作者：黑羽

编辑：袁子

2024年9月末， A股强势反转，给不同资产的预期带来了显著的边际改变。

一方面，市场对权益资产的悲观预期有所化解，A股陡然升高的交投活跃度意味着更乐观的投资者情绪。

但另一方面，基本面维度的复苏信号能否出现，仍然是市场的关注重点，与此同时，市场对于债市的分歧也在加剧。

面对不确定性加剧的局面，有关“杠铃回归”的呼声，悄然重返舞台中央——用更多的确定性持仓去把握DCF的分母端，来抵御极端风险，同时用偏少部分的配置，去追求分子端可能产生的超额回报。

就资产配置角度而言，“固收+”或许是上述应对的解法，尤其是偏债混合型基金（以下简称“债混基金”）正在成为当下寻求“渐进式增配权益”的更优选。

如果说过去三年是属于债市的Beta，那么面对当下不确定犹存的市场环境，则有赖于投资经理对多资产轮动的控制和把握，这对债混基金经理的配置能力提出了更高要求。

由于相较一、二级债基具备更灵活的调仓空间，债混基金的配置方法论从不存在“躺赢模式”，往往需要结合股权风险溢价为代表的股债性价比的历史分位值进行判断。

在一众债混投资人中，已掌舵广发价值回报混合近3年的基金经理张雪，提供了关乎股债轮动配置的方法论与业绩表达。

01

恪守配置

通过债混基金构建杠铃策略之前，首先要正视的一个事实是，部分债混产品近年来的表现差强人意。

Wind数据显示，截至1月24日，2022年初以来至今累计回报告负的债混基金数量多达222只，占同类总数的40%。

一部分原因在于，在市场上行期，不少投资经理为了避免净值掉队，除了以较高仓位持有股票外，还通过较多地增配转债来增强产品弹性，进而寻求更高收益。

而2022年初，股票市场的情景是“核心资产牛市”尚未被彻底证伪，资金依然偏好于拥抱成长风格资产。

部分投资人未能及时切换投资策略，显然容易导致原本定位“偏债”的产品在2022-2024年间不仅没能在债市长牛受益，反而遭遇权益震荡的挫折，出现亏损。

彼时，张雪从摩根士丹利华鑫（现摩根士丹利基金，以下简称“大摩基金”）转会至广发，接手了广发价值回报。

熟悉张雪的投资者对她的操作风格不会陌生，除了出色的大类资产配置能力和久期的灵活调整，信用债和可转债方面操作精细，同样是她能力圈中的长板。

经历2020和2021年较好的可转债行情后，张雪并未“路径依赖”增配转债，索骥广发价值回报的定期报告，不难发现在张雪接手广发价值回报之后，绝大多数报告期末，该基金大多数时间将转债/债券仓位占比控制在不超过0.5%以内。

这一方面出于其对转债溢价普遍、正股整体高估的“慎独”；另一方面或许缘于银行从业出身并见证过2008年全球金融海啸震荡的张雪，对于“追求高确定性本源”的配置原则的恪守。

如果说对于转债的低配是资产比价后的结果，那么在股票配置上，则能看到张雪的谨慎与耐心。

根据招募说明书，广发价值回报的股票资产占基金资产的比例为0-40%，在接手后的2022年上半年，或许是在等待赔率较好的位置，基金的股票仓位始终控制在3%以内，直到3季度末才开始有所提升，至2023年中报，其股票仓位占比达到20%。

结合相对审慎的权益配置，既给广发价值回报和张雪更多的应对空间，也避免了因市场震荡而带来的过高回撤。

芒格曾说，好的投资未必要完美的做对，持续避免做错，或许会更加出色。

恪守“追求高确定性本源”的配置原则，为张雪的投资着上一层稳健的底色。

正如她曾经总结的，“先追求不犯错误，做好防守，再在自己能力范围内做一些进攻的事情，才能提高成功的概率”。

02

定价寻锚

正如债混基金是兼顾风险控制和收益捕捉的一体两面，张雪在投资上也并非一味避免波动的全面防守，更多是一种“先垫好盾牌，再寻求出矛机会”的稳妥打法。

结合张雪所管的其他产品看，其往往根据市场环境择时切换持仓，在资产波动加剧甚至面临系统风险时，降低股票及转债仓位，即通过配置调整来建立资产防线；也会在市场转向积极预期中，配置弹性、景气度关联度更高的品种，来捕捉机会。

例如在A股估值阶段性见底的2023年末，张雪曾将广发价值回报仓位大力提升到了31.04%。

而在2024年全年，广发价值回报的仓位都在20%以上，其中，二季度和三季度的股票仓位均在30%以上。

正因如此，该基金并未错过去年924金融地产新政推出后的快速上涨行情。有统计显示，在9月24日至10月8日的6个交易日内（沪指上涨26.95%），共有186只股债混合型产品的净值增长超10%，广发价值回报正是其中之一。

经历了“9·24”之后的2024年末，张雪再度将广发价值回报的权益部分仓位调降至1/4以内。

对于仓位配比的切换，恰恰是资产配置作为张雪核心竞争力的脚注——根据资产不同的风险收益比价结论进行跟踪式调整。

认知往往是个人经历的凝结。

横向对比来看，早前在商业银行工作期间对于债券、外汇、衍生品的丰富涉猎，拓展了张雪的投资视野，并提升了其对趋势变化的敏感度。

张雪毕业后先是进入银行工作，曾深度参与人民币债券投资、外币债投资、外汇以及衍生品市场，而基于全球化的风险收益比较，其更容易形成针对不同大类资产的定价心锚。

纵向来看，多次穿越市场牛熊周期的经验，也逐渐填补了张雪应对市场极端变化的反脆弱性思考。

从其过往报道的表述中不难看出张雪的管理思路，她首先会将各类资产放置于更宏观甚至是全球配置的背景中立足比较与权衡，并做出胜率更大的选择。

这表现出了一种自上而下的顺序，对于行业景气度的复盘实际上是对宏观结论的一次次验证；反言之，对于利率和信用利差的归纳，也有助于反哺对于行业、个股个券的研究。

面对一时的股债震荡，张雪更愿意去追求”模糊正确”，而并非执着于”抄底“或”逃顶“的精细。

“大类资产配置，并非买在资产价格的绝对底部位置，而是对顶部和底部区域有比较强的位置感。”张雪曾表示，对每一类资产，她会争取在大波段上把握机会，而不过度关注小波段的起伏。

在股票投资性价比较高的时刻，稳健型投资者可以考虑渐进式增配权益，而擅长大类资产配置，对资产价格和趋势把握敏感的张雪，值得关注。她当前管理5只产品，其中广发价值回报，是其目前管理时间最长的一只。

银河证券基金评价中心数据显示，广发价值回报A（004852）最近一年、两年、三年回报分别为15.59%、7.63%和10.59%，在同类型基金中排名前1/5，获得银河证券三年期五星评价。【同类为普通偏债型基金(股票上限高于30%)(A类)，截至2025年1月31日】

风险提示

广发价值回报混合A类份额的成立日期为2017年11月29日，业绩比较基准为：沪深300指数×20%+中债-综合财富（总值）指数×70%+银行活期存款利率（税后）×10%，过往业绩(业绩比较基准)：2020：14.55%（7.60%）、2021：0.72%（2.75%）、2022：-0.39%（-2.21%）、2023：0.31%（1.04%）、2024：8.98%（8.62%），数据来自基金定期报告或经托管行复核；历任基金经理（任职日期）为：王予柯(2017/11/29至2019/10/09)、朱坤(2019/06/18至2021/07/16)、王颂(2019/04/29至2021/07/16)、马文文(2020/03/16至2022/03/15)、张雪(2022/03/15至今)。广发价值回报混合A类份额银河证券三级分类为：混合基金-偏债型基金-普通偏债型基金(股票上限高于30%)(A类)；广发价值回报混合C类份额的成立日期为2017年11月29日，业绩比较基准为：沪深300指数×20%+中债-综合财富（总值）指数×70%+银行活期存款利率（税后）×10%，过往业绩(业绩比较基准)：2020：14.09%（7.60%）、2021：0.32%（2.75%）、2022：-0.79%（-2.21%）、2023：-0.10%（1.04%）、2024：8.56%（8.62%），数据来自基金定期报告或经托管行复核。广发价值回报混合C类份额银河证券三级分类为：混合基金-偏债型基金-普通偏债型基金(股票上限高于30%)(非A类)；本基金投资于证券市场，基金净值会因为证券市场波动等因素产生波动，投资者在投资本基金前，需充分了解本基金的产品特性，并承担基金投资中出现的各类风险，包括：因政治、经济、社会等环境因素对证券价格产生影响而形成的系统性风险，个别证券特有的非系统性风险，由于基金投资人连续大量赎回基金产生的流动性风险，基金管理人在基金管理实施过程中产生的基金管理风险，基金的特定风险等。基金的过往业绩及过往评级并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩及评级并不构成基金业绩表现的保证，投资须谨慎。