2023年12月中旬，在沪深300有史以来头一回年线三连阴的节点上，刚刚获得宏观研究领域第一个新财富白金分析师的郭磊，在公众号上发布了一篇情深意重的文章《写给年轻的同行们》。
彼时，证券行业剧烈潮退，用分析师们自己最熟悉的话来描述，就是陷入了“业绩下滑，估值收缩”的戴维斯双杀。这个行业曾经承诺的物质回报已如镜花水月，社会地位也一落千丈——2021年还拍着以《闪闪发光的你》为名的券商职场综艺，到了2023年都得老老实实学习“破除金融精英论”的中纪委文章。
郭博一句“卖方研究本质上是在为一个时代的资产定价”，颇有中国知识分子“以天下为己任”的精神感召。在一切功利主义已变得不大可靠的行业气候下，颇具理想主义的热忱与信念，多多少少对这个人均清北复交的书生圈产生了触动。
文章阅读量超过10万，光公众号原文的转发数就超过了2万。考虑到国内持证的卖方分析师不过5000人左右，文章的影响力显然没有局限于卖方分析师这个小圈子。急需摆脱金融羞耻感的泛金融从业者们，都需要一些正向的情绪价值，来抚平向下均值回归的伤痛。
但理想主义的文字在大A的走势面前，常常是力有不逮。
2024年初的A股，在公历与农历新年之间的“垃圾时间”里，攻其不备地给群众们上演了一场流动性危机，直接把各大指数带崩到近四年的新低，接着3000点保卫战就一直打到了国庆节。
在降费、降薪、审计、裁员里大气不敢喘的金融机构们也一直要等到九月底，集体刷屏转发“金融是国之重器”的国社社论才稍稍恢复了点精气神。
9月26日晚间，支棱起来的中信证券研究，话不多说就在公众号推文的标题上写了一个“干”，全然不在乎郭磊那句为时代定价的后半句是，“所以要如履薄冰”。
图片来源：中信证券
围观群众买账，但也不完全买账。
轰轰烈烈的闪电牛只持续了两天，就陷入了箱体震荡的拉锯战。机构们还没来得及完全修复过去三年深埋水下的业绩，行情就陷入了今天炒川大智胜，明天拉莎普爱思，后天做川大归来的诡谲里。
游资和散户谁也不在乎机构重仓的死活——因为蛇年要到了，把葫芦娃拉涨停，因为韩国出事了，把韩建河山拉上去的抽象行为如此似曾相识，以至于不少00后都能信手拈来“远离基本面，收获大阳线”的顺口溜。
和但斌吵完一架又迅速和解的任泽平，回归主线任务，正式宣布根据自己多年的研究，A股已经超出了经济学的范畴。而另一位活跃于网络的券商首席陈果在回应“本轮牛市最大的问题是机构不信”时，索性把论点升级为了“散户不信机构”的问题更突出。
失落的古典定价派和亢奋的赛博网感派，既是A股的分裂，也是行业的分野。
这背后是A股的主动投资基金经理们，在抵达了鲜花与掌声的巅峰之后，业绩急转直下，信誉持续破产；是在小作文满天飞的2024年，丢掉了自己好不容易熬来的定价权。
01
往年的12月，是基金经理们争夺年度排名最白热化的阶段。
人们打起12分精神，最后再卷一卷业绩排名，好在算年终奖的时候多一点加钱的底气，在猎头找过来的时候抬一点跳槽的要价。但今年机构圈的跨年氛围弥漫着“没人在意自己是不是第一，都在努力不成为后二分之一”的活人微死感。
毕竟，做了冠军的人没有迎来规模涨进，而排名垫后的人却要面临被优化的中年。
剔除ETF后，公募权益的份额连续7个季度持续收缩。即便国庆节后指数一度拉过涨停，基民却在10月的牛市氛围里加速净赎回。从资金流向来看，陈果没说错——机构都被群众判去小孩那桌吃饭了，还谈什么相信未来？
基金公司说起来虽是名正言顺的机构投资者，但实际上主动基金经理在A股市场的大部分时间里都不是拥有太多话语权的群体。
中金在2020年做过一个投资者结构分析，从2003年到2020年的17年时间里，个人投资者始终持有一半以上的A股自由流通市值。尤其是2007年的大牛市之后，行情持续萎靡，机构投资者持股占比一路下滑，其中公募基金的份额几乎被蚕食到了边缘地带。到2014年的时候，个人投资者占据了A股七成多的天下。
图片来源：中国股市生态的四大变化，中金点睛
散户一多，玩法也就荒蛮一些。
不算漫长的A股历史，垂名的牛散有一张长长的名单：章盟主、赵老哥、北京炒家、炒股养家，以及公认的前游资天花板——宁波敢死队总舵主徐翔。
在那段只讲涨停板个数，不讲ROE增速的时光里，连浓眉大眼的还珠格格，都按耐不住收割的冲动，上演空手套白狼，明晃晃地操纵市场。
随着2015年末杭州湾跨海大桥抓捕行动的成功，操纵之风在监管部门重拳出击之下陷入“后徐翔时代”的潮退。主动投资基金经理们，在2017年迎来了历史进程的转折点，如同1453年攻入君士坦丁堡的奥斯曼土耳其帝国军队，开启了一场酣畅淋漓的胜利。
上半年，游资、牛散被证监会罚没超过20亿元，许多券商营业部500万元以上的账户被严密监控股票拉抬行为，本来带着杠杆灵活出入的游资被绑住手脚，逐渐分崩。
市场上最为显著的边际增量，就剩下了通过陆港通北上买低估好资产的外资。
公募基金虽然没有旋即出现明显的规模增长，但增量外资是绩优股的主力买家，推动了大白马行情的高歌猛进。坚守价值投资多年的主动基金经理们顺势翻身，基本面的蛋糕日渐做大。
聪明钱知道，所谓的定价权，不以自己的主观意志为转移，只掌握在边际增量买家的手里。要追上时代浪潮，就必须在方法论上拥抱变化，在股票池上预判变化。
券商研究所们蜂拥内卷基本面的颗粒度：拆苹果手机那点显学，B站数码区就能看，直接加码到拆一台比亚迪电车，才能彰显团队对新质生产力的深度覆盖。
中国股民也具备非常朴素的实用主义：如果基金是玄学博弈，那我自己就有一套缠论技艺；但如果他们确实有能力形成降维打击，自己既抠不出茅台酒曲的历史文化底蕴和日度经销数据，也养不起团队来覆盖中国庞大产业链的毛细血管，就果断投身到财富搬家的叙事里，团结到“炒股不如买基金”的大旗下。
2020年疫情之后在泛滥的流动性与显著的赚钱效应下，“买基金就是买基金经理”成为了整个基金行业最响亮的一句营销口号。A股主动基金经理们也顺势迎来了自己名声大噪的高光时刻——白酒造就了一哥，医药造就了一姐，半导体捧出了一代公子，新能源照亮了一众新星。
在明星基金经理之风最为鼎盛的时候，基金行业发布了一份投资者洞察报告，其中最为从业者津津乐道的一条结论就是基民的“盈利水平与持仓时长正相关”。
就像民政局总觉得来离婚的人不是情感破裂，也不是日子过不下去，都是一时冲动不懂事，需要调解员需要冷静期；基金公司也觉得自己明明是个有潜力的好伴侣，问题主要出在基民不是耐心资本上，那就先给这份爱加一个三年的期限。
从发行数据上看，群众当时确实爱得热烈，虽然知道分手不易，但2020年初到2022年末，全行业新发的三年持有期基金一共募集了超过2800亿的规模。
静态的统计数据经不起A股的动态考验
盛世营造出一种“A股终于长大、基民终于理性”的粉红泡泡，连过去只愿意做海外机构长钱的美元QFII都在悄悄布局人民币牌照。遑论高瓴、红杉这些一级市场的顶级机构也开始高调宣传自己A股的投资能力，衍生出大大小小令人眼花缭乱的新平台。
尽管核心资产的估值已经出现明显溢价，基金经理们还在惯性里沿着“A股机构化”的叙事不断线性外推，谁也不会轻易背刺“长期持有好公司”的偶像包袱。但美联储的加息周期和地缘政治的风险升级已经悄然而至。
外资友军率先撤退，造成的首要冲击就是仅供参考的历史业绩已然不可持续。
“炒股不如买基金”的叙事在羸弱的基金净值面前不堪一击。万得数据显示，市面上一共有115只三年持有期基金（注：统计口径详见下图注释）拥有三年以上的业绩，而过去三年，它们之中只有2个能够给持有人带来正回报，整体胜率仅为1.7%。
发行最火热的表现很惨淡——萧楠管理的易方达高质量严选募集规模148亿，三年后，认购资金持有到期时净值不足0.75，最新净值（2024.12.24）0.74；刘格菘管理的广发行业严选募集规模148亿，三年后，认购资金持有到期时净值不足0.42，最新净值0.53；赵诣管理的泉果旭源募集规模99亿，成立至今只有两年多，最新净值不到0.77。
主动权益的业绩拉垮，本来还能推卸一句：责任都在美方。可不争气的是，业绩塌房的明星基金经理，职业道德又开始接二连三地爆出污点。
各地证监局从2023年开始先后通报了多起涉及公募基金的内幕交易案件，罚没金额总计超过5000万元。就像倒车开回了十年前：一边是主动投资的收益率低迷，一边是基金经理的惊天老鼠仓/行贿受贿案，哪怕是脱身入私募，也逃不过旧案倒查的如来手掌。
初代基金一哥王亚伟，精准押重组的手法一直笼罩在各种传言之下。今年2月，坊间第三次传出王亚伟被带走的消息，其创办的千合资本官方一改过去辟谣口径，公告回应“因个人原因，王亚伟暂不参与公司运营管理”，反倒给民间留下了更多揣摩空间。
审计署进驻基金公司，小心翼翼的基金经理们在同业饭局上，以前都是问“涨到哪儿了”，今年都在打听“查到哪儿了”，给股票定价的时候不一定能做到如履薄冰，但强化岗位意识的时候必然是战战兢兢。机构们也愈发重视税务的合规，喊了那么久的明星基金经理们，这方面也真的赶上了明星的同等待遇。
与此同时，高档写字楼四季如春的办公室外面，无风险收益率已经一路下探到无人区，所有基于过往收益率曲线左侧的投资预期实质上都在面临“暴雷”的压力。残酷的凛冬还没完全落下铁幕，主动权益基金们已经欠下了巨大的烂账。
此时此刻尚能喘息，也许只是因为真正的审判尚未开始。
02
人人都盼望一场牛市，但对于基金行业来说，迟来的牛市就是一个残酷的诅咒。
国庆前后的市场躁动里，面对年轻销售们久违的亢奋，基金行业的老人总会想起2015年的牛市里公募基金陷入生死存亡的那些日子。
一个少有人关注的事实是，2014年9月初到2015年6月底，沪深300指数上涨超过80%，是A股有史以来最欢乐的三个季度，然而即便是这种“来不及解释了，抓紧上车”的行情，主动权益基金始终处在净赎回的压力下。
2015年三季度，整个主动权益公募基金的份额再度下滑触及历史低点，与2007年末形成的总份额高点，构成一个完整的下行周期。
如果说，三季度的净赎回与7月初牛熊剧烈转化下发生的流动性危机直接相关，公募基金遭遇挤兑危机，那么二季度大水牛里的份额缩水则是一个反直觉的现象：
2015年二季度，杠杆牛的狂热冲向顶点，大量主动基金的份额滑向了岌岌可危的份额低点。都说牛市是散户喜欢追高、顺势做规模的好时候，怎么基金经理们反而在最热烈的牛市里，被人民群众抛弃了？
中国第一只开放式公募基金华安创新的份额仅剩下37.56亿份，较之前的高峰缩水74%；景顺长城鼎益的基金份额13.96亿份，较高点缩水88%；博时主题行业基金份额27.59亿份，缩水78%；兴全趋势投资也从205.36亿份一路下滑至47.06亿份，缩水77%。
这些基金的份额高点几乎都出现在同一个时间点——2007年大牛市的尾声。
之所以用份额而不是业绩来衡量主动权益基金行业的发展的指标，是因为业绩有时是贝塔，有时是阿尔法，有时啥也不是，但份额始终是人民群众对这个行业的信任投票。
对于17年前集中涌入公募基金的投资者而言，启动于2014年下半年的牛市，只是让他们在苦等了7年之后，才堪堪等到了本金的归来。于是，一场等待时间过于漫长的牛市，就顺理成章地变成了人民群众集中清算“历史遗留问题”的窗口。
基金行业素来有一个重要的投资者教育课题，就是如何引导基民不要在回本的时候卖出基金。基金公司的初心也许是好的——回本就卖最有可能卖在牛市前夕，损失未来的收益。
可人类的悲欢在金钱得失上常常是不相通的。
基金行业高高在上，总觉得基金长期（maybe 十年？）来看明明赚钱，基民赚不到钱主要还是非专业人士姿势水平的问题。但机构们却很少老实交代行业自身的缺陷——套住老百姓的时间总是比让大家赚钱的时间更长。
很大程度上，今年10月底主动权益基金份额的净赎回速度加快，就是一种历史的重演。只不过2007年的牛市之后，08年的金融危机只用了一年就让基金的业绩腰斩，这轮的高点之后则是三年时间钝刀割肉文火煎心。
2021年一季度是上一轮牛市的尾声，公募主动权益再次爆发。以易方达基金研究部总经理冯波发行的新基金易方达竞争优势为标志性节点，这只在行业历史上最为畅销的基金之一，限额150亿元，最终吸引了2398.58亿元的认购，刷新了新发基金认购纪录。然而截至今年12月18日，这个发行面值1元的基金，净值只剩下0.47。
机构面对业绩压力可以用“不是只有我们是这样”作为开脱，但悲哀的正是不止一家基金公司是这样，甚至基金行业不止一次是这样。
公募偏股基金业绩指数2021年高点至今整体跌幅超过30%
基金行业总是在“好卖不好做”的时候，把最多的份额卖出去，然后这些“信任票”又会在痛苦的过山车里，变成下一轮发展周期开启前要先偿还的“债务”。
历史早就押好了它的韵脚，却从不简单重复。旧酒以效率更高的方式灌进了新瓶里——互联网的渗透，电商的兴起，以一种史无前例的速度把曾经长尾的年轻人，一口气全都卷入了“高位买基金”的牢笼里。
《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》（2021年10月）的调查数据显示，截至2021年一季度末，基金投资年限小于2年的新基民占比超过55%，大量90后新基民的涌入，使得40岁以下的基民占比达到六成。
也就是说，这一轮基金牛的买账主力，并不是上一轮里已经心灰意冷的老基民终于选择了调解与原谅，而是当时眼神还很清澈的90后在“无知者无畏”的上头里加速了历史进程。
基金行业的产业链太短，它几乎只生产“业绩”这一个产品，评价体系也因此极为单一——基民们终究不会关心基金经理飞得高不高，只会在乎净值做得好不好。耐心可以有，但显然不想以本金腰斩为代价和时间交朋友。失望积攒的年岁太长之后，大牛市归还的本金只会加速人心的彻底流失。
问题只是，下一代眼神清澈没受过伤的婴儿潮在哪里？
基金行业似乎并没有从2007年之后那漫长的消亡里真正反思过什么。笔者遇到太多的从业者，总是把主动权益基金的发展滞后归因于——以前有信托刚兑，以前有高息理财，以前有分级B，以前有5%的余额宝，所以老百姓自然看不上波动大夏普低还有道德风险的公募基金。
“以后那些妖魔鬼怪都没有了，如果牛市来了，赚钱效应有了，权益基金就是未来为数不多的蓄水池了。”
专业人士说话的确是严谨，如今总是笼统地说“权益基金”，而不特地强调主动权益。因为大多数人也都已经看到：新的浪潮已经来临。
03
在造负了两代人之后，基金行业也终于开始翻过“选基金就是选人”的这一页。
2024年，基金份额增长最快的股票基金之一是华泰柏瑞的沪深300ETF指数基金。一年不到的时间，它的总份额一路从374亿上涨到969亿，净资产规模也从1311亿飙升到3975亿，成为目前市场上规模最大的一只股票型基金。
值得一提的是，持有人结构中机构占比超过80%，第一大持有人就是大名鼎鼎的国家队——中央汇金。
今年年中，中央汇金两个账户（中央汇金投资、中央汇金资产管理）持有这只沪深300指数基金的份额高达363.83亿份，占比60%，是2023年末持有份额的5倍还多。
国家队有救市任务在身，要提振市场的预期和信心，大盘的点位就是其核心KPI，因此低费率、高流动性的宽基指数自然是其首选。
与此同时，作为熊市里为数不多能持续供应子弹的增量资金，“国家队”这三个字的带货能力也远胜于任何一个明星基金经理的名字。
连基金公司都不再留恋“买基金就是买基金经理”的叙事，把口号迭代成了“买指数就是买国运”。毕竟，从务实的角度出发，指数基金也更可爱一点——同样都要砸营销费用，指数基金起码不会张腿走掉，明星经理却随时可能提出离职，突然决定回归家庭。
交易大师利弗莫尔曾经说过，趋势一旦形成，就不会轻易改变。指数基金此番攻城略地，也必然会动摇主动基金经理们的自我定位。
曾在“一个完整的A股市场周期里，平均年化收益率超过28%，是同期全市场第一”的兴全明星基金经理谢治宇，最近一次公开发声讲的是《在指数化浪潮中顺势而为》。通过主动投研能力为指数增强基金创造相对比较稳定的超额收益，成为了兴全这个在前二十年里堪称主动权益之光的基金公司面向未来的新战略。
向来摸着美国基金行业过河的中国同行，向外放眼大洋彼岸，被动股票基金规模在2019年8月超过了主动股票基金。新晋政圈红人JD万斯的财富密码全是宽基ETF，一边大大方方地收着红州乡下人悲歌的版税，一边清清白白地吃着蓝州科技巨头创新的红利。
向内立足本土市场，勤劳的友商们已经把2024卷成了指数基金大年，截至三季度末，指数占权益基金的整体比例就已经快进到接近半壁江山。
根据华夏基金发布的《指数基金投资者洞察报告》，今年三季度末，境内交易所挂牌上市的ETF总规模达3.5万亿元，相比2019年初激增约3万亿元，远超同期公募基金规模的整体增速。
主动明星基金经理们这边厢还没修复自己的业绩和信誉，那边厢已经是一副“收手吧，外面全是ETF”的光景。
在基金经理们风头最盛的2021年，很多人对外的标签都是某种维度的中国巴菲特。名校出身的读书人们喜欢说要学巴菲特守正出奇，不越七尺的栏杆，只捡低垂的果实。但事后再看，学习巴菲特本身就是在越七尺栏杆，是拉着基民的积蓄，赌自己是那个万里挑一。
殊不知，自负正在一步步输给估值的泡沫。
实际上，2007年的时候，巴菲特本人就向华尔街提出一个50万美金为赌注的“十年之约”——从2008年1月1日到2017年12月31日的十年间，他打赌低成本的标普500指数基金的收益率将超过任何扣除手续费后的对冲基金组合。阿尔法男遍地走的华尔街，只有一个叫做Ted的人接受了这个挑战。
十年之后，标普500的年化收益率达到8.33%，Ted确实输掉了比赛，但巴菲特本人也没有跑赢这个基准。
04
每年一到寒暑假，陆家嘴地铁站的出站口总是能见到带着孩子的游人在四处拍照打卡。这座城市的金融精英们早对这些都市浮华习以为常，行色匆匆地穿梭在租金昂贵的写字楼之间，降噪耳机让他们听不到那些来自小城镇的父母们指着高耸入天的三件套，对孩子灌输的殷切希望：
“你只要好好学习，将来就能到这里上班。”
不可否认的一点是，即便处在一个并不短暂的下行期，基金经理仍然符合中国父母对“好工作”的定义——相对仍然高薪，相对仍然体面，无需风餐露宿，无需疲于温饱。
与此同时，对于绝大多数小镇做题家们来说，这也依旧是一份理想的工作。
即便脱离校园步入评价体系多元的社会染缸，成绩好、排名高、解题强仍然是这个行业最有效、最公平的通行券。甚至在很多场合，依然可以凭借自己十几岁时的高考排名、奥赛奖牌而获得更多机会的垂青。
然而，这个一向以绩优主义来刻画人才的行业，不缺乏首屈一指的顶级学府、千挑万选的精英青年，却并没有因为严格选拔、残酷淘汰就真正给老百姓带来长期的获得感。
在绝大多数时候，在绝大多数人眼里，基金行业是因为离钱太近而令旁观者羡慕，并不是因为价值创造而让局外人由衷尊敬。
如今，在外部的宏观压力与内部的生存焦虑下，基金公司们陷入了一个被动的变局里，几乎不去下注昙花一现的天之骄子，也极力避免一而再再而三地重蹈覆辙。
很大程度上，此时此刻的基金行业确实需要也依然存在许多勤勤恳恳的普通人，努力为这个行业重拾信任。对于这个本就建立在信任与受托的基础上、牌照的意义是为老百姓谋求福祉的行业来说，未尝不是一件好事。
全文完，感谢您的耐心阅读。
参考资料
[1] 2021公募权益类基金投资者盈利洞察报告
[2] 2022公募基金投资者盈利洞察报告
[3] 谢治宇：在指数化浪潮中顺势而为，兴证全球基金
[4] ETF20周年指数基金投资者洞察报告，华夏基金
[5] 写给年轻的同行们，郭磊宏观茶室
[6] 中金：中国股市生态的四大变化，中金点睛
作者：张婕妤
编辑：戴老板
责任编辑：张婕妤
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