又双叒叕接盘万达广场险资“扫货”商业地产逻辑|万科|万达广场|双双|商业地产|越秀地产|险企|险资

经济观察报记者姜鑫 2024年12月30日晚，武威万达冰雪之恋嘉年华烟花瀑布秀在甘肃省武威市的万达广场举办。武威市民在这里进行跨年倒计时并许下新年愿望。

2025年1月2日，天眼查披露了一则武威万达广场置业有限公司股东变更的信息——原股东大连万达商业管理集团股份有限公司（下称“万达商管”）退出，新增坤华（天津）股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“坤华股权投资”）为全资股东。

天眼查数据显示，过去一年，坤华股权投资已经将9个万达广场项目收入囊中。

坤华股权投资背后的主要出资人是新华保险。

为了缓解债务压力，万达集团转型轻资产模式，先后出售多个万达广场项目。险资成为这些项目的主要“买手”。在万达广场的接盘方中，除新华保险外，还出现了阳光保险、大家人寿、太保资本、中银三星保险、横琴人寿等公司的身影。

经营和发展承压的商业地产，缘何受到险资的青睐？

其实，险资与地产商的“纠缠合作”已有二十年之久。从2015年前海人寿二级市场举牌万科引发“宝万之争”，到万科债务延期与险资多番博弈；从地产股下挫后遭险资减持，到险资接手物业项目增配公募REITs（不动产投资信托基金）……双方从深度捆绑到回归平淡，如今又重燃热情。

险资规模体量大、投资周期长，在利率下行周期中面临着资产荒的考验；处于深度调整期的商业地产，资产处置价格处于低位，急需融资“补血”，开启轻资产发展之路。险资开始重新思考与地产商的合作模式。一些能产生现金流的优质商业不动产项目，迎来险资大手笔“扫货”。

不过，经济观察报发现，此番险资与地产商的合作，从出资分配，到收益回报，再到退出安排，在模式上有了更多考量，不仅仅是买卖股权那么简单。

豪掷百亿“扫货”

武威万达广场的易主并非个例。

2024年12月26日，宁夏银川金凤区的万达广场也发生了股东变更。新买家同样为坤华股权投资。

公开数据显示，坤华股权投资成立于2023年12月，由新华保险与中金资本共同设立。这只不动产私募股权基金的规模为100亿元，新华保险作为有限合伙人认购99.99亿元，中金资本作为普通合伙人认购100万元。中金资本负责基金的投资、管理及运营。过去一年，坤华股权投资对外投资了9个项目，均为万达广场相关资产。

坤华股权投资拿下的第一个万达广场项目位于北京房山区，认缴资金1.99亿元。2024年下半年，坤华股权投资又先后成为烟台芝罘万达广场有限公司、南京万达茂投资有限公司、成都万达商业广场投资有限公司的股东，认缴资金分别为7.08亿元、14.42亿元、0.5亿元。

2024年底，坤华股权投资继续加码，在12月实现了对晋江万达广场有限公司、赤峰万达广场有限公司、银川金凤区万达广场置业有限公司、淮北万达广场投资有限公司以及武威万达广场置业有限公司的首次持股，认缴资金分别为0.99亿元、4.18亿元、1亿元、3.32亿元以及3.88亿元。

在万达集团“断臂”出售的万达广场项目买家中，并非只有新华保险一家保险公司的身影。

经济观察报了解到，2023年以来，阳光保险联合太保资本、中银三星保险等公司成立丽水联融壹号股权投资合伙企业（有限合伙），先后接手了太仓、湖州、上海、广州、合肥、东莞等地的6个万达广场；大家保险主要参与了上海松江万达广场、西宁万达广场、台山万达广场等投资项目，还与横琴人寿一起投资了上海周浦万达广场的持股公司。

综合上述信息，险资先后出手接盘约19个万达广场项目。

合作模式拆解

在这些项目中，双方采用何种合作模式？

一位工作于赤峰松山万达广场的工作人员对经济观察报表示，该公司易主之后，除部分核心管理层人士发生变化外，万达广场的经营并未发生变化，依然由万达商管在运营。

一位接近相关万达广场项目合作的保险资管从业人士对经济观察报表示，险资作为出资人聘请专业机构成立投资基金，专业机构为基金管理人。在交易完成后，资产管理方如万达商管继续运营底层资产。该人士称，个别交易会引入新的运营方作为共同投资人来参与。

经济观察报获取的一份华东地区万达广场项目转让信息显示，在该项目中，私募股权基金为基金管理人，险资为主要出资人。基金投资期限为8年（5年投资期+2年退出期+1年延长期）。在投资方式中约定了出资用于项目公司偿还贷款、股利款、留存流动资金等安排。投资基金与万达商管约定期间收益率，如果出现期间收益不足的情况，则有相应安排。

在退出安排上，若投资期满，NOI（商业地产的净营业收入）未达到约定目标，则触发万达商管及指定主体的收购义务；若NOI达到约定目标，则万达方及指定主体拥有优先收购权；若大连万达未履行收购义务或未行使优先收购权，出资方可直接处置项目资产。

上述保险资管从业人士表示，对于险资来说，项目的收益率并不确定，取决于商业本身的收益和持有成本以及杠杆使用情况。买入早且资产本身优质的项目，可以实现8%左右的年化收益率；晚投资的项目，年化收益率可能会达到5%～6%。由于险资需要刚性兑付，相关交易中往往会设计补足条款。总体而言，大多数相关交易的逻辑仍为债权逻辑。

从“股东”到“房东”

保险资金投资所特有的期限长、体量大、追求稳定收益等特点，与不动产投资的资金需求量大、回报周期长等特征相契合。

中央财经大学中国精算科技实验室主任陈辉表示，当前房地产市场处于深度调整期，不动产价格整体处于低位，市场资产处置增多，为险资提供了“抄底”以及寻找优质项目的投资机会。另外，政策层面释放了更加坚定的稳楼市基调，在政策加力下，房地产市场有望实现预期修复。险资的投资动作正是对政策导向的积极响应。

回溯不同的经济发展时期，保险资金投资不动产有着不同的偏好和特点。

克而瑞地产研究发布的报告显示，2013年至2015年，房地产进入高景气周期，地产股因高股息率、低估值，成为险资配置资产的较佳选择。此间发生过“金地控股权争夺战”“宝万之争”等多个中小险资多次举牌的故事。

2021年下半年以来，部分房地产企业陆续曝出风险，房地产基本面有所恶化，险资陆续减持地产股。平安保险、泰康保险、大家保险、君康保险、和谐健康险、华夏保险、阳光保险、富德生命人寿等险企都曾抛售地产股。万科、招商蛇口、华侨城、保利、金地等地产股遭遇了险资的减持。

随着地产行业的不断调整，险资的投资方式和喜好也发生了变化。在二级市场减持地产股股权的同时，险资开始加大收购持有型不动产项目来获取租金回报，从“股东”变身为“房东”。

险资对商业不动产项目的投资，不仅仅出现在万达广场项目上。

2023年 9月，中邮人寿斥资42.56亿元收购西单大悦城有限公司持有的北京昆庭资产管理有限公司（下称“北京昆庭”）100%股权及债权。北京昆庭的主要资产为位于北京市东城区安定门外大街208号的中粮·置地广场。该项目2018年竣工投入使用，总建筑面积8.15万平方米。据了解，作为中邮保险永久持有的不动产项目，中粮·置地广场已经更名为中邮保险玖安广场。

同一时间，上海世茂股份有限公司发布公告称，为缓解公司流动性困难，降低企业经营风险，公司控股子公司珠海海新企业管理有限公司拟将其持有的珠海世茂新领域50.99%股权转让给国寿星湾（天津）企业管理合伙企业（有限合伙），股权转让对价为39.09亿元。珠海世茂新领域为综合商业及商用综合体开发项目，项目的占地面积约为225563.90平方米，包括酒店式写字楼、商业物业、酒店及展会中心等。此外，作为远洋集团大股东的中国人寿，接手了远洋集团位于北京的颐堤港二期项目和丰台区丽泽商务区的锐中心项目。

上述保险资管从业人士表示，在行业下行周期，相比住宅开发项目、地产股这类投资标的，持有型商办资产具备更高的安全边际和长期投资价值。但市场上优质的项目并不好找，保险公司的目光从商业办公楼向商办综合体转移。由于负债刚性，保险出资人会对供求关系、出租率、租约稳定情况有着更高的要求。除了商办综合体，险资对物流仓储、工业产业园的投资也在增加。

2021年11月，险资投资公募RE－ITs开闸，为保险资金参与不动产项目增加了新渠道。面对资产荒难题，保险资金积极通过战略配售、网下配售、二级市场投资公募REITs。数据显示，截至2024年底，公募REITs发行总规模近1500亿元，保险资金是其中重要的投资者之一。

低利率时代的大考

2024年四季度以来，10年期国债收益率震荡下行，进入2025年继续下破1.6%关口。10年期国债收益率是金融市场资产定价之锚，它的下降代表着无风险利率的下行，给保险资金的资产配置带来了不小的压力。

大类资产配置是保险资金获取长期稳定收益的主要来源，在其所配置的几类资产中，以债券为主的固定收益投资占比超六成。

目前，保险行业负债端的成本仍然处于高位。一位险企人士表示，在下调预定利率等监管“组合拳”措施的影响下，保险新单成本已经下降至2.5%左右，但大量存量续期保单的成本仍在3%～3.5%水平，所以中长期寿险资金的加权成本仍处在较高水平。负债成本高以及刚性兑付的特性考验着保险资金的资产配置能力。

为了应对低利率的挑战，保险公司均在采取行动，比如加码高股息高分红权益资产。近日，平安人寿发布公告称，公司委托平安资管通过竞价交易方式买入工商银行H股股票，触发举牌条件。此外，2024年12月，中国平安及旗下子公司还增持了另外两家国有大行的H股股份，分别是邮储银行H股和建设银行H股。数据显示，自2024年以来，保险公司触及举牌的投资达20次，涉及18家A股、H股上市公司。

配置长期稳定产生可分配收益的不动产资产也是保险资金的选择之一。“这是低利率环境下保险资金应对利差损、穿越经济周期的主动选择，但长期来看，这条路依然布满荆棘，一方面优质资产难寻，另一方面这也对险企的专业程度提出了更高的要求。”上述保险资管从业人士表示。

普华永道中国金融业管理咨询合伙人周瑾表示，在应对利率下行的挑战方面，国内险企要向经历过利率周期的成熟市场和国际领先的保险机构学习教训和经验。归纳起来，包括如下几项措施：第一，降低产品的定价利率，根据未来的利率走势和投资收益预期来适时下调产品的预定利率；第二，调整产品结构，从原来具有刚性负债成本的产品转向弹性负债成本的产品，譬如分红险、万能险甚至投连险，减少险企承担的利率下行风险；第三，加大配置能够穿越利率周期的长期资产类别，包括长期或超长期债券、股权投资和不动产投资；第四，提高运营效率，降低内部成本，减少公司盈利对利差的依赖；第五，探索全球资产配置，寻求利率和投资风险的全球分散。