尽管埃隆·马斯克利用杠杠融资完成敌意收购推特并更名为X已过去两年多时间，但当初牵头为收购交易安排130亿美元杠杆融资的七家国际大行迄今还纠结于设法将搁置在自身资产负债表的融资推销给最终投资者，并按有关会计准则为该项业务作出巨额减值，有关投行参与业务的投资银行家过去两年的奖金也因交易的失败而大打折扣。

2022年10月28日 ，埃隆·马斯克宣布完成了2022年4月份发起的440亿美元收购推特公司的交易。当时，马斯克承诺为此次收购提供465亿美元的股权和债务融资，其中包括440亿美元的价格和成交成本。作为杠杆融资的核心安排，如下表所载信息显示，为是次收购安排130亿美元的杠杠融资的牵头银行包括：摩根士丹利、美国银行、巴克莱银行、三菱日联金融集团、法国巴黎银行、法国兴业银行和瑞穗等七家银行，他们承诺承销份额和金额分别表列如下。而马斯克335亿美元的股权承诺包括他持有的9.6%的推特股份（当时市值为40亿美元），以及他从包括甲骨文公司在内的股权投资者那里获得的71亿美元，以及新加入的联合创始人拉里·埃里森（Larry Ellison）和沙特王子阿尔瓦利德·本·塔拉勒（Alwaleed bin Talal）以及阿波罗全球管理公司（APO.N）。这使得马斯克需要额外的224亿美元资金来支付交易的股权融资部分。

表一：承诺为马斯克收购推特安排杠杠融资的银行及其承销份额与金额一览表

收购交易完成后，马斯克对推特实施了一系列重大变革，包括将推特更名为X，并彻底改革其内容审核政策。他还将公司的员工人数减少了约一半，并引入了旨在增强用户体验的新功能。然而，这些变化也伴随着挑战。根据投资巨头富达（Fidelity）的估计，自收购以来，X的价值下降了近80%，广告收入损失是导致这一低迷的主要原因。此外，用户参与度有所下降，移动使用量同比下降17.8%。由于X业绩强差人意，上述参与融资的七家银行一直无法以账面价值出售所持融资份额，并不得不为此作出巨额资产减值的会计处理。

2024年8月20日，《华尔街日报》以《埃隆·马斯克以440亿美元收购推特股份有限公司，成为全球金融危机以来为该交易提供债务的七家大型金融机构最糟糕的收购》（Elon Musk’s $44 billion Twitter purchase ranks as worst deal for banks since the financial crisis）为题，对上述收购案进行了跟踪报道。在正常情况下，债务承销银行很快就会将债务分销给最终投资者。但自这位亿万富翁接管以来，投资者对推特（马斯克后来将其更名为X）的兴趣已经降温，迫使银行以折扣价在自己的资产负债表上持有债务。《华尔街日报》援引Pitchbook的数据称：“该交易目前已累积约130亿美元的所谓‘悬挂交易’（hung deal）债务，即上述银团牵头银行承销的贷款的无法分销给最终的投资者，部分原因是基础资产的价值因表现不佳而大幅下跌。推特是自16年前雷曼兄弟倒闭后的动荡以来最大的‘悬挂交易’，也是有史以来最大的‘悬挂交易’交易之一。自2008-2009年金融危机以来，它在银行资产负债表上的停留时间也比其他任何未偿还贷款都长，约为20个月，而且还在继续。相比之下，金融危机后的大部分不良贷款在大约一年内就被出售了。为收购推特提供贷款的七家主要银行是美国银行、摩根士丹利、巴克莱银行、三菱UFJ金融集团、法国巴黎银行、法国兴业银行和瑞穗......可以肯定的是，银行继续收到贷款的利息支付，由于与科技收购相关的风险水平较高，这些贷款的利息通常高于市场平均水平。然而，X的企业价值似乎不太可能接近马斯克去年披露的190亿美元估值后支付的440亿美元......“。《华尔街日报》援引知情人士的话报道称，这些银行在债务上累计了数亿美元的账面损失。这反过来又导致银行减少了可用于资助其他交易的资本。三菱日联的一位发言人告诉《华尔街日报》，该行已与马斯克进行了“建设性对话”，并预计将“在还款方面取得积极成果”。2025年1月24日，彭博新闻社报道，华尔街银行距离卸下X相关债务终于只剩下一步之遥，他们向潜在买家抛出了一个甜头——购买有关债务的投资者可以获得这家社交媒体公司对埃隆·马斯克人工智能企业的股权（马斯克于2023年创立xAI，其主要产品是一款名为Grok的聊天机器人，X的付费用户可以使用）。为此，上述银行已联络投资者，评估他们是否有兴趣以90-95美分的价格购买部分债务。这一定价水平意味着这些债务估值大有改善，因为彭博此前曾报道称，2022年部分公司对这些债务的出价低至60美分，可能会让银行蒙受巨额损失。

事实上，2024年12月13日，路透社在其公开报道中，援引三位直接了解情况的消息人士透露称：“一些借给埃隆·马斯克130亿美元收购推特的银行正准备在本季度计入贷款损失，但他们可能会这样做，以免对其收益造成重大拖累。银行通常在交易时向投资者出售此类贷款。但市场参与者表示，以摩根士丹利为首的推特贷款机构“吃了个哑巴亏”，如果他们现在试图这样做，可能会面临数十亿美元的损失，因为投资者在经济环境不确定时期回避购买高风险债务。此外，推特上的广告商因担心马斯克监管推文的方式、影响收入及其支付债务利息的能力而纷纷逃离。银行仍需在账簿上按市场价值标记贷款，并为季度业绩中报告的损失留出资金。然而，根据熟悉确定此类贷款价值过程的三位消息人士的说法，在没有根据债务实际销售确定价格的情况下，每家银行都可以根据其市场检查和判断决定减记多少。其中一位消息人士表示，最大的债务——由推特资产担保的价值100亿美元的贷款——可能不得不减记高达20%。该消息人士补充道，贷款的损失分布在七家银行，可能会由大多数公司管理，而不会对利润造成重大影响。另据其他传媒该报道：“这笔交易给银行资产负债表带来的损失也影响了一些银行家的潜在奖金”。据公开媒体报道，“悬挂交易的贷款也削减了一些投资银行家的年薪。巴克莱并购团队的顶级投资银行家在去年年初的一次纽约晚宴上被告知，会议室里每个人的薪酬将比上一年至少削减40%”。

正如《华尔街日报》认为的那样：“埃隆·马斯克以440亿美元收购推特股份有限公司，成为全球金融危机以来为该交易提供债务的七家大型金融机构最糟糕的收购”，笔者认为该被认定为史上“最糟糕的收购”给银行业界带出以下主要经验教训。

经验教训一：美联储持续减息推高杠杆收购融资内含风险。杠杆收购（Leveraged Buyout缩写LBO）是指一家公司利用大量借款收购另一家公司，以支付收购代价。借款可以是债券或贷款。被收购公司的资产通常与收购公司的财产一起用作贷款的抵押品。在杠杆收购中，杠杆收购的目的是让公司在不投入大量资金的情况下进行大规模收购。有关收购所使用的确切债务金额所占比率取决于市场贷款条件、投资者偏好以及公司在收购后预计产生的现金流金额。收购中发行的债券通常不是投资级的，由于其高债务/股权比率，被称为垃圾债券。进行杠杆收购的私募股权投资集团因需要迅速提高利润率而以无情和掠夺性著称。为此，许多投资者采取了严格的成本削减措施，其中可能包括裁员。为了获得回报，私募股权投资者必须在相对较短的时间内出售或变现他们的投资。通常，杠杆收购投资的持有期为5年至7年，尽管持有期可以更短或更长。有几种方式可以实现投资：将私营公司上市 向竞争对手销售 通过第二次杠杆收购进行另一轮私人投资。杠杆收购通常用于使上市公司私有化，或通过出售现有业务来剥离部分业务。这一情景的背景是华尔街与收购债务斗争的更广泛背景。2022年，有关银行发现自己在低利率期间从承销的交易中持有巨额美元的债务，但美联储却随着加息而改变策略，使这些持有的债务不那么有吸引力。马斯克收购推特的过程充满了复杂性，包括他最初试图退出交易，导致司法授权继续进行。收购后，马斯克对公司的战略改革——包括更名为X、大幅裁员和推动言论自由并非没有争议，尤其影响了广告商的信心，从而影响了公司的收入来源。

经验教训二：为敌意收购提供融资的潜在风险不容忽视。在现代社会商业世界里，作为现代经济企业制度安排的核心组成部分，各类型企业特别公开上市企业可以通过控股权的交易完成并购和重组，最终通过这样的资本运作实现有关经营实体的易手。公司收购是一项复杂的商业交易，涉及一家公司收购另一家公司。收购的发生通常有许多合乎逻辑的原因，包括收购公司和目标公司之间的预期协同效应、大幅增加收入的可能性、降低运营成本以及有利的税务考虑。以美国市场为例，大多数公司收购本质上是友好的，这意味着大多数关键利益相关者都支持收购。然而，企业收购有时会变得充满敌意。当一家企业未经现有管理层或其董事会同意而获得对上市公司的控制权时，就会发生敌意收购。通常情况下，收购公司购买目标公司有表决权的股份的控制百分比，以及控制股份——决定新公司政策的权力。收购上市公司有三种方式：纵向收购、横向收购和联合收购（vertical acquisition, horizontal acquisition and conglomerated acquisition）。正是由于公司特别是上市公司可以成为“可交易资产（tradable assets）”，这才能令社会资源配置和持续再配置更具效率。如果一家有资本实力的公司想要进入一个新的市场，当合并两个实体带来运营效益时，或者当收购方想要消除竞争时，有财务实力的公司往往会接管被收购的公司。然而，收购并不总是和谐（或“善意”或“友好”）的，当目标公司不愿意或不想被接管时，收购就会变成敌意（hostile）了。换言之，所谓敌意收购（hostile takeovers）是指当一个实体在不知情的情况下违背公司管理层的意愿控制公司时，就会发生敌意收购。敌意收购是一种收购策略，要求实体收购并控制公司发行的50%以上的有表决权股份。这一做法被普遍认为是一种不友善的商业手法。在敌意收购中被收购的公司被称为目标公司，而执行收购的公司则被称为收购方。从收购方的角度来看，敌意收购发生的原因通常与任何其他收购或合并的原因一致，例如：（1）认为一家公司可能被严重低估；（2） 希望获得或拥有公司的品牌、运营、技术或行业立足点；（3） 激进投资者寻求改变公司运营的战略举措等。不难理解，马斯克对推特的收购诱因与这里的第（2）和第（3）点吻合。事实上，在完成收购后，马斯克对推特实施了一系列重大变革，包括将推特更名为X，并彻底改革其内容审核政策。他还将公司的员工人数减少了约一半，并引入了旨在增强用户体验的新功能。最终让“X的价值下降了近80%”。如此，敌意收购的潜在风险在不知不觉中被持续放大，让X杠杆融资债务工具的投资价值缩减。鉴于“敌意收购”较容易引致社会公众的负面观感和印象，不少国际银行均会在其内部业务政策中明确规定：不以融资、顾问或其他形式参与任何敌意并购业务。

经验教训三：银行在任何时候都不能忽视证券交易和包销风险的“杀伤力”。证券交易和包销风险（Securities Trading & Underwriting） 指的是证券二级市场交易和一级市场包销业务中的主动发行者风险。虽然证券发行者在证券发行者在证券到期前能否维持证券价值，证券到期时能否赎回证券很重要，但该类证券风险的大小仍主要取决于市场对购买有关证券的意欲强弱和有关证券能否推销出去。如上所述，“2022年，有关银行发现自己在低利率期间从承销的交易中持有巨额美元的债务，但美联储却随着加息而改变策略，使这些持有的债务不那么有吸引力”。换言之，证券交易和包销风险不仅仅存在于某一时点，而且，随着时间推延和市场环境变化，它的杀伤力会比人们普遍预期的要大。事实上，这正是让硅谷银行轰然倒下的主要原因之一。

经验教训四：任何时候都要审慎处置拿捏“名人效应”。正如《华尔街日报》报道时指出的那样，上述银行同意承销这些贷款“主要是因为世界上最富有的人成为银行的吸引力太大了，无法放弃。现在，除非他们能从X那里提取利息，并在贷款到期后偿还本金，否则这看起来是一个代价高昂的错误......”。Dealogic的数据显示，在马斯克收购推特之前的几个季度里，美国银行和摩根士丹利在2021年和2022年的美国杠杆融资投资银行排行榜（U.S. Leveraged-finance Investment Banking League Tables）上排名前两位。2023年和2024年，摩根大通和高盛（没有为推特交易提供资金）占据了榜首。不难理解，上述银行当时热衷于参与与马斯克有关的交易，在很大程度上是由于他们渴望与马斯克及其六家公司合作，从电动汽车制造商特斯拉到Neuralink和xAI。许多人认为，马斯克的火箭公司SpaceX或他的星链卫星业务可能进行的首次公开募股是一个他们不想错过的创收活动。为此，如何审慎处置拿捏“名人效应”便自然成了一个世界性难题。

THE END

转载声明：本微信公众号刊登的文章仅代表作者本人观点，不代表中国普惠金融研究院及本微信公众号观点