以下文章来源于北交所指北，作者指北君
大风大浪，是江河湖海的常态。大起大落，是航运股华光源海（872351.BJ）最近的股价写照。
11月28日，华光源海股价创出新高，盘中触及22.57元，短短7个交易日即实现股价翻倍。
暴涨的导火索，是商务部出台《关于促进外贸稳定增长的若干政策措施》。
受此消息刺激，跨境电商等相关概念股涨声一片。其中，独领风骚的却是号称北交所“国际物流第一股”的华光源海。
随后，新政热度消散，华光源海股价大幅下挫，如今已回落至15元一线。
其实，华光源海的大幅回落，反倒在情理之中。
毕竟，“国际物流第一股”只是个噱头，惨淡的真相却是——核心竞争力薄弱、盈利能力令人着急。
上市第二年，华光源海业绩变脸，2023年度营收、净利双降。今年前三季度增收不增利，盈利只有600多万，同比大降75.81%。
上市之后业绩变脸
长江，被称为中国“黄金水道”，流经11个省，其下游是最繁忙的水上交通要道之一。
依托黄金水道，华光源海于2005年成立，2022年12月29日登陆北交所，成为北交所第一家国际物流上市公司、长江航运第一家上市公司。
能够登陆北交所，华光源海当时也是有点东西的。
2019年—2022年，公司营业收入分别为5.51亿元、7.55亿元、18.02亿元、21.15亿元。短短三年，营收增长近三倍。
其间，盈利数据虽有波动，但总体保持增长态势。2019年—2022年，归母净利润分别为2163万元、1698万元、4124万元、4887万元。
然而，华光源海也是一个出道即巅峰的主，上市第二年就拿出了营收、净利双降的成绩单。
2023年，公司实现营业收入15.51亿元，同比下降26.66%；归母净利润3235万元，同比下降33.81%。
步入2024年，华光源海增收不增利，盈利数据持续下降。
公司前三季度实现营业收入16.01亿元，同比增长35.17%；归母净利润627.4万元，同比大降75.81%。
翻阅历年财报，对于业绩波动，华光源海大多归结于两点：一是市场开拓取得进展；二是海运费价格的涨跌变动。而2024年的净利下降，公司则归因于部分客户付款拖延，信用减值损失计提增加所致。
不过，这些说法流于表面。更深层次的原因则是，公司核心竞争力薄弱，货代、航运、路运三大业务没一个能打的，毛利率表现并不理想。
货代主业利润微薄
按照招股书说法，凭借“运（输）代（理）一体化”的业务组合，华光源海精准满足客户物流需求，多年来为大型制造业企业、进出口贸易商、国际班轮承运人以及国际货运代理同行等众多客户提供一站式跨境综合物流服务。
公司的三大主营业务包括货运代理、航运、公路运输。其中，货运代理业务是当之无愧的核心。
2019年—2024年上半年，货代业务的营收占比分别高达68.40%、69.20%、86.46%、86.61%、65.56%、75.65%。
所谓货运代理业务，是指公司接受大型制造业企业、国内进出口贸易商、其他代理企业的委托，为其提供货运咨询、物流方案设计、报关报检等国际货运代理服务。
为此，华光源海与达飞轮船、长荣集团、地中海航运等20余国际班轮承运人签订了订舱代理协议和CCA驳船运输协议。
接受委托后，根据与客户签订的运输代理协议，选择国际班轮承运人，以此提供涵盖起运地到目的地港或门到门的全程物流服务，其中产生的运输费用就是全程的服务报价（含各项增值服务费用）。
换而言之，船公司是实际全程运输的承运人，公司承担货运代理人责任。
不过，上述国际班轮承运人多为外籍公司，没有内河运营资格。所以，还要反过来采购华光源海的长江内支线集装箱运输服务。
也就是说，华光源海就是客户与船公司之间的中间商，并“分包”了内支线的运输业务，最后赚的是全程服务报价与服务支出之间的差额、内支线运输费。
由于赚的是差价，华光源海作为中间商在供需两端均受制于人，货代业务的盈利能力并不强。
数据为证，2019年—2024年上半年，公司货代业务收入分别为3.77亿元、5.22亿元、15.58亿元、18.32亿元、10.17亿元、7.46亿元；毛利率为6.47%、5.30%、5.37%、5.72%、7.87%、6.25%。
其间，毛利率最高的也只有7.87%，和其他行业相比，华光源海只不过赚点辛苦钱。
重要的是，华光源海的货代业务并非不可替代，竞争对手比比皆是。公司再三强调的“运（输）代（理）一体化”，在国际货运代理的行当中并不鲜见。
例如江苏凯通国际物流有限公司，同样是集进出口货物的国际运输代理、中外籍国际船舶代理、长江中下游集装箱外贸内支线运输业务为一体的综合型物流企业，与近20家全球知名的集装箱班轮公司建立了密切的合作关系。
更不用说国际物流领军企业中国外运（601598.SH）了，货代服务居全球第五。其子公司中国外运长江有限公司，在长江流域提供长江内支线运输、货运代理、汽车运输等综合性物流服务，经营业务和华光源海如出一辙。
航运业务规模原地打转
货代业务盈利能力不强，华光源海另外两大主业的表现也好不到哪去。
其中，华光源海的航运业务为内支线集装箱运输业务。公司提供江海联运长江沿线港口集装箱内支线段的承运分包，主要包括长沙港/岳阳港至上海外港/上海洋山港的长江中下游航线。
目前，华光源海自有5艘江船和3艘洋山船，另租赁1艘洋山船和2艘江船。
在三大业务板块中，航运业务的毛利水平是最高的，只不过下降得厉害。前期达20%以上，2024年上半年已经降至9.99%。
毛利水平高，华光源海自然也在想办法拓展航运业务，但进展似乎并不顺畅。
当年IPO募投项目中，公司就拟投入募资4815万元购置1艘以液化天然气为燃料的大型集装箱船舶，往返岳阳港至上海洋山港特定航线，提升公司航运服务竞争力。
结果，该项目到现在仍未实施，并于近日公告变更为购置轻柴油燃料船舶。
船没买到，航运业务的规模也没上去，近年几乎是原地打转。
2019年—2022年期间，该业务收入仅在1.6亿至1.8亿之间；2023年为1.94亿元。
2024年上半年，公司航运业务收入为0.99亿元，营收占比仅有10%。
不过，除了买船，华光源海还开始造新船了。今年三季报，公司在建工程9010万元，主要就是启动了新船舶的建造所致。
数据显示，今年1—9月，长江干线港口货物吞吐量达到29.1亿吨，同比增长2.5%，居内河第一。
也就是说，长江的货运量是有的，但新船舶建造完成后，华光源海能吃下多少份额还是未知数。
公路运输毛利下滑
在华光源海三大主业当中，公路运输是成色最新的，2019年才开拓该业务。
从收入数据来看，公路运输业务拓展迅猛，前景可观。
2023年，公司收购了湖南征运物流有限公司，开展粮食和饲料贸易业务。当年公路运输业务实现收入3.39亿元，营收占比达到了21.86%。
2024年上半年，该业务收入也有1.41亿元，占比14.27%。
不过，蛋糕是做大了，但问题是不赚钱呀。
随着业务规模的扩大，华光源海公路运输业务的毛利率持续下降，到2024年上半年仅有4.42%。
总体来看，虽然号称北交所“国际物流第一股”，但华光源海的核心竞争力难言优秀，三大主营业务没有一个能打的。
今年上半年，三大业务的毛利率都在10%以下——货代6.25%、航运9.99%、公路运输4.42%。
如此薄弱的盈利能力，难怪华光源海赚不到钱了。今年前三季度，营收16.01亿元，归母净利润却只有627.4万元。
更令人担忧的是，目前还看不到业绩快速改善的迹象。即便航运业务有可能因为买船造船带来规模增长，但并非一日之功，而且有待时间验证。
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编辑：香菇匠
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