王忠民：资本结构视角下的耐心与久期行为模式

改革创新

尊敬的各位听众：

大家好！今天，我想和大家探讨一下资本结构及其对耐心资本和长期资本的影响。在今天大会主题中，我们把奇点聚焦在资本当中，而我想把资本结构，包括资本交易结构和资本市场结构，看成奇点的主体逻辑。因为资本结构决定了我们是否有耐心资本、长期资本。

今天，我会从四个角度来看资本结构是如何决定耐心和久期资本的。

创始资本结构

眼下，AI正在以破坏性的方式重塑市场，推动商业模式的转型，创造出前所未有的新兴产业。让我们将目光聚集到当代最优秀一批AI创业者和企业家身上，我们得到了创始资本的模态和创始人模式。

如果创始人模式给我们带来的是对未来无限憧憬，那么在当下投资中，创始人还会使用自己的创始合伙人投资模态，聚焦于自己的资本、合伙人资本，还聚焦天使、种子投资的资本，去追逐明天社会资本的未来。

典型如马斯克，他构建的商业帝国不仅限于新能源汽车，还有太空探索和社交媒体等领域的深耕。就在昨天，SpaceX星舰第七次试飞发射，马斯克把一键可以发射成百颗卫星一次性上星全部实现。

这样的新模态给我们带来了启示。即使是初始资本，也能完成了过去以国家形式才能做的航天产业，甚至是国有企业不如民营企业，民营企业不如资本混合下的创始资本组合，创始资本组合的里面关键是“创始人”。

我们再从这个模式当中引出长期资本，我们会发现最近黄仁勋投了马斯克的xAI；AI教母李飞飞首次创业成立了“空间智能”公司，很多AI大佬也都投了……原来我们在创始人模式当中找到了投资行为背后的逻辑——一个创始人的圈层，这给了他在资本投资阶段的互投互持互相推动产业中早期的初始资本结构。

我们把这种资本结构放在今天所有的VC投资、种子基金投资者身上，会发现以往投资模式在种子、天使和VC阶段，投资者往往会向被投企业提出很多条款要求。而在今天的创始人模式中，发现在早期投资中，所有交易结构都使投资者十分信赖——“我只投你，我既不要签对赌协议，也不要什么时候回本，更不要你向我承诺收益率，我就是为了投你，因为我投你就是为了投未来。”

反观当下创投环境，不难发现很多创始公司出现问题，根源很多都源自在投资交易条款中严苛的要求，迫使创始团队在某个阶段当中盈利、迫使在某个阶段当中退出、迫使在某个阶段当中IPO上市……当资本需求和资本结构不匹配的时候，有可能导致一个极具发展潜力的公司，在某个阶段因为没有完成投资人的条款，而倒下了，夭折于还没起步的阶段。

资本交易结构

接下来，我们来谈谈第二个层面问题，资本交易结构。

我在过去研究了几种资本结构。

第一层资本结构是在公司从VC阶段迈向PE阶段时形成的。当公司已经开始盈利，但需要扩大规模、提高市场占有率，需要全面覆盖市场时，就需要大量PE资本的有效扩充来支持。

然而，这也会导致资本迅速稀释创始人在公司中的资本比重。为了适应时代发展，我们创造了同股不同权的交易结构——我投资你，是为了获取资本增值，并非为了参与管理。

差异分配权、差异投票权，在现代工业文明当中同股同权同利的逻辑全部颠覆，是因为我们要给公司真正持续的奠基人、引领者给到他决策权，我把资本给你，我把决策权、分配权、一切激励约束全部放到你身上。

这个时候我们引入另外一个资本交易结构——CVC。在我看来，CVC是投资过程中的有生力量。例如在CVC模式下，如果你是云服务API接口的提供者，我会开放云服务API，让你接入我的服务，享受顶尖的算力、优质的服务以及先进的算法，你无需承担创始投资的成本，由我来承担全部成本。若你取得成功，我会与你分成，且只占较小部分，大部分归你所有。若你持续成功，我会对你进行投资。若你成为我平台中的主要产业线，我会以高估值全资收购你，收购后你的团队继续运营推进。

这一整套现代资本结构在AI平台投资运作中，已成为新时期技术创新、商业模式创新以及零成本投入创业投资风险和分润的最大利益收获模式，其退出并不依赖于IPO，平台公司给出的估值份额往往比IPO二级市场还要高，而CVC也正逐渐成为主要的市场资本模式。

资本交易机会

接下来，我们来看资本结构的第三个方面——资本交易机会。

最近几年一定因为A股IPO市场当中受阻、敞口放小等原因，带来独角兽减少和一级市场当中早期投资收缩，特别是早期投资当中国有份额持续增大，而市场性份额在资产负债表当中，资本流量减少的逻辑。

现在我们看到这种资本结构，对当今的资本结构产生了一些影响。甚至从IPO逻辑当中，我们也看到注册制的时代到来了。注册制无非是到了新时代后，上市逻辑再也不是基于是否盈利、股东多少。而这个东西一旦能够早期投资，二级市场当中的投资人就会提供早期投资机会。二级市场当中可以让每个人投资的颗粒度放小，小到一股多少钱。如果我们把IPO证券化逻辑放到一个新的以信披为主社会的IPO逻辑中，社会卷入到、投入整体二级市场的资本规模将会有效放大，社会规模颗粒度越小，卷入资本数量有多大。

如果一家上市公司在一个迭代的过程中遇到一个反复的错误，那么公司就很有可能会掉入谷底，无法自拔。第一个影响，从信息化时代到互联网时代再到AI时代当中每一次公司迭代的时候，大部分公司都已经是上市公司。上市公司你在迭代过程中一次迭代不顺，就会跌入深谷不能自拔。如果每一次迭代在二级市场有新的投资人赋能于你，有效成长，这个时候我们就能看到将会有更多万亿市值的公司蓬勃而出。

二级市场恰好用一个交易机会让新资本可以进入，让新的资本可以配合这个时代的发展和进步。

我们再把这个逻辑放到企业还没有上市的时候，资本结构密码是资本交易机会越多，卷入社会资本总量就会越大。资本里面交易的可能性越多，资本结构调整动态性持续优化将会在每一天交易过程中持续。

这个逻辑下，所有资本在公司层面容易做到最优资本结构和最优资本供给、最优企业发展战略。从全社会来说，所有的资本成为长期资本，所有资本成为耐心资本。原来耐心阶段不耐心了，就回有新的耐心资本进入，包括我们讨论的久期资本到了。我们把交易机会当成社会资本的耐心和社会资本久期的时候，而且是动态的，每日每时都在交易过程中全部刷新成长和发展才是时代的根本逻辑。

并购

最后一点，并购。

目前，全社会资本结构优化都基于IPO逻辑，我们对IPO绝对是寄予厚望。从全球统计数据来看，大量并购案例是已经上市的公司去收购未上市的，甚至收购未上市的早期创新公司，以及收购未上市当中没有资产以及负债的公司。

我们今天的资本结构，资本从无到有，从不可能到可能，大家都在做无限的探索。而大公司用自身不到1%的资产进行投资，因为大公司对于这部分投资不抱有很多期待，即使损失了这1%资产也无所谓，所以大公司根本不要求企业进行返投，也不需要签约对赌协议。看重于大公司在被投企业成长后对其进行收购，跟IPO没有一毛钱关系，而收购并购的估值要比二级市场的估值高得多。

如果我们把所有的东西回到今天的资产负债环节讨论，宏观资本政策取决于，我要给大家一个信心，未来国有资本宏观资本的逻辑在于国有企业资本的不上交，给大家用信托的逻辑、慈善结构的逻辑进行免税。

这个时候像CVC和其他资本结构，从普通投资逻辑爆发为收购逻辑的时候，由资本结构决定的耐心和久期，由资本结构决定的资本向善，由资本结构决定的资本市场制度建设和服务逻辑，将成为资本盛世、资本神话、资本结构下的资本建设和服务逻辑。

以上是我今日的分享，谢谢大家！

【王忠民：长安街读书会主讲人、全国社保基金理事会原副理事长】

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