每经记者：张寿林 每经编辑：张益铭

2024年12月11日至12日召开的中央经济工作会议提出，要实施适度宽松的货币政策，这是近14年来首次。

2025年，货币政策将展开新的图景，值此辞旧迎新时刻，我们如何展望新的生机？《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）最新专访国盛证券首席经济学家熊园，请他洞悉未来，分享灼见。

熊园预判，2025年货币政策操作，在“适度宽松”定调下，总量方面进一步的降准降息可期。结构性工具方面，熊园判断，将继续定向支持重点领域，做好“五篇大文章”，重点关注与股票市场相关的两项新创设工具。

政策想象空间较大

NBD：请问您如何理解适度宽松的货币政策取向？

熊园：货币政策时隔14年再提“适度宽松”，进一步确认货币宽松大方向。12月中共中央政治局会议和中央经济工作会议对货币政策定调，从此前的“稳健”转为“适度宽松”，也是2010年以来首次，主要有两大信号：一是进一步传达政策发力的积极信号，也确认了2025年货币宽松还是大方向，对于稳预期、稳信心有重要意义；二是释放了较大的政策想象空间，降准降息幅度应会比较大。

“适度宽松”的定调，具体体现于量、价、结构性工具三个维度。一是“量”的维度，在“适度宽松”定调下，流动性投放将更加灵活适度，银行间市场流动性维持偏宽松，旨在配合财政扩张、化债等；二是“价”的维度，2025年进一步的降息可期，一方面降息能降低财政扩张成本，另一方面有助于压低实际利率，降低实体经济成本，刺激实体经济融资需求；三是“结构性工具”维度，主要是围绕“五篇大文章”，加大结构性工具使用力度，促进经济结构转型和高质量发展。

NBD：对于2025年货币政策操作，请问您有哪些预判？

熊园：总量操作方面，在“适度宽松”定调下，进一步的降准降息可期。

降准方面，预计2025年可能降准2~3次，幅度在50~100BP。一方面，参考过往经验，经济增长本身需要通过降准释放中长期资金进行支持，2020年以来每年都会降准1~2次，幅度在50~100BP。另一方面，相较过去，本轮化债规模较大，叠加财政扩张，会对流动性造成阶段性扰动，客观上需要降准配合。降息方面，预计可能降息40BP左右甚至更高，主因当前用“实际利率-CPI”测算的利率水平约3.4%左右，仍处于偏高水平，2025年进一步的降息仍有必要。

结构性工具方面，将继续定向支持重点领域、做好“五篇大文章”，重点关注与股票市场相关的两项新创设工具。结构性工具体现了更加精准的信贷资源配置，对促进经济转型和高质量发展起到重要作用，预计2025年仍是货币政策的重要发力方向，“五篇大文章”仍是重点。

NBD：考虑到“适度宽松”政策取向，请问您对明年物价走势有怎样的预判？

熊园：总体看，受益于货币宽松、需求改善等因素，2025年物价有望温和回升。

CPI方面，预计2025年CPI延续正增，中枢有望小幅上升。核心影响因素有四项：一是居民收入温和修复、“促消费”相关政策应会进一步发力，对国内消费可能存在支撑；然而，居民就业等仍有压力，预计消费、CPI、核心CPI的回升仍会面临约束；二是当前生猪存栏量仍处于高位，一般来说，生猪存栏数据变化领先猪肉价格8~12个月，2024年3月以来，生猪存栏量进一步回升，指向2025年猪肉价格偏弱的概率较大；三是CPI房租（占CPI权重约17%）与房价走势同步或者略微滞后，预计2025年房租可能进一步回落；四是由于特朗普支持大力开采化石能源，后续美国页岩油供应可能增加，可能带动国际油价中枢回落。

PPI方面，预计2025年PPI延续为负，但中枢有望回升。核心影响因素如下：一是国内定价的大宗商品，若以2024年状况为锚，2025年需求可能有所好转，主因地产下行斜率可能趋缓，以及化债背景下基建实物工作量可能有所改善；二是全球定价的大宗商品，重点是国际原油价格，后续可能有所回落。

债券利率或震荡偏下行

NBD：请问您如何理解中央经济工作会议提出的“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”？

熊园：“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”是在传统的货币政策框架基础之上，中央银行进一步强化并完善对金融体系稳定的守护功能，防范系统性风险的形成与蔓延。具体可能有以下几方面要求：

第一，进一步细化宏观审慎监管指标、创新政策工具等。“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”的首要目标，应是防范系统性金融风险。与微观审慎监管关注单个机构的资产负债、资本充足率等不同，宏观审慎更注重整个金融体系的杠杆水平、流动性风险和顺周期性特点。对此，中央银行可能进一步细化相应指标，如调整逆周期资本缓冲要求、动态拨备要求等，以增强金融机构的抗风险能力。此外，创设新的政策工具支持金融市场稳定，如近期新创设的两项支持股票市场的结构性工具。

第二，深化不同部门间金融监管协作。金融稳定功能的拓展对象不应局限于传统银行业，还需囊括保险、证券、信托、互联网金融等更广泛的领域。随着金融混业经营和跨市场联动日益加强，单一行业的风险可能迅速传导至其他领域，形成系统性风险。因此，中央银行需要与证监会等监管机构加强协作，对重点领域及系统重要性机构进行交叉性审慎监管，并建立应急处置机制，以实现风险早发现、早化解。

第三，构建科学完备的监测、评估和预警体系。既要在宏观层面综合观察M2增速、社会融资规模、杠杆率与资产价格等主要指标，也要在中观和微观层面对机构和行业风险进行穿透式分析，及时识别包括地方政府隐性债务、互联网平台金融业务等潜在风险点。

NBD：请问您对明年债券走势有哪些预判？

熊园：整体上看，2025年债券利率可能震荡偏下行，波动也将加大。其一，2025年货币政策宽松还是大方向，降准降息可能幅度较大，有利于国债收益率下行；其二，2025年稳增长政策有望加码，经济走稳概率增加，对利率偏利空；其三，2025年专项债、特别国债等发行规模将增加，相关配套融资也可能好转，对利率也偏空。其四，鉴于地缘政治、地产修复不确定性等因素，基本面修复节奏、幅度存在较大不确定性，对应利率波动可能放大。

节奏上看，近期利率加速“赶底”，短期应紧盯降息、财政发力、基本面改善情况而动。

12月以来债券利率快速下行，10年期国债收益率一度下破1.7%，主因政策宽松确定性落地等，市场加速“抢跑”。往后看，需紧盯几个关键扰动因素：一是央行降准降息的节奏和幅度；二是2025年一季度信贷投放情况，尤其是关注可能的“开门红”；三是2025年一季度专项债发行节奏；四是基本面情况，尤其是地产销售、实物工作量形成情况。