王涵（兴业证券经济与金融研究院）

2025年外部环境仍面临一定的扰动，为防范化解外部冲击，中国政策正更加积极有为，预计2025年中国经济的驱动力可能由外需转向内需。从中长期来看，中国过去40多年所累积形成的巨大工业优势，正成为推动国家开拓新增长潜力和新发展边界的关键力量。

明年中国经济展望

从“三驾马车”来看，2024年中国经济主要由外需驱动，而内需对经济的拉动则逐季下滑。但明年外部经济及国内政策环境均将发生较大变化，中国经济的主要拉动力或将由外需转为内需。

过去几年，中国的工业优势仍在继续扩大，制造业投资、基建投资等仍维持在较强水平。而同时地产部门在经历多年快速调整之后，也逐步接近海外的均值水平。在此背景下，为应对明年可能的外部扰动，政府已经展现出更加积极主动的政策态度。如果将中国经济看作一个企业，近期政策正在作用于这个企业“三张表”的修复。

一是“稳住楼市股市”将助推资产负债表的企稳。经过三年的快速调整，预计2024年中国居民住宅投资占GDP比重将由高点的11.1%降至4.2%，与过去十年发达经济体的均值水平接近，这意味着地产部门已逐步具备见底回升的基础。9月中共中央政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”，指向当前地产政策的核心已逐步转向“稳价”。房价“止跌回稳”意味着明年其对中国居民资产端的拖累将接近尾声。

二是地方化债组合拳将助推现金流量表的修复。当前中国仍处在新旧动能的转换期，旧动能所形成的存量债务压力持续存在，这导致新增资金可能也会被占用。今年1~10月规模以上工业企业应收账款平均回收期处于2015年以来同期最高水平。而11月上旬地方化债组合拳落地，11月中下旬今年2万亿元化债额度已快速发行。随着今年及未来几年化债资金的逐步拨付使用，存量债务对新增资金的占用将减少，这意味着明年积极的财政政策将更大程度体现为实物工作量的形成。

三是政策方向由“重投资”转向“更重消费”将助推利润表的改善。近年我国工业部门部分行业面临阶段性供需矛盾加大的困难，也导致价格水平及利润增长的疲弱。而政策已在针对这一问题进行调整，央行行长潘功胜在10月讲话中明确指出“宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费”。由“重投资”转向“更重消费”将加速产业供需结构的调整，进而以价格修复驱动明年盈利改善。

综上，中央经济工作会议定调“实施更加积极有为的宏观政策”，正通过作用于“三张表”的修复改善，为明年中国经济的平稳增长和高质量转型提供坚实支撑。

中长期中国经济展望

改革开放以来，中国经济的高速增长本质上由城镇化、工业化、国际化三大动力共同驱动，而中国过去40多年所累积形成的巨大工业优势，正在助推这三大动力进入新发展阶段，拓展中国新发展潜能。

城镇化正在进入新阶段，居民消费需求转向追求品质。2023年我国常住人口城镇化率已达66.2%，接近纳瑟姆曲线的“临界点”——当经济体的城镇化率超过70%后城镇化速度将趋缓。与城镇化进程的加速相伴随的是中国居民生活水平的显著提升，耐用品的普及率大幅提高。在基本生活物质不缺的背景下，居民消费需求正逐渐向追求品质转变，对医疗、教育、娱乐等服务消费的需求不断上升。

工业化也正在进入新阶段，由填补空白转向自主创新。一方面，随着我国工业体系发展和居民生活方式和消费需求的转变，工业部门补空白的需求明显收窄，需要逐渐从粗放型的工业增长模式转向高精尖、环保的方向。另一方面，基于中国产业链完备及相应的人才基数庞大，中国工业化具备转型升级的基础。实际上，当前中国制造的创新已经从“点”进入到“面”的阶段，工业化升级持续推进。

国际化大有可为，中国制造走向全球已经“在路上”。过去几年，发达国家推行“脱钩断链”导致全球化遭遇逆风。尽管这些发达国家经济体量大，但其已完成工业化的进程。而近年来这些经济体逐渐走低的经济增速，叠加服务占比高的需求现状以及贸易保护情绪的抬头，意味着其对中国出口产品，尤其是中高端产品的拉动可能开始遇到瓶颈。而与此同时，大部分新兴市场工业化程度低，但巨大的人口基数意味着这些经济体如果进行工业化，会对制造业产品产生巨大需求，在这一过程中，中国在中高端制造领域具备性价比优势，这将有利于中国制造在这些市场提升市占率。一旦中国的中高端产品能够在新兴市场中进一步确立显著的竞争优势，销售和生产的正循环将进一步形成。简言之，全球仍有数量庞大的人群具备工业化的需求，这对中国工业体系来说提供了进一步“国际化”的需求基础。

资本市场展望

过去几年中国股市的上涨相较于经济增长是明显滞后的，但展望明年，除上述政策释放的积极信号以及中国中长期潜能巨大以外，一揽子政策正在全面提振市场信心。

稳资本市场是本轮政策的主要抓手之一。今年以来，关于稳定资本市场的政策陆续推出。1月国务院常务会议及3月政府工作报告指出，要“增强资本市场内在稳定性”。4月新“国九条”出台。9月24日央行创设两大新货币政策工具，支持股票市场稳定发展。近期，在对于明年政策部署方面，12月的中共中央政治局会议及中央经济工作会议中也将稳定股市作为“两稳”之一，指向稳定资本市场是本轮政策发力的重要一环。

流动性环境及利率水平已为资本市场提供有利环境。如前所述，当前中国依然处在新旧动能转换期。但回看海外资本市场与经济周期之间的关系，可以发现经济增长放缓并不一定意味着资本市场回报的下降。以美国次贷危机后的美股市场为例，2007~2016年，美国名义GDP年复合增速仅3.1%，但标普500指数的年化涨幅达到6.4%，其中仅2.7个百分点的拉动来自企业净利润的增长，而其余贡献则主要来自于流动性宽松带来的无风险收益率下降以及企业股票回购的增加。换言之，流动性环境是帮助资本市场跨越周期的关键因素之一。而中国的资本市场也在逐步形成这一条件，12月的中共中央政治局会议上中国时隔14年再次将货币政策基调调整为“适度宽松”，并强调“加强超常规逆周期调节”。近期债券市场已开始反映上述政策基调变化，权益市场也将因此受益。