来看，一项完整的行业研究需要3个月到6个月时间。
首先是研究项目启动阶段，定义研究市场和所处的细分行业、框定出研究范围和研究目标、确认调研方式方法、确认初步的行业研究报告框架等内容。
第二阶段是一手调研及二手情报搜集，并与重点企业进行深度沟通，交换最新的行业热点与发展洞察，利用沙利文团队内部数据库分析以及过往既有行业数据和洞察积累，对关键信息进行搜集和验证，沿着产业价值链对市场的主要参与者进行梳理和总结。
第三阶段是围绕资本市场最新情况与投资热点，进行有市场关键观点和洞察的总结，从而形成系统的行业投资逻辑和底层估值思路。
第四阶段，是报告的最终撰写与制作。基于调研过程中获得的市场信息、企业洞察等分析发现，从当前资本市场的投资角度，进行最新的内容撰写，并根据外部反馈持续优化升级报告内容。
沙利文大中华区合伙人兼董事总经理贾庞在“芜湖市第二届国际资本市场峰会”上做主题演讲。受访者供图
沙利文大中华区合伙人兼董事总经理贾庞聚焦工业科技及能源行业的各类咨询项目。他表示，在香港IPO过程中，沙利文作为独家行业顾问的作用，主要是帮助发行人准确客观地认识其在目标市场中的定位，用客观的市场数据发掘、支撑和凸显发行人的竞争优势，配合发行人、投行以及其他中介完成招股书相关部分（如概览、竞争优势与战略、行业概览、业务等重要章节）的撰写，协助发行人完成与联交所和投资者的沟通，帮助投资者快速的理解市场生态和竞争格局，辅助发行人完成联交所关于行业方面的各种问题的反馈等。
贾庞解释，研究分析和报告撰写的工作是同步进行的，一方面，项目团队会充分利用沙利文公司的内部数据库，并协同全球相关行业的分析师，同时参考所有外部公开的相关行业信息，包括但不限于企业披露的财务报告、信用评级报告、经营分析文件等进行充分分析，另一方面还会有大量的针对企业及所在产业链上下游的调研工作，所有研究成果将通过沙利文公司的分析研究模型，形成定量与定性相结合的完整分析报告。
通常情况下，行业研究报告会被用于IPO项目，提交给证监会、交易所等监管机构审核，并需要对所有行业相关的质询问题进行直接回复。因此，如何保证行业研究报告的准确、客观是一份行业报告能否得到认可的关键。
“对大量信息和数据进行甄别和筛选是行业研究过程中最普遍存在的困难环节。”贾庞承认，目前市场上各类产业和行业信息源、数据源众多，加之在传播过程中缺乏相应的监管机构审核，市场上存在一些互相矛盾的信息和数据，对此，公司内部建立了体系化的质量控制、审核和内控机制。
“我们要求每条信息和数据都需要至少多个独立来源进行交叉验证。”贾庞表示，报告在提交给客户或者发布之前，都需要经过内部行业专家委员会的独立审核和批准。内部行业专家委员会是由公司内部资深的相关行业负责人及外部独立行业专家组成，且要求专家委员会成员与被审核项目无直接利益关系。
贾庞透露，行研报告公开发布后并不意味着结束，相关项目团队会与市场保持持续沟通，并积极对各项市场反馈进行说明。“若涉及重大反馈，沙利文公司会召开专题研讨会议。如有必要，公司会对报告进行更新。”
值得一提的是，沙利文在中国已连续多年出版《中国未来50年产业发展趋势白皮书》、《港股18A生物科技公司发行投资活报告》、《港股人工智能行业发展白皮书》、《香港IPO及二级市场白皮书》、《ESOP 股权激励专业方案》等教科书级出版物。还与包括中国信通院、博鳌亚洲论坛全球健康论坛大会、上海数交所等权威组织机构合作出版了多本行业白皮书。这些书一经出版，总是一抢而光、洛阳纸贵。
填补空白与先行者
贾庞在咨询行业从业十余年时间，他有一个非常切身的感受，这个行业一直在变化，而行研分析师，就是不断在追逐和拥抱变化的一群人。
他以工业科技和能源行业为例，以往他们服务的传统客户以世界500强与大型央国企居多，而现在主要是民企；十几年前传统能源行业是主流，而眼下新能源行业唱主角，细分领域也越来越丰富；此外，板块重心也有了偏移，比如半导体行业在近几年狂飙突进，完成了从零到十甚至一百的突破，成为行研领域关注的焦点。
行研分析师们站在时代发展巨轮上最早触摸到水温的变化，也见证着中国经济的发展转型。“我们过去研究某个行业，可能五年内都不会有什么大变化，但是在当下的中国，一切都有可能。”
这意味着很多时候，行研分析师们要做的是填补空白的工作。陆景此前带领团队做过民族药的行研研究。现行国家医保药品目录收载了96种民族药，汉方中药受到了广泛关注，但其他民族植物药的行业研究却极为匮乏。
在那次研究中，团队对中华民族药和少数民族药的概念进行了详细区分，中华民族药包括中药与蒙药、藏药、维药等为代表的少数民族药，而陆景团队研究的正是蒙药行业。
团队评估认为，蒙药并不是一个小众市场。一方面国内正在大力弘扬传统文化，蒙药是中华民族药的一部分，未来或许能成为趋势；另一方面，消费者对于自然疗法和传统药物的关注度也在上升。
“一些政府和投资机构也开始关注这个领域了，然而，像民族药行业并没有公开的数据，并且有很强的地域性，主要集中在北方地区。”陆景说，为此，行研分析师走访了相关的科研院所、官方或民间的行业协会、食药监相关监管部门等进行沟通访谈，积累了丰富的第一手资料。
最终的研究显示，蒙药在整个药物市场中呈现一个非常良性的上升趋势，其报告中提到，“从2019至2023年，中国蒙药医药市场规模以12.5%的复合年均增长率，从20亿人民币增至了32亿人民币。未来，随着蒙药现代化、市场化和中西医融合进程的不断加快及其行业自身的不断创新和提升，预计到2028年蒙药市场规模有望突破100亿元的大关。”
此外，协助中国企业出海融资也是一路摸着石头过河。贾庞记得，2020年，他和团队全程协助国投电力（600886.SH）出海融资。“我们的项目团队全程参与了项目，对全球电力和可再生能源行业进行了详尽的分析，并向监管机构、投资者充分说明了行业的发展情况及客户公司的业务前景。”
然而，最初推进这个项目并不容易。贾庞回忆，国投电力（600886.SH）是最早一批出海欧洲融资的大型央国企，“中国企业过去很少与欧洲的资本市场监管机构打过交道，这意味着我们对于当地监管机构审核惯例内容与风格并不熟悉。”而另一方面，当地的监管机构对中国企业及所在行业也相对陌生，他们可能会提出更多问题。
“作为一家中国企业在欧洲投资布局，选择行业的逻辑是什么？如何保证良好的投资前景？相关行业的本地化风险可能会有哪些？”这些问题，贾庞都要事无巨细地考虑到，并在准备上市融资的材料中予以更详细的分析。
2020年10月，国投电力（600886.SH）“沪伦通”全球存托凭证(GDR),以增发A股股票为基础证券,成功在伦敦证券交易所上市，成为一个标杆性项目。此后几年里有数十家中国上市公司选择在欧洲进行融资，贾庞说，国投电力（600886.SH）的行研报告成为了后续出海上市企业的参考范本之一。
据香港交易所官网数据统计，2023年，沙利文协助57家企业成功赴港上市，以项目数量统计，沙利文占2023年港股IPO市场份额的近80%（不包含转板和反向收购）。此外，2023年，沙利文总共协助34家企业赴境外上市，上市地点覆盖纳斯达克证券交易所、纽约证券交易所、瑞士证券交易所、伦敦证券交易所、新加坡证券交易所及卢森堡证券交易所。
沙利文服务的标杆企业中，还包括了中粮集团、大唐集团、华润集团、中国国电集团、中国核工业集团、中国船舶集团、国药集团、上药集团、山东黄金、中免集团、中国铁塔、中国能建、中集车辆、中国通用技术集团、光大绿色环保、中国通号、上实环境、北控水务集团、中深建业、苏高新等数十家大型央国企。
从闭源走向开源
见证其他行业变化的行业研究，也面临着自身的变革破局。
王晨晖介绍，从成立之初，沙利文就立足于“全行业研究”，这注定是一条难走的路。在某些领域，甲方客户比乙方行研分析师更懂行业底层逻辑，行研分析师很难跟上新行业赛道要求的知识储备，这也是为何很多咨询公司只专注垂直赛道的原因。
早在上世纪六七十年代，沙利文就是最早使用硬件存储数据资料的咨询公司，可以说，研究成果资料数据是咨询公司的核心“秘笈”，闭源信息差是这个行业曾经的生存根基。
一个“闭源”的生态意味着行业研究相当依赖行业分析师自身的经验，“传统行业研究大量依赖mentor（师父）手把手的教导，效果好但效率低下。”一个行研分析师最基础的成长期就需要2-3年。
除此之外，仅靠与甲方客户的合作推动研究远远不够。在与客户建立连接之前，需要大量的预研究，王晨晖说，沙利文设立专门的独立研究院从事预研究，这部分投入很大，“在我们的生产经营成本里比重很高。”
那时候，王晨晖已经隐隐感受到传统咨询到了亟待破局的关头。他意识到，几十年里，咨询公司倚仗的研究方法论、研究工具一直没有升级，在行业客户面前指点江山，自身却处于“刀耕火种”纯人力的技术水平。
另一方面，在当前盈利模式下，国际咨询机构的分析师团队都是服务于头部企业客户，而大量中小企业买不起专业行研咨询服务，“当无法承担服务全社会的研究责任时，这个行业就会逐渐消亡。”
王晨晖在此前接受采访时称，“我认为未来30年内，咨询公司将会消亡，而优秀的研究者会一直存在。”
2018年，继“沙利文研究院”之后，第二品牌“头豹研究院”继承沙利文研究院的知识架构、研究体系，踏上“开源之路”。头豹研究院每年向社会公开发布2000余份研究报告，且被全球顶级金融终端路孚特（Refinitiv）等收录。
和传统由客户付费发起的研究不同的是，行研开源采用类比开源软件允许他人在源代码基础上进行多次开发的模式，其知识密度更大，效率更高，关注的行业更广，能够覆盖到那些不太被资本关注但却有研究价值的“夕阳行业”和尚未被充分研究和完整定义的新兴赛道，兼顾公益性与社会性。
王晨晖也是头豹联合创始人兼总裁。据他介绍，头豹研究院借助了AI大模型等数字化手段，极大提升了开源效率。“我们先从概念、产业、行业、产品到产品亚级，构建和完善产业链”，其次，目前头豹已经有20万左右用户，一半以上都是投资机构和研究机构人员。这些用户在头豹平台上进行搜索，高频搜索词条形成热词，专业读者的研究需求，以及一些行业从业者寻求市场关注而搜索，都给行研分析师们指出了研究方向，“举个消费口的例子，最近搜索固态速溶茶的挺多的，我们很快就会发起固态速溶茶的研究。”
王晨晖形容这是一个以点带面的系统工程。但目前闭源和开源两个生态同时运行，最难的是做好数据隔离与数据保密的工作，“境内外数据不能乱串，公司团队之间要做好数据隔离，这是个大课题，做不好会出现两边报告矛盾的情况。”王晨晖说，“所以我们在内部尽可能通过数字化的研究方法，通过脱敏数据库，在保护客户方隐私的同时，完成更高质量的行研报告。”
在业内，如何评价一份行研报告质量水平有一些约定俗成的标准，比如其背景机构是否有品牌背书，比如逻辑结构是否完整，采样范围是否广泛等等。王晨晖说，在传统的行研评价中或许就止步于此，但在开源模式下会更公开，“比如你能看到访谈专家的身份，专家观点和二手数据等有无交叉验证等等。”
一个过去以信息差作为卖点的咨询行业，主动通过开源方式拆掉壁垒，王晨晖坚信，这是顺应时代潮流保持活力，也是未来行研甚至于整个咨询业的发展方向。“当大模型科技潮水压顶而来时，有的人选择‘躺平’，有的人选择‘跑到山上’，还有的人选择‘打造一艘诺亚方舟’，我们觉得打不过AI，就加入其中。”
文/刘白
编辑 胡杰 校对 赵琳
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