翻译理由：这礼拜又有小伙伴来问我人民币汇率怎么看，以及为什么人行这么重视汇率稳定，我就翻译了这篇，主要讲了汇率、利差和资本流动这些老生常谈的问题。我的看法就是人行可能过度重视利差了，无论是境内外利差、银行净息差还是期限利差，以至于利率和汇率之间形成了死锁……
国际清算银行季刊，2024年三季度，作者Gaston Gelos, Pietro Patelli and Ilhyock Shim
在过去二十年中，新兴市场经济体逐渐将外部融资来源从外币银行贷款转向本币债券和股票。这对资本流动的驱动因素有何影响？我们发现，美元对发达经济体货币的强势是本币债券和股票资金流动的关键驱动因素，因为它会影响全球投资者的风险偏好。此外，过去十年间，美元的重要性有所提升，部分原因是共同基金在外资中的作用日益增强。这些发现可能有助于新兴市场经济体获得更稳定的外部融资。
自全球金融危机以来，流入新兴市场经济体的证券投资流量格局发生了根本性转变。相比银行贷款，证券投资流入在新兴市场经济体资本流动中占据了更重要的地位。本币债券和股票流入新兴市场的规模显著增长，而外币（包括债券和银行贷款）借款的占比则有所下降。
这种融资模式的变化对全球资本流动的驱动因素意味着什么？尽管大量关于资本流动的文献都集中讨论了利率差异以及全球金融状况和风险偏好的传统指标（尤其是VIX指数）的作用，但近期研究指出，美元的整体强势才是关键驱动因素（例如Hofmann等人（2022）和Bruno等人（2022））。
当前的经济形势凸显了这一问题的重要性。一些新兴市场经济体目前正在赶在美国之前下调政策利率，市场评论员认为，新兴市场经济体与美国之间不断缩小的利率差正对流入新兴市场的资本构成压力。因此，了解不同全球风险偏好指标和利率差异指标在解释这些资金流动中的重要性至关重要。
在此背景下，我们首先记录了过去二十年新兴市场经济体外部融资的变化。然后，我们系统地评估和比较了不同类型的证券投资流动和银行贷款流动中新兴市场经济体外部融资的主要驱动因素，重点关注美元相对于利率差异和其他全球风险偏好指标的作用。在进行分析时，我们谨慎地避免了潜在的识别问题，例如汇率变动本身可能反映新兴市场经济体的基本面或可能受到资本流动本身的影响。我们还探讨了这些资本流动驱动因素的重要性如何随时间推移而变化。
关键结论
·自全球金融危机以来，本币债券和股票流动已成为流入新兴市场经济体资本的重要组成部分；相比之下，外币银行贷款的占比有所下降。
·作为全球投资者风险偏好的指标，美元汇率比利率差更能影响本币债券和股票的资金流向。相比之下，政策利率差的变化仍然是外币贷款流入的重要驱动因素。
·自2015年以来，美元作为新兴市场本币债券资本流动决定因素的作用有所上升，而VIX指数的作用则有所下降。
我们的分析主要有两个结果。第一个核心发现是，美元强弱的变化会影响流入本币债券和股票的资本，但不会影响流入外币债券和贷款的资本。对于本币流动，美元的影响大于利率差异的影响。相比之下，最常用的全球风险偏好指标——VIX指数——对本币债券流动的影响不大，但对股票流动的影响却很大。我们的第二个主要发现是，自2015年以来，本币流动对美元的敏感性似乎有所上升，尤其是股票流动。相比之下，VIX指数作为本币债券流动驱动因素的重要性有所下降。
如何解释这些模式？美元的关键作用与其对全球投资者风险偏好的影响是一致的：当美元兑外币贬值时，全球投资组合中的本币资产以美元计价的价值会上升，从而提高了以美元回报为导向的投资者的风险偏好（Hofmann等人（2022））。这也与追逐回报、以美元计价的投资者的重要性相符。这一因素日益凸显，可能反映了全球投资者投资组合中本币资产持有份额的增加，以及共同基金作为新兴市场本币资产投资者份额的增加。VIX指数重要性的下降与其作为全球风险偏好指标的作用下降的趋势一致（例如Erik等人（2020）、Miranda-Agrippino和Rey（2022）以及Obstfeld和Zhou（2023））。最近，VIX指数也受到了出售期权的结构性产品的影响，因此作为风险衡量指标的可靠性有所下降。
本文的其余部分安排如下：第一部分描述了过去二十年新兴市场经济体外部融资来源的变化。第二部分简要讨论了作为新兴市场资本流动主要驱动因素的全球因素和利率差异。第三部分分析了美元、VIX指数和政策利率差对证券投资和银行贷款流动的影响，第四部分考察了不同驱动因素的作用如何随时间推移而变化。最后一部分探讨了一些政策含义。
流入新兴经济体的证券投资和银行业务资金
自全球金融危机以来，资本流动的增长在构成上出现了从外币到本币的显著转变。具体而言，自2006年以来，流入新兴市场经济体本币债券和股票市场的证券投资规模已超过外币债券和贷款流入规模（图1）。
图表1：新兴市场经济体（EME）的投资组合资本和银行资本流入
(A) 本币计价债券 (B) 股票 (C) 外币计价债券¹ (D) 外币计价贷款
¹主要经济体中外币（美元、日元和欧元）信贷的季度变化，转换为美元。中国的数据从2010年第一季度开始纳入。
数据来源：国际货币基金组织；国际清算银行全球流动性指标；国际清算银行区位银行统计数据；作者计算。
在新兴亚洲和拉丁美洲，本币债券和股票的外部融资份额增长尤为强劲（目前分别为60%和50%），这以牺牲外汇贷款份额为代价（图2）。值得注意的是，从2006年到2014年，所有新兴市场经济体地区的本币债券融资份额都在上升。从2015年到2024年第一季度，这一比例在拉丁美洲以及新兴欧洲、中东和非洲地区略有下降，但在新兴亚洲继续上升。
图表2：新兴市场经济体外部融资构成变化¹
(A) 新兴亚洲 (B) 拉丁美洲 (C) 新兴欧洲、中东和非洲
¹外部融资包括通过外币贷款和债券对新兴市场经济体的外币信贷，以及通过股票和本币债券对新兴市场经济体本币资产的外国投资。每年数据对应第一季度。
数据来源：国际货币基金组织；国际清算银行全球流动性指标；国际清算银行区位银行统计数据；作者计算。
流入本币债券的资金作用越来越大，这反映了新兴市场经济体努力减少对外汇贷款的依赖并发展其国内债券市场，以及影响全球银行业务模式的监管变化（Ichiue和Lambert（2016））。一般认为，增加本币借款（克服“原罪”）有助于金融稳定，因为它可以避免借款人之间外汇错配的积累，而这种错配会带来巨大的脆弱性，并使决策复杂化。然而，本币流动并非没有风险。这是因为它们通常伴随着外国投资者资产负债表上的货币错配，因此汇率波动会影响投资者的风险偏好。这意味着，即使新兴市场经济体借款人的货币错配可能得到缓解，但新兴市场经济体的金融状况仍可能受到全球因素的严重影响（“原罪再现”；参见Carstens和Shin（2019））。
哪些因素推动了证券投资和银行资金流入新兴市场经济体？
一个有效且常用的思考驱动因素的方法是区分推动因素和拉动因素（Koepke（2019））。推动因素是经济体外部的因素（例如美国利率或发达经济体中央银行的资产负债表政策）。拉动因素是国内因素（例如新兴市场经济体利率和当地经济前景）。对贷款人和投资者而言，推动因素往往更为重要，但通常拉动因素和推动因素都会影响资金的供求。在下文中，我们将从概念上讨论三个代表关键推拉因素的指标的作用：（i）全球投资者风险偏好的指标；（ii）美元的强势；以及（iii）新兴市场经济体与美国之间的利率差。
全球投资者风险偏好的下降预计会全面减少对所有新兴市场经济体资产的需求。文献中最常用的指标是VIX指数（Koepke（2019））。最近，有人提出用美元相对于其他货币的强势来代表以美元为基础的投资者的风险偏好。例如，Hofmann等人（2022）发现，这种风险承担渠道适用于持有新兴市场经济体本币债券的外国投资者，而Bruno等人（2022）的成果则适用于持有新兴市场经济体股票的外国投资者。持有不同货币多元化资产组合（未对冲）但以美元评估损益的全球投资者通常面临经济资本约束，这限制了他们的风险承担能力。美元的普遍贬值会通过随之而来的本币资产估值效应增加资本，从而放松风险价值 (VaR) 约束。更广泛地说，这种积极的财富效应可能会降低实际风险厌恶程度。此外，当转换为美元时，美元对资产回报的影响所产生的估值效应可能会促使追逐回报的投资者增加对新兴市场经济体本币资产的敞口。所有这些效应的作用方向都是一致的。
相比之下，仅通过以美元计价的债券和贷款向新兴市场经济体提供信贷的以美元为基础的贷款人则不受通过这种机制运作的影响。也就是说，美元走强仍会产生间接影响，因为面临货币错配的新兴市场外汇借款人会受到美元普遍走强的影响，因为它会影响其资产负债表实力和偿还能力。这可能会抑制对新兴市场经济体的贷款。
然而，从概念上和经验上来说，将由资金输入国外部因素驱动的更广泛的美元走势与由国内因素驱动的美元走势区分开来非常重要。毕竟，本币币值的变化可能反映了资金输入国经济的变化，这会影响投资者对该经济体资产的需求。此外，双边汇率本身也会受到资本流动的影响。为了解决这个问题，我们在实证研究设计中重点关注美元对其他发达经济体货币（即不包括新兴市场经济体货币）的强势。
关于利率差，政策利率差和债券收益率差都可以推动资本流动，但根据流动类型的不同，渠道也不同。对于投资新兴市场经济体本币债券和外币债券的投资者而言，债券收益率差比政策利率差更重要，尽管政策利率至少会在一定程度上影响长期债券收益率。我们进一步预计，政策利率差对外汇贷款流动的影响要大于长期债券收益率差，因为向新兴市场经济体借款人提供的美元贷款通常是短期贷款（例如期限少于一年的贷款）或浮动利率贷款。
当新兴市场经济体债券收益率差发生变化时，它们对流入新兴市场经济体本币债券的整体投资者资金流动的影响可能是模棱两可的。一方面，相对于美国，新兴市场经济体债券收益率的上升会增加该新兴市场经济体债券对保险公司和养老基金等以套利为导向的新投资者的相对吸引力，从而激励他们增加头寸。另一方面，对于现有的本币债券持有者来说，新兴市场经济体收益率的上升意味着负回报和估值损失。这反过来又会引发负财富效应，收紧经济资本约束，从而增加有效的风险规避，并抑制对新兴市场经济体债券的需求。此外，共同基金等追逐回报的新兴市场经济体本币债券投资者可能会被迫抛售债券。
全球因素和利差的影响
我们运行面板回归来比较两个全球因素和一个利率差变量的相对作用，同时包括各种标准控制变量。我们使用基于国际收支的月度数据来分析证券投资流动，使用季度数据来分析2006年初至2024年初的外汇贷款流动，涵盖多达17个新兴市场经济体（取决于流动类型）。附件提供了有关数据、变量选择和用于得出基线规范的建模选择的详细信息。
我们的基线规范是：
作为第一个全球因素，我们仅使用针对发达经济体的美元指数，以缓解上述内生性问题。作为第二个全球因素，我们考虑了VIX指数，因为它在文献中很突出（但金融状况指数也提供了类似的情况；见附件）。最后，在利率差变量中，我们纳入了政策利率差的变化（图A1）。按照文献中的标准做法，我们使用国内变量（拉动因素）的滞后值，以避免内生性，因为它们可能受到资本流动的影响（Hofmann等人（2022））。为了进行统计推断，我们使用经过跨国和序列相关性校正的标准误差。
正如预期的那样，三个驱动因素的相对重要性因流动类型而异（图3）。对于本币债券流动，仅针对发达经济体的美元指数的影响远大于VIX指数或政策利率差的变化。对于股票流动，VIX指数的变化是最重要的驱动因素，尽管美元也很重要。对于外币债券流动，我们没有发现任何显著的驱动因素。最后，政策利率差的变化是外币贷款流动最重要的驱动因素。
关于影响的经济规模，美元在候选驱动因素中也很突出。具体而言，美元对其他发达经济体货币贬值一个标准差往往会使当月流入新兴市场经济体的本币债券和股票分别增加0.29和0.16个百分点（图3.A和3.B）。相比之下，它对外币债券或贷款流动没有显著影响（图3.C和3.D）。VIX指数下降一个标准差会使股票流动增加0.21个百分点，但对任何其他流动类型都没有显著影响。最后，政策利率差增加一个标准差会使下一季度的外币贷款流动增加1.1个百分点，并使下个月的本币债券流动增加0.14个百分点。
图表3：全球因素和政策利率差异对资本流入的标准化影响¹
(A) 本币债券 (B) 股票 (C) 外币债券 (D) 外币贷款
¹每个点显示资本流入与总外国持有的比率变化（以百分点表示），这是对以下情况的反应：美元兑发达经济体货币贬值一个标准差、VIX 下降一个标准差或政策利率差异变化增加一个标准差。前两个变量的同期值和第三个变量的滞后一期值一起包含在投资组合流的月度回归和外币贷款流的季度回归中，以及滞后一期的因变量和控制变量（美国CPI、EME CPI、美国工业生产（IP）、EME IP、布伦特原油价格；对于股票，还包括EME和美国股市回报）。
数据来源：圣路易斯联邦储备银行；国际金融协会；彭博社；国际清算银行全球流动性指标；国际清算银行国际债券统计数据；作者计算。
总的来说，这些结果支持了美元在推动本币流动中的重要作用。美元走强会减少对本币资产的外国投资，这可能是因为它对投资者资产负债表和风险偏好的影响，以及对追逐美元回报的投资者的影响。而且，这种影响大于政策利率差的影响。相比之下，美元对于外币流动并不重要。最后，新兴市场经济体政策利率上升会吸引更多外币贷款流入，因为以美元借款变得更具成本效益。
鉴于共同基金在本币流入新兴市场经济体中的重要性日益增强，我们使用共同基金流动数据进一步研究了它们对美元的敏感性。为了简洁起见，我们将结果放在附件中。仅针对发达经济体的美元指数贬值一个标准差会使EPFR债券和股票基金的流动分别增加0.43和0.20个百分点，这大于图3中报告的相应增幅0.29和0.16个百分点。这一结果表明，共同基金份额的增长可能是美元在本币资产流动中作用日益增强的因素之一。
最后，我们还考虑了金融状况的作用（而不是VIX指数），结果大致相同（为简洁起见，再次报告在附件中）。我们使用的金融状况指标——高盛全球金融状况指数(FCI)——表现出与美元和VIX指数类似的特性。它与本币债券和股票流动高度相关，但与外币贷款或债券流动无关。它对本币债券流动的影响不如针对发达经济体的美元指数那么明显，但对股票流动的影响更大。这种模式并不令人意外，因为FCI包括政策利率、长期无风险债券收益率、企业信用利差、股票估值指标和贸易加权汇率（Arnaut和Bauer（2024））。事实上，它与美元和VIX指数的相关性很高（分别为0.45和0.62）。然而，值得注意的是，简单的仅针对发达经济体的美元指数在本币债券流动方面仍然优于FCI，这表明通过投资者资产负债表运作的汇率机制非常强大。
全球因素的影响是否随时间发生变化？
美元一直是本地资本流动的主要驱动因素，还是最近才出现的现象？其他全球驱动因素的重要性如何演变？考虑到外国对本币资产的投资在新兴市场经济体外部融资中的重要性日益增强，我们重点关注仅针对发达经济体的美元指数和VIX指数对本币债券和股票流入的时间变化影响。
全球金融危机后，本币债券和股票流动对美元强势的敏感性上升，并在2011-12年左右达到峰值，然后在2013-14年的“缩减恐慌”期间迅速下降至接近零（图4.A和4.C）。这种模式反映了该时期流入新兴市场经济体的异常巨额资本，这与美元贬值同时发生。Avdjiev等人（2020）认为，由于发达经济体之间货币政策趋同程度更高，美国货币政策成为全球货币政策趋势的更强指标，因此在此期间，资金流动对美国货币政策尤为敏感。
自2014年触底以来，本币债券和股票流动对美元强势的敏感性逐渐上升（图4.A和4.C）。敏感性不断上升的原因可以解释为全球投资者投资组合中本币资产占比更大，以及共同基金和交易所交易基金(ETF) 在外国持有的新兴市场经济体债券和股票中占比越来越高（Schmidt和Yeşin（2023））。这些基金对美元的敏感性高于其他投资者（附件中的图A2）。此外，新兴市场经济体本币债券期限的延长可能也加剧了对美元波动的反应（Bertaut等人（2024））。
图4：全球因素对新兴市场经济体投资组合流入的影响变化
图4.A：本币债券 – 仅限发达经济体的美元指数 (美元兑发达经济体货币贬值1%对本币债券资金流入的影响)
图4.B：本币债券 – VIX指数 (VIX指数下降一个单位对本币债券资金流入的影响)
图4.C：股票 – 仅限发达经济体的美元指数 (美元兑发达经济体货币贬值1%对股票资金流入的影响)
图4.D：股票 – VIX指数 (VIX指数下降一个单位对股票资金流入的影响)
与美元相比，VIX指数对本币债券的影响从2014年左右开始下降，自2017年以来一直保持疲软（图4.B）。这与Forbes和Warnock（2020）的研究结果一致，他们发现极端资本流动事件与VIX指数之间的关系在2010年后有所减弱，也与Miranda-Agrippino和Rey（2020）的研究结果一致，他们发现VIX指数与全球金融周期之间的相关性有所降低。此外，如果过去十年许多新兴市场经济体信贷风险的下降和政策透明度的提高降低了本币债券风险组成部分对VIX指数的敏感性，那么这些因素也可能发挥了作用。相比之下，无论是在平静时期还是在压力时期，VIX指数与流入新兴市场经济体的股票仍然高度相关（图4.D），这可能是由于美国和其他主要新兴市场经济体股票市场之间的密切联系，以及从美国到新兴市场经济体市场的波动溢出效应（Hattori等人（2021））。
结论
本文提供了新的证据，证明美元作为债券和股票的本币证券投资组合流向新兴市场经济体的近似驱动因素的重要性。其重要性与其对全球投资者风险承担倾向的影响是一致的。这也与共同基金追逐美元回报的行为相一致，而共同基金是新兴市场经济体本币债券最重要的投资者类型。相比之下，我们没有发现美元与外汇流动（无论是贷款还是债券）之间存在显著联系。这可能反映了美元波动对贷款人资产负债表的影响有限，而稳定和套利型投资者（如保险公司和养老基金）在这些类型的债券中发挥着更重要的作用（Bertaut等人（2024））。
有趣的是，政策利率差在我们研究中考虑的资本流动驱动因素中仅发挥次要作用。相对于美国的政策利率差的扩大吸引了以收益为导向的投资者进入新兴市场经济体本币债券市场。但它们对这些资金流动的影响远小于美元汇率变化的影响。相比之下，政策利率差的上升会影响流入新兴市场经济体的外币贷款，因为它会使以美元借款更具吸引力。
在评估各种全球因素的作用随时间的变化时，我们发现，自2014年左右的低谷以来，美元的总体强势对本币债券和股票流动的重要性逐渐上升。相比之下，自那时以来，VIX指数对本币债券流动的影响有所减弱。证券投资和银行资本流动构成向本币流动的整体变化，以及自全球金融危机以来共同基金作为新兴市场经济体投资者作用的日益增强，可能是美元作为总资本流动驱动因素的重要性不断上升的关键因素。
这些发现阐明了当前关于一些新兴市场经济体（尤其是那些与美国利率差缩小的新兴市场经济体）是否可能面临资本外流的争论。例如，如果一个新兴市场经济体的政策利率差因联邦基金利率下降而扩大，该新兴市场经济体可能会看到本币债券和外币贷款流入。如果美元同时对其他发达经济体货币贬值，该新兴市场经济体可能会面临本币债券和股票流入。分析这些情景可以帮助新兴市场经济体设计适当的政策组合，以减轻这些冲击对资本流动和汇率的短期影响。
最后，新兴市场经济体在正常时期努力深化其外汇、衍生品、债券和股票市场，特别是通过建立多元化的投资者基础，将是有益的（CGFS（2021））。例如，鉴于共同基金对美元波动的高度敏感性，新兴市场经济体可能需要警惕过度依赖共同基金带来的风险。发展足够的金融市场能力以应对大量资本流入或流出，可以帮助新兴市场经济体缓解全球因素引发的汇率、本币资产价格和资本流动之间的不良放大效应（Doornik等人（2024））。
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