《国际宏观金融观察》是高金智库开辟的研究课题，旨在通过对全球主要国际金融中心所在地的宏观经济和金融监管政策进行梳理和评估，更好地把握全球宏观经济和金融周期变化，丰富上海国际金融中心建设的研究视角。本课题组负责人为上海交通大学上海高级金融学院兼聘教授、上海交通大学中国金融研究院（高金智库）副院长刘晓春，课题组成员包括高金智库青年研究员杨悦珉、高金智库研究助理胡素素、高金智库研究助理王佳蕴和高金智库研究助理李志洋。

本文通过对比归纳当前全球最主要国际金融中心所在地货币政策的主要特点和调控效果，尝试探索这些特点及其差异背后隐含的宏观调控规律。本文同时落脚到我国的宏观调控实践，立足国际经验，试图对当前约束我国货币政策自主性的重要矛盾提出解决思路。

* 本文为高金智库“国际宏观金融观察”系列报告之《高金智库国际宏观金融观察·综合篇》，执笔人为上海交通大学上海高级金融学院兼聘教授、上海交通大学中国金融研究院（高金智库）副院长刘晓春，高金智库青年研究员杨悦珉。受版面所限，文章较原文有所删减。

主要经济体货币政策框架的

主要特征与异同比较

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主要国际金融中心所在地货币政策主要特征

从常规货币政策来看，发达经济体大多以利率为导向，这些经济体普遍实现了利率和汇率的市场化，为货币政策的灵活实施奠定了扎实的制度和市场基础。也有部分经济体，如新加坡和中国香港等，货币政策以稳定汇率为导向，这也和其高度依赖对外贸易的经济特点相关。此外，主要经济体2008年金融危机后在政策利率降至零后，纷纷采取了非常规货币政策。相关政策改变了基础货币的投放方式，央行通过购买或出售各类资产影响无风险利率和风险溢价，进而引导长端利率的变动。由于充裕准备金框架一定程度上削弱了公开市场操作的有效性，主要经济体央行还通过构建利率走廊，引导社会融资成本的整体变动。然而，不管货币政策采取何种形式，其本质都是通过对经济基本面状况的判定，来制定合适的价格中枢，以此来调节市场流动性和调控经济走势。不同经济体在实施货币政策的过程中，既有各自的传统，也有现实的考量。从特征上看，可主要概括为以下维度。

首先，与各经济体央行法定职能的差异有关。美联储是为数不多将“最大就业、稳定物价”双目标制明确写入法定职能的央行。其他主要央行的法定职能多为单一的通胀目标制，或是在与就业、增长等目标的实现方面存在主次关系。譬如，欧央行和英格兰银行都采取了以中期为导向的货币政策目标，这也使得央行在短期内能够更好地平衡物价稳定与保障就业或是经济增长目标之间的平衡，同时也可将金融稳定的目标考虑在内。《日本银行法》虽然提到货币政策和政府经济政策的基本立场应相互协调，但其本身并没有明确其他的货币政策目标。新加坡金管局虽然将稳定物价作为法定职能，但其本身并没有提出明确的量化目标。香港金管局明确将币值和金融稳定作为货币政策目标，经济调控并不在货币当局的职能范畴。

其次，与各经济体的经济发展结构差异有关。譬如，对外贸依赖度较高的外向型经济体对汇率稳定具有更高的偏好。新加坡和中国香港作为亚太地区重要的贸易和航运中心，进出口总额远超GDP总额，贸易依赖度远高于其他主要发达经济体，这也使得两地货币当局都采取了以稳定汇率为导向的货币政策。但不同于我国香港地区的联系汇率制，新加坡采取的是有管理的浮动汇率制。一方面将名义有效汇率设定为中介目标，使汇率政策同样发挥出宏观调控的作用，另一方面通过设定汇率政策带，以实现稳定汇率的目标。相较于香港金管局（HKMAS）的“强弱双向兑换承诺”，新加坡金管局（MAS）的汇率政策带区间更宽，且可灵活调整，在充分发挥市场调节功能的同时，降低了政府干预频率。

再次，与各经济体的金融结构和货币传导特点差异有关。各经济体的货币传导逻辑反映了各自的金融结构特征，进而反映在公开市场操作（OMO）、利率走廊等调控框架的差异上。美英由于直接融资体系较为发达，利率走廊机制同时对银行和非银金融机构进行调控，[1]美联储在公开市场操作方面也设置了严格的交易商制度，对交易对手的做市能力提出较高要求，市场份额较大、辐射范围较广的非银金融机构是主要交易者类型。英央行在交易对手的准入条件方面，也重点关注金融机构的系统重要程度、风险管理能力等因素。欧央行的利率走廊则反映了欧元区间接融资主导的特点，常备便利作为利率走廊的主要调控工具只涉及信贷机构[2]，其公开市场操作框架还兼顾了“欧央行-成员国央行”双层架构下的差异化货币政策传导特征[3]，在交易对手和抵押品准入方面更加“普惠”，不同国家背景、经营模式的银行都能平等地参与公开市场操作。日本虽然仍以间接融资为主导，但直接融资市场也在培育中，这也使得日央行的补充贷款机制（CLF）作为调控市场利率的主要工具，参与者类型同时涉及银行和非银金融机构[4]，但日央行对非银金融机构的资信和信誉提出更高要求[5]，相关特征也反映在整体公开市场操作的交易对手范围方面[6]。此外，不同于美联储和日央行等主要经济体央行因为公开市场操作以调控短端利率而非流动性为主要目标，在调控模式上以隔夜交易为主，欧元区在“欧央行-成员国央行”的双层架构下，公开市场操作某种程度上也担任了各成员国国内的宏观调控职能。由于涉及许多国家，而各国对资金的规模和期限需求千差万别，因此欧央行在公开市场操作的频率上采取了7天而非隔夜利率[7]。

最后，与各国际金融中心的定位和功能差异有关。主要经济体货币当局也存在一定的跨国协同动机，很大程度上也与其国际金融中心的定位相关。对于功能主导型的国际金融中心，其不仅能够以本币进行计价和结算，也能够以本币提供融资，降低了市场主体的外汇套期保值需求。由于应对外溢效应的需求较弱，这类经济体的货币政策自主性较强，以国内为导向。其中，纽约作为本币主导型国际金融中心，美国货币政策自主性相对最强。欧央行由于面临成员国财政协调问题，从货币功能上看为弱主导型的国际金融中心。日本则从跟随型向主导型过渡，日元与美元替代性较强，与美联储货币政策协同的动机较弱。与功能型国际金融中心相对应的是市场型国际金融中心，以伦敦、新加坡和我国香港地区为典型，这类国际金融中心对外币存在较高的需求，本币在整个国际交易中规模不大，货币政策更多体现为跟随型。其中，新加坡甚至坚持新元非国际化策略。英央行与美联储的同步性远高于欧央行和日本银行，香港金管局则直接将基础利率的制定标准与美国联邦基金目标利率挂钩。[8]

表1：主要经济体公开市场操作国际经验比较

资料来源：徐忠等（2018）[17]、肖立晟和杨晓（2019）[18]、张晓慧等（2020）[19]、李超（2024）[20]、各央行官方网站

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我国货币政策框架概况及演变历史

与主要经济体类似，我国货币政策框架也反映了我国经济金融的发展现实和货币传导的阶段特征，并伴随着经济环境和金融格局的变迁逐步演化，并体现在法定职能、调控思路和政策工具等制度安排上。

我国货币政策的法定职能体现出多目标制的特征。《人民银行法》很早就明确了我国央行的法定职能，即“制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定”。其中，货币政策目标被设定为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。“币值稳定”既包括维护物价稳定的内容，也包括保持汇率在合理均衡水平上基本稳定的目标。此外，货币当局还肩负充分就业、国际收支平衡的年度目标，以及推动金融业改革发展的中长期动态目标。[21]在实践中，不同的政策目标之间存在一定的优先次序。譬如，国际收支平衡的目标服从内部目标（如经济增长与物价稳定），促进金融市场发展也是为了更好地发挥金融支持实体经济的功能。[22]

我国目前的货币政策框架采取总量型和价格型调控并重的思路。自上世纪80年代人民银行正式行使央行职责以来，我国货币政策已经完成了从信贷直接控制转向数量为主的间接货币调控转型，正面临以数量为主向以价格为主的调控框架转型，目前的货币政策框架以总量型和价格型调控并重。[23]总量调控方面，不同于过去将货币供应量、社会融资规模具体增速作为总量调控的定量目标，人民银行近年来转为“与名义经济增速、价格水平预期基本匹配”的表述。价格调控方面，我国已形成了以7天逆回购利率和中期借贷便利（MLF）利率为短期和中期政策利率，并构建起以常备借贷便利（SLF）利率为上限、超额存款准备金利率为下限的利率走廊机制。

我国的货币政策框架及其工具也反映了我国经济金融发展现实。一方面，与主要经济体的货币政策实践不同，我国OMO交易频率之所以定为7天而非隔夜、货币政策框架之所以保留中期政策利率而非仅有短端利率，反映了过去的经济金融发展现实。从OMO的交易频率看，本世纪初，我国在入世后出口迅猛增加，央行为避免人民币快速升值采取外汇冲销，导致通过外汇占款渠道投放的基础货币远超国民经济增长所需的货币供应量，央行对此又通过发行央票、提高法定存款准备金率进行反向冲销操作。考虑到市场每天流入的外汇体量过大，央行将回购利率期限从隔夜拉长到7天。存款利率放开后，作为利率走廊上限的常备借贷便利（SLF）利率也由隔夜转为7天。[24]从中期政策利率的演变背景看，伴随着我国经常账户顺差在全球金融危机后逐步收窄，外汇占款渠道对基础货币的影响从净投放变为净回笼，而存款准备金规模的下降也提高了银行体系对价格的敏感度。央行对此在2014年创设了MLF等货币政策工具。一方面通过释放流动性以缓解基础货币净回笼压力，另一方面在由短及长的货币传导机制尚未疏通背景下，通过设置中期政策利率有助于直接调控商业银行中长期融资成本，以支持实体经济增长。[25]

另一方面，我国当前的货币政策框架和演变趋势也反映了当前的经济金融发展现实。目前，我国金融体系以间接融资为主，货币政策传导仍依靠存贷利率发挥价格锚作用，部分微观市场主体对利率的变化仍不敏感。[26]这些问题使得央行在持续探索价格型调控框架的同时，仍依赖于总量调控措施，传导效果也取决于金融政策的实施以及和其他宏观政策的协调。货币政策的演变创新不仅关注货币传导机制本身运行效率的提升，也关注对市场风险的化解和纠偏能力。譬如，在当前利率持续下行背景下，央行高度关注相关趋势对金融机构的冲击。今年上半年的《中国货币政策执行报告》新增“把握债券与信贷融资市场的关系”表述，背后反映出央行关于市场利率对贷款利率传导影响问题的重视[27]。今年8月，央行正式开展公开市场国债买卖操作，通过买短卖长推动收益率曲线趋于陡峭，以校正和阻断系统金融风险的持续累积。

从国际金融中心的定位看，我国虽以本币为导向，但货币政策仍面临海外外溢效应的约束。当前，我国金融市场深化发展和逐步开放，但人民币国际化程度仍然相对有限，货币决策较大程度面临海外宏观政策的外溢冲击。特别是前两年海外主要经济体快速、大幅加息背景下，人民银行在《货币政策执行报告》中强调了“兼顾内外部均衡”“关注海外输入型通胀”“防范境外风险向境内传导”等内容。今年以来，主要经济体纷纷开启降息周期有力缓解了我国的外部环境，但海外宏观政策的不确定走势仍然对我国金融市场造成较大的冲击，下半年的《货币政策执行报告》仍然高度关注汇率超调风险。如何在逐步提升货币政策传导效率、支持实体经济发展等国内导向的目标基础上，更好地兼顾外溢影响的应对，也是央行持续完善货币政策调控框架、丰富货币政策工具箱的重要考量。近期，央行也在积极探索相关政策实践。譬如针对下半年美联储降息节奏变化带来的跨境资金和金融市场大幅波动，人民银行创设“证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）”，支持符合条件的非银机构以债券和权益资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，更好地发挥机构投资者在稳定风险溢价、扩大价值投资等方面的预期引导作用，缓解海外宏观经济形势变动对我国金融市场的不利影响。

今年以来主要经济体

宏观调控政策动态及实施效果评估

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今年以来主要经济体货币政策主要动态

今年以来，主要经济体陆续宣布降息，正式结束本轮加息周期。从整个加息周期看，美联储无论是加息速度、幅度，还是维持高利率的时长，均远超欧央行和英央行。英国前期因疫苗接种率领先，率先开启加息周期。欧央行则因受制于疫后复苏态势和地缘冲突，采取加息决策相较于其他经济体更趋谨慎。但今年以来，欧央行因通胀更快接近目标水平、经济初现衰退迹象，在主要经济体中相对较先宣布降息，英央行紧随欧央行在下半年进入降息周期。美联储在2024年上半年通胀经历小幅反弹，加之经济持续强劲、金融体系韧性超于预期，导致降息预期一再推迟，直至9月下旬才正式开启降息周期，其进度在主要发达经济体中相对较慢。日央行则与其他主要央行的政策周期存在错位。今年初，薪资谈判的成功为稳定通胀预期奠定了有利条件，这也使得日央行最终决定退出“通胀超调承诺”，在主要经济体开启加息两年后正式步入紧缩周期。

图1：主要经济体央行加息速度幅度对比*

图2：国主要政策利率走势

数据来源：Wind数据库

*因为观察的是加息幅度，已将各央行的初始利率均设为零

不同于主要经济体，我国在本轮海外加息周期保持降息态势，且今年以来节奏更快、幅度更大。自2022年以来，不同于海外主要央行急剧收紧货币政策，我国延续了自疫情暴发以来的降准降息趋势。从海外加息周期开启之初至去年末，我国7天逆回购利率、1年期MLF利率、7天SLF利率、金融机构加权平均存款准备金率已分别下降了0.4、0.45、0.4和1.5个百分点。今年以来，伴随着主要经济体陆续开启降息周期，我国降息节奏明显加快、幅度明显走阔。特别是在美联储在9月降息后，人民银行紧随下调1年期MLF利率、7天SLF利率、存款准备金率0.3、0.2和0.4个百分点。

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今年以来主要经济体宏观经济和金融形势概况

（1）今年上半年宏观经济形势的跨国比较

今年上半年，主要经济体货币政策的紧缩影响加剧显性化，并反映为通胀降温、增长放缓和失业率上升等共性趋势。

通胀方面，美国、欧元区和新加坡今年上半年的通胀均在颠簸中下行，至年中仍留一定缺口。英国通胀下降明显，至年中已回落至2%目标值。日本通胀受年初薪资谈判影响，上半年略有回升。

增长方面，欧元区经济在降息影响下从停滞中明显反弹，英国也走出技术衰退，上半年都已恢复正增长。美国上半年经济增速没有受到高利率的收紧影响，年中经济增速较去年末不降反升。日本上半年在加息周期下经济明显降温，并转入衰退区间。新加坡今年上半年则延续了疫情以来逆势上涨的势头，经济增速在发达经济体中居于前列。

就业方面，欧元区今年上半年的失业率维持不变，但较疫情前明显下降，就业人数增速虽较去年略有下降，但远高于其他主要经济体，反映出较强的劳动力市场韧性。英美上半年失业率明显上升，就业人口较去年大幅下滑，高利率的紧缩影响逐步显现，并直接触发两国在下半年的降息。日本上半年的失业率维持不变，就业人数增速略高于去年整体水平。新加坡疫情之后受益于大量移民涌入，就业增速保持高位，虽然今年上半年的就业增速明显放缓，但仍远高于其他发达经济体。

各经济体基本面差异很大程度上也反映了各政府在疫情暴发后的政策应对力度差异。

货币政策方面，美联储在疫情暴发前的政策空间相对更充足，联邦基金目标利率区间为1.5%-1.75%，英央行为0.75%，欧央行和日央行均处于负利率区间。这也使得疫情暴发后，美联储的降息幅度远高于其他主要央行。

财政政策方面，美国政府在疫情爆发后推出了史上最大规模的财政纾困方案，通过实施“全民转移支付”（Universal Transfer），避免居民收入和家庭支出受到疫情冲击而持续萎缩。这不仅使美国居民收入和储蓄在疫情期间逆势增长，也使得美国在走出疫情后，经济很快恢复了内生增长动能，但这也导致美国后续通胀走势具有明显的需求驱动特征。同样在疫情期间实施全民转移支付的还包括新加坡、中国香港和塞尔维亚等，这些经济体在疫情之后的经济增长不仅远超地区同期平均水平，更是接近甚至超过疫情之前的增长水平。相较而言，欧元区作为一个整体，其财政协调缺乏类似欧央行的统一机制，限制了疫情期间的政策刺激规模。

我国今年以来的宏观经济整体边际趋稳，但通缩压力仍存。

通胀方面，我国广义CPI同比今年以来虽然由负转正，但仍然维持低位，核心通胀则持续下行。从GDP平减指数同比增速来看，我国自去年二季度以来一直保持在负值区间，而主要经济体截至今年中仍保持在2%以上的增速。

增长方面，我国今年以来实际GDP增速虽小幅下降，但总体仍维持较高增速，且高于上述所有经济体。

就业方面，我国今年以来的城镇调查失业率整体呈下降走势，但不同年龄阶层失业率分化明显。其中，中青年群体（30-59岁组别）的失业率稳步下降，但青年（16-24岁和25-29岁组别）失业率则明显上升。我国宏观经济的低通胀特征及其与主要经济体的周期差异直接影响到我国与海外央行货币政策的实际紧缩/宽松效果。事实上，虽然在过去两年我国政策利率一直处于下行区间，但扣除通胀水平后的实际利率远高于发达经济体[28]。即便从今年上半年看，我国扣除CPI同比后的1年期MLF利率仍高于欧元区和日本。这也使得我国虽然实际GDP同比增速远高于主要经济体，但名义GDP增速不仅低于新加坡和我国香港地区也低于美国，或造成了国内外对（实际）经济增速的体感差异。

（2）今年上半年资产价格的跨国比较

从债券收益率来看，近年来市场对主要经济体央行，特别是美联储货币政策前景的预判，是影响各国收益率走势的重要变量。2021年，美国、英国和欧元区通胀陆续突破2%的临界点并持续快速上升，引发市场对央行收紧货币政策的预期升温。至年底英央行正式开启加息周期，主要经济体债券收益率均开始急剧攀升。

直至2023年下半年，在各经济体通胀见顶回落、欧元区和英国步入技术性衰退、美联储连续两次议息会议宣布维持政策利率不变等宏观背景下，市场对主要货币当局降息的预期逐步升温，债券收益率才纷纷见顶回落。进入2024年，虽然欧央行、英央行均先于美联储开启降息周期，但非美主要经济体的债券收益率走势很大程度上仍然取决于美联储货币政策的动向，并与美国债券收益率同步波动。

图3：主要经济体债券收益率走势

资料来源：Wind数据库

从汇率走势看，伴随着美联储在2022年开启加息周期，美元指数大幅上升，除新元外的主要货币兑美元汇率均大幅下挫。自去年以来，美元指数回调反衬非美货币走强。

就今年趋势看，欧元、英镑与美元的双边汇率延续了去年以来的反弹趋势，但升值幅度略有收窄。日元在加息背景下的贬值幅度明显收窄。人民币前两年贬值幅度较大，今年贬值压力基本出清，港元也呈现类似情形，今年回归强方兑换保证区间。新元近年来维持升值态势，今年1-9月升值幅度甚至超过过去两年。

从波动率来看，货币政策的可预期程度或对汇率波动率造成一定影响。譬如，在加息周期前期，欧元区和英国的货币政策相对于美联储的收紧节奏和程度存在不确定性，加之两国货币与美元的资产替代性较强，或使欧元、英镑兑美元的波动率远高于其他经济体。日元也完全浮动，且净贬幅相较最大，但由于市场对日元走势的预期较为一致，2022年的波动率反而不及欧元和英镑。

去年以来，伴随着主要经济体货币政策趋稳转降，欧元、英镑兑美元汇率波动率明显下降，仍处于周期错位的日元波动率被反衬得相对最高，今年以来尤甚。我国和新加坡同作为采取有管理的浮动汇率制国家，双边汇率波动率较为接近。去年以来，伴随着美元指数见顶回落，新元、人民币兑美元汇率波动率也逐步下降。我国香港地区作为采取联系汇率制的地区，港元波动率在所有经济体中相对最低。

表2：主要经济体货币兑美元双边汇率

数据来源：Wind数据库

（3）今年上半年国际收支的跨国比较

今年上半年，主要经济体国际收支和跨境活动总体呈收缩态势。从总量来看，今年上半年，仅欧元区跨境资金总体规模（包括流入和流出的资金）远高于去年同期水平，其他经济体跨境活动明显收缩。其中，英国和美国跨境资金总量下降幅度高达千亿美元量级，中国和日本下降幅度也在百亿美元量级。

从净额来看，经常账户方面，原有顺逆差趋势进一步强化。欧元区、日本和新加坡今年上半年经常账户顺差较去年同期分别增加1491.49亿美元、262.99亿美元和52.06亿美元，中国经常项目顺差收窄422.78亿美元，美国和英国经常账户逆差则进一步走阔百亿美元的量级。

金融账户方面，主要经济体相关投资均明显收缩。欧元区、新加坡和中国今年上半年金融项下资金净流出规模较去年同期有所走阔，日本资金净流出规模略有收窄，美国和英国资金净流入规模则略有下降。

分具体项目看，经常账户方面，欧元区贸易顺差优势突出。今年上半年，欧元区贸易顺差较去年同期扩大1451.20亿美元，扩张幅度远超其他主要经济体。新加坡贸易顺差略扩张7.30亿美元，我国顺差则收窄309.55亿美元。日本贸易逆差收窄，美国和英国的贸易逆差走阔。主要经济体跨境投资净收益受各自货币政策周期影响较大。

今年上半年，美联储维持高利率使得经常项目净收益较去年同期进一步下降268.70亿美元，欧元区开启降息则扩大净收益优势，较去年同期略升7.42亿美元，日本开启加息周期则导致海外资产净收益略降10.97亿美元。新加坡和英国海外资产负收益上半年分别收窄36.51亿美元和13.08亿美元，我国海外负收益则持续走阔89.47亿美元。

金融账户方面，主要经济体直接投资总体呈收缩态势。欧元区、日本和我国今年上半年直接投资逆差较去年同期分别走阔872.72亿美元、163.54亿美元和621.01亿美元。美国直接投资由顺转逆，新加坡直接投资顺差略降。

证券投资方面，非美经济体总体呈净流入态势。今年上半年，伴随着加息周期步入尾声，美国证券投资顺差较去年同期明显收窄，跨境证券资金整体流入非美经济体，其中，欧元区顺差明显扩大，日本在开启加息背景下证券投资由逆转顺，英国、中国的证券投资逆差也明显收窄。

其他投资方面，仅美国资金净流入规模明显扩大，其他经济体则表现为顺差收窄或资金持续净流出。其他投资很多时候与贸易走势表现为镜像走势，美元周期也会通过影响跨境信贷的相对成本，对其他投资项下资金产生一定影响。

储备资产方面，美欧等西方经济体储备资产普遍呈下降或升幅收窄态势，亚太经济体则呈现相反态势，或反映了今年上半年全球跨境资金流向亚太的趋势。

表3：主要经济体去年与今年上半年国际收支主要项目及其变化趋势

数据来源：Wind数据库

*所有非美经济体数据都已根据样本期各自货币当局公布的双边汇率换算成美元

政策建议与启示

汇率稳定和净息差一直是我国货币政策绕不开的两个问题[29]，某种程度上也限制了货币政策的独立性。在海外央行陆续开启降息周期背景下，我国面临的外部宏观压力边际缓解，9月底，央行正式开启降息序幕。展望未来，如何看待、解决好这两个问题，对于后续货币政策是否能够更加独立、有效地行使宏观调控职能具有重要意义。发达经济体的经验或许对我国具有一定的借鉴价值。

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如何理解和应对人民币汇率超调风险？

在我国金融摩擦程度较高、外汇市场深度不足的前提下，人民币汇率波动仍受到较大程度的情绪因素影响，对外溢效应更敏感，对外收支“顺差逆收”特征明显，“超调恐惧”也一直是我国货币政策自主性的关键制约因素之一。

总体而言，纵观发达经济体经验，货币政策的重心都在国内，其次才是外溢影响的应对。首先，经济稳汇率才稳得住。今年以来，欧央行、英央行均先于美联储在4月、8月分别开启降息周期。同期，欧元、英镑不降反升。可以看到，增长预期或许比利差本身对汇率更具决定影响。虽然利差走阔会驱动资金外流、加剧贬值压力、恶化投资信心，但对于汇率或任何金融资产而言，真正的信心源于基本面走势。对于我国而言，宏观政策的实施也应将国内经济的调控放在首位。

其次，比起恐惧“汇率超调”，更应关注政策透明度不足引发的预期锚定能力不强问题。采取浮动汇率制的国家虽然在政策变换期汇率波动率较高，但也充分发挥出减震器的作用。这是因为汇率制度更灵活的经济体大多采取了更透明、锚定通胀预期的货币政策，这也使得这些经济体能够通过充分的汇率波动，释放因通胀差异导致的升贬值压力，进而避免引发一次性较大幅度的汇率调整。[30]Eichler和Littke（2018）的研究[31]进一步揭示了汇率超调风险较小经济体的几个特征：首先，名义汇率相较于购买力平价隐含的长期均衡值的短期偏离值越小，汇率超调风险就越小。其次，对稳定物价存在更高偏好的央行能够更有效地降低通胀预期的不确定性，进而有效弥补浮动汇率制对汇率预期锚定能力不足的问题。最后，对于货币需求对利率敏感度更高的国家，其汇率对利差更敏感，进而对央行透明度提出更高要求。

可以看到，在整个加息周期，采用浮动汇率制的国家货币如欧元、英镑和日元的名义有效汇率（NEER）与实际有效汇率（REER）之差整体低于更偏好汇率稳定的国家货币。而当货币政策不确定性下降时，部分采取浮动汇率制的国家货币与美元汇率波动率甚至低于以稳定汇率为导向的国家货币（如表2所示）。

图4：主要货币名义有效汇率（NEER）与实际有效汇率（REER）之差

数据来源：BIS

综合参考以上因素可以看到，当前导致超调风险的来源包括以下层面。

首先，人民币的NEER与REER之差远高于其他主要货币，名义有效汇率的调整仍滞后于实际有效汇率，某种程度上也加剧了汇率波动的不确定性。

其次，我国汇率形成机制的市场化改革进程相较利率市场化更快，汇率相较于其他资产价格波动程度也更大。与此同时，我国货币政策仍然采取多目标制，特别是总量政策还同时兼顾着提升名义经济增速和稳定物价的目标，这也使得我国货币政策在锚定通胀预期方面的能力弱于单一目标制国家，加之汇率浮动程度的提升使我国在锚定汇率预期方面的能力又弱于固定汇率制国家。如何在持续完善汇率形成机制的同时，提升货币政策透明度和锚定通胀的能力，也是解决汇率超调问题的当务之急。

最后，伴随着我国金融市场的持续改革开放，利差因素也逐渐成为影响人民币汇率走势的关键变量，这也对我国收益率曲线建设，进而对货币政策透明度提出更高要求。

对应以上思路，可具体考虑从完善外汇市场建设、收益率曲线建设和宏观审慎管理框架等方面，逐步完善相关制度和政策框架。

首先，市场化、弹性的汇率形成机制能够有效出清外汇压力。我国自本世纪初以来的两次汇改显著增强了人民币汇率机制的价格出清能力，但人民币汇率弹性的进一步增强仍面临外汇衍生品市场深度不足的短板。《引领区意见》提出建设人民币外汇期货试点的任务，但该试点至今仍未落地，其背后反映了实需原则[32]带来的限制。

对此，可考虑在微观层面创新性地探索实需原则的突破。一个可行的思路是，相关交易根据交易者类型而非交易类型进行界定。可允许类似做市商类型的自营交易者开展非实需的外汇衍生品交易，如果企业或金融机构的财务部门进行非实需的外汇衍生品交易，必须与生产活动和日常经营等相关的资金进行严格的风险隔离和独立核算，并配备相应的资本金要求。

交易人员和机构必须要获得专门的资质和牌照。相关探索可放在上海自贸区及临港新片区的离岸金融市场上先行先试，并逐步与境外离岸人民币中心打通，切实提升上海离岸市场的交易量和活跃度，在制度层面应配备相应的总量调控和监管措施。[33]在制度、规则先行的前提下，可鼓励境内外各类金融机构持续开展人民币外汇期货产品创新、加大相关资产供给力度，继续发挥综合做市商、市场报价机构等主体在提高市场流动性和定价机制等方面的重要作用。

其次，持续完善我国的收益率曲线市场建设，使其得以充分反映国内外政策面、基本面和资金面信息。英国作为全球顶尖的国际金融中心，其发达的金融市场不仅使国内宏观经济和金融周期的信息得以充分反映在债券收益率和汇率等资产价格走势上，美联储和美元周期波动的冲击也反映在资产价格层面，帮助国际投资者作出有效决策的同时，也帮助英央行对外溢效应及时预判和考量。

目前，我国收益率曲线的市场基础与发达国家存在一定差距，主要原因还是在于利率衍生品市场建设落后。应鼓励金融机构开发或参与利率衍生品业务，助力收益率曲线和市场基准利率的完善，化解利率下行背景下的净息差问题。其也将帮助央行通过收益率曲线的变动，及时捕捉市场对政策和经济走势的预判、海外经济周期变动的外溢影响等有效信息，并据此作出及时有效的政策回应。

最后，合理运用宏观审慎管理工具，缓解货币政策应对压力。我国作为发展中经济体，金融市场建设仍与发达经济体存在明显差距。海外宏观政策和经济的外溢效应也将通过跨境资本流动，对我国的总量调控形成一定的干扰。

为更有效地阻断金融风险和危机的负向反馈，需要合理运用各类宏观审慎管理工具，以针对性地对冲外溢影响，使货币政策能够专注实现国内经济目标。近年来，国际社会也在探讨如何综合有效使用宏观审慎管理（MPMs）、资本流动管理（CFMs）等重要的宏观经济管理工具，更好地应对汇率波动和跨境资金流动冲击。

国际货币基金组织在去年发布的Integrated Policy Framework—Principles for the Use of Foreign Exchange Intervention报告[34]中，将外汇干预的情形分为“平滑溢价风险”“纠正外汇敞口”“应对通胀失锚”等几类，并针对性地提供不同的应对思路。在应对跨境套利造成的溢价风险时，除需提前采取CFM/MPMs外，也需要深化外汇市场和本币债券市场。

事后也需甄别溢价风险的来源，是否出于宏观调控政策的不足或过度，以及是在本币还是外汇市场产生。如果判断溢价风险来源是出自本币市场，应采取总量调控而非外汇干预措施。在应对外汇负债敞口方面，报告除建议采取常规措施外，也提出加快建设对冲市场、加强外汇干预与宏观调控政策协同等措施。在应对通胀失锚方面，则需要重点增强货币政策框架可信度、连贯的（公开市场）操作策略、清晰的市场沟通等措施，同时可考虑深化本币市场、降低货币和财政之间的机构冲突等。

2

如何应对利率下行对银行盈利能力的冲击？

近年来，在利率下行背景下，我国银行盈利能力持续面临压力，对央行货币政策的实施空间造成一定的约束。2020年以来，我国除民营银行以外的所有银行纷纷跌破2%的净息差并持续下行。从资产端看，房贷利率下调、固定收益率下行等趋势持续压缩银行盈利能力，居民房贷占比较高的国有行和股份行首先面临冲击；从负债端看，定期存款比例偏高、同业资金利率高企等因素则导致负债成本逐年上升。

净息差收窄的背后反映了我国银行业在利率市场化改革背景下面临的结构性问题，这一问题在利率下行背景下尤为突出。[35]银行部门目前在存贷利率和市场利率方面，形成了不同的内部资金转移定价（FTP）系统，存贷款利率定价仍然主要参考政策利率，非存贷类型的金融产品则主要参考市场利率。在利率下行背景下，市场化程度更高的贷款利率相较存款利率下降地更快，这也导致净息差收窄成为银行业在现阶段面临的系统性问题。

图5：LPR与长期收益率走势

图6：各类银行净息差走势

数据来源：Wind数据库

许多发达经济体，如德国、美国和日本等，早在上世纪下半叶就已启动利率市场化改革，其国内银行业也很早就经历了净息差收窄问题。德国和日本银行业疫情前在负利率背景下净息差仅为0.9%和0.6%，而这两个经济体的金融体系也是以间接融资为主导。从应对思路上看，这些国家银行业主要采取了非息中间业务创新、海外业务布局、调整资产负债结构和加大兼并重组等措施。虽然国际经验对我国银行业具有较高的参考价值，但在应用和借鉴过程中，不能一概而论，而应当基于实际、分类施策。

首先，对于具有综合经营能力的大型银行，可以适当发展中间业务和海外业务，寻找新的盈利点。在中间业务方面，具有综合经营能力的银行可率先在中间业务方面开拓增长点，相关银行可配合利率和外汇衍生品市场建设，有序扩大相关产品在交易类业务中的占比，加强专业化经营和报价能力，注重定价权建设。此外，民营银行在数字化方面的布局使其在净息差方面远胜于其他类别的银行，也具有一定的参考和借鉴意义。反映在信贷考核和金融监管上，可考虑以代表综合经营能力的指标替代规模类指标及相关窗口指导，引导商业银行专注于深耕其优势领域、提高综合经营能力。在“走出去”方面，发达经济体银行对我国有一定的启示意义，但我国出海银行更应当把握服务实体经济的主脉络，利用“一带一路”建设背景下中资企业出海和国际产业链重构的机会，形成新的出海布局，为“走出去”企业在当地的汇兑、外汇交易和投融资等需求提供支持。在服务国家战略的背景下，寻找新的业务增长点，并实现银行自身的国际化。

其次，对于本身经营能力偏弱的中小型银行，特别是村镇银行和城商行，仍然应延续兼并重组的思路。在经营思路上，不应盲目跟着大行采取多样化布局，而应当深耕主业，基于优势和禀赋做精做深。针对中小银行的发展，在制度层面可以有不同的考量和方案。一种是市场化定价的思路，在诸如农村金融、民营企业融资以及其他以支持实体经济为导向的金融领域，应通过放开银行业的市场化定价而非信贷规模导向的思路，鼓励中小银行基于实际风险和盈利预测对相关业务自主定价，在审慎监管标准方面也需要有特定的安排。可考虑在上海等沿海地区率先试点，也可鼓励当地的农商行、城商行与外资银行合作共同探索可行的商业模式。另一种仍是政策引导的思路，鼓励农商行围绕农村金融、城商行围绕民营企业融资展开专业化经营，在政策配套方面也需要有适当优惠的制度安排，以确保相关银行在特定领域的竞争力和盈利能力。

最后，利率市场化和利率下行背景下的银行净息差问题也需要在宏观调控和金融监管层面有所考量和安排。在宏观层面，在利率市场化仍在推进的背景下，我国利率走廊机制仍应保留适当的宽度，以确保存贷利率在政策利率的传导作用下仍能够维持一定的盈利空间。在监管方面，也应重点关注银行体系的信贷传导效率问题。一方面，考虑到市场化的FTP在提高商业银行利率传导效率方面的重要作用，人民银行和金融监管部门需要在统筹协调和合理安排下，有序推进商业银行FTP定价体系的持续完善，从而在微观层面落实价格型货币政策的有效传导。[36]另一方面，需要引导银行加强内部治理和综合经营等方面的能力建设。除需持续推进兼并重组外，也需关注银行重组处置后的可持续经营能力，其进一步取决于风险管理和公司治理等关键领域的能力建设[37]，以及全行层面资产负债管理能力的优化[38]。

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*注释：

[1] 目前美英的利率走廊机制均演化为地板体系，美国通过设定准备金余额利率（IORB）和隔夜逆回购（ONRRP）利率对EFFR进行调控，两者分别对应了银行和非银金融机构的主要基准利率。英央行以操作性常备贷款和存款便利为利率走廊的调控工具，但在实践中，主要以调控常备贷款利率为主，参与者囊括所有公开市场操作交易者类型，包括银行机构、房屋抵押贷款协会、经纪交易商、中央对手方、国际中央证券存管机构等。

[2] 欧央行在公开市场操作工具的参与者表述中指出：In the case of standing facilities and tender open market operations, only credit institutions that are subject to minimum reserves and fulfil all the necessary eligibility criteria are eligible to participate.（参考来源：https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/html/index.en.html）

[3] 欧元引入之初，就面临以利率为导向的统一货币政策如何兼顾各国货币政策传导机制的有效问题。金融危机爆发后，以利率为导向的统一货币政策无法对经济表现疲弱且市场信心不足的国家给予定向支持，只能任由其基本面恶化，并最终导致欧元区整体经济持续走弱。对此，欧央行正式宣布出台扩张性资产购买计划（APP），其中，600亿欧元额度中的8%由欧央行直接通过公开市场购买，剩余额度则根据在欧央行核心资本中的出资比例分配给相应成员国央行。各央行可在额度内自行购买本国政府与机构债券，但需风险自担。这一计划在不破坏欧元区统一货币政策的前提下，重新给予成员国央行一定的货币政策自主权，以应对各国货币传导差异带来的货币政策失灵问题。

[4] 日央行在交易对手方的描述中指出：financial institutions, financial instruments firms that conduct the type I financial instruments business, securities finance companies, or tanshi companies -- shall be those that apply for access to the facility and are deemed sufficiently creditworthy by the Bank.（参考来源：https://www.boj.or.jp/en/mopo/measures/mkt_ope/len_a/opetori15.htm）

[5] 张晓慧等，《多重约束下的货币政策传导机制》，中国金融出版社，2020年。

[6] https://www.bis.org/mc/currency_areas/jp.htm

[7] 本段内容重点参考了“国际宏观金融观察”课题评审闭门研讨会与会专家的观点。英央行或因继承了相关传统，在公开市场操作期限方面也采取了7天而非隔夜。

[8] 本段内容重点参考了“国际宏观金融观察”课题评审闭门研讨会与会专家的观点。

[9] 美联储在全球金融危机前的利率走廊框架以超额存款准备金利率（IOER）为银行金融机构的拆借下限，贴现利率为公开市场操作上限，但在危机后，美国货币政策调控框架从“短缺准备金”转向“充裕准备金”体系，联邦基金有效利率紧贴下限运行，利率走廊上限基本失效，这也使得美联储启动“地板体系”，危机后存款准备金利率（IORB）和隔夜逆回购利率（ONRRP）分别从美国银行和非银金融机构的拆借下限，转变为地板体系的上下限。

[10] 欧央行在9月的议息会议上将利率走廊宽度从（+25BP，-50BP）收窄至（+25BP，-15BP）。

[11] 2019年之前是EONIA，之后替代为€STR。（参考来源：Euro short-term rate (€STR) ，https://www.ecb.europa.eu/stats/financial_markets_and_interest_rates/euro_short-term_rate/html/index.en.html）

[12] 英格兰银行原本的利率走廊框架以操作性常备便利（OSF）贷款利率和存款利率为上下限，但由于市场参与者在央行存放准备金的利率较操作性常备存款利率更高，这也导致OSF存款工具较少被使用，这也使得英格兰银行的利率走廊机制实质上为利率下限体系（即“地板体系”，Floor System）。

[13]https://www.rba.gov.au/publications/bulletin/2022/jun/an-international-perspective-on-monetary-policy-implementation-systems.html

[14] Bank of England Market Operations Guide: Our tools, https://www.bankofengland.co.uk/markets/bank-of-england-market-operations-guide/our-tools

[15] 在主要的交易对手类型中，银行和住房抵押贷款协会可参与所有OMO交易类型，经纪交易商可参加除替代工具外的其他所有交易，中央对手方仅可参与准备金账户、操作性常备便利、贴现窗口设备相关的交易，国际中央证券存管机构仅可参与准备金账户、操作性常备便利相关的交易。

[16] A级抵押品包括在所有市场条件下都具有较高流动性的可交易资产，如高质量的主权债务；B级抵押品包括具有流动性的资产，例如主权债务、超国家和私营部门债务以及最高质量的资产支持证券；C级抵押品通常由流动性较差的资产组成，例如证券化资产、由参与（公开市场操作）的市场主体基于自身底层资产发行的证券（“自有”资产），以及贷款组合（包括抵押贷款）。

[17] 徐忠、纪敏、牛慕鸿、李宏瑾，《中国货币政策转型：转轨路径与危机反思》，经济管理出版社，2018年。

[18] 肖立晟和李晓，“中国央行货币政策工具箱：基于欧央行与英格兰银行的经验”，《新金融评论》，2019年第2期。

[19] 张晓慧等，《多重约束下的货币政策传导机制》，中国金融出版社，2020年。

[20] 李超，“日央行利率走廊什么样”，财新专栏，2024年8月。

[21] 周小川，“把握好多目标货币政策：转型的中国经济的视角”，在Michel Camdessus Central Banking Lecture上的发言，IMF，2016年，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3090366/index.html

[22] 徐忠、纪敏、牛慕鸿、李宏瑾，《中国货币政策转型：转轨路径与危机反思》，经济管理出版社，2018年。

[23] 潘功胜，“中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进”，人民银行，2024年6月19日。http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html

[24] 徐忠、李宏瑾：“货币价格调控模式下政策目标利率的期限选择”，《国际金融研究》，2019年，第3期。

[25] 以上内容重点参考了2024年10月23日上海交通大学上海高级金融学院智库（简称“高金智库”）召开的首次“国际宏观金融观察”闭门研讨会与会专家的观点。同时参考了徐奇渊、杨盼盼，“双循环新发展格局下货币金融体系运行逻辑之变”，《中国银行业》，2020年。

[26] 徐忠、纪敏、牛慕鸿、李宏瑾，《中国货币政策转型：转轨路径与危机反思》，2018年。

[27] 债券与贷款之间存在替代效应，政策利率对债券收益率的影响也会影响贷款利率走势。

（参考来源：张晓慧等，《多重约束下的货币政策传导机制》，中国金融出版社，2020年）

[28] 王红林：“加强‘逆周期调节’，奋力完成全年经济发展目标任务”，高金智库微信号，2024年9月。

[29] 王红林：“加强‘逆周期调节’，奋力完成全年经济发展目标任务”，高金智库微信号，2024年9月。

[30] Milton Friedman, Essays in Positive Economics, 1953; Stefan Eichler and Helge CN Littke, “Central Bank Transparency and the Volatility of Exchange Rates”, Journal of International Money and Finance, 2018 (89): 23-49; J. C. Berganza and C. Broto, Flexible Inflation Targets, “Foreign Exchange Interventions and Exchange Rate Volatility in Emerging Countries”, Journal of International Money and Finance, 2012, 31(2), 428-444; A. K. Rose, “A Stable International Monetary System Emerges: Inflation Targeting is Bretton Woods, Reversed”, Journal of International Money and Finance, 2007, 26(5), 663-681.

[31] Stefan Eichler and Helge C. N. Littke, “Central Bank Transparency and the Volatility of Exchange Rates”, Journal of International Money and Finance, 2018, Vol. 89, 23-49.

[32] 实需原则的实施最大程度避免了外汇市场的大幅波动，但也在一定程度上降低了市场流动性和定价效率，这将对人民币资产估值和国际竞争力造成不利影响；而境内人民币外汇期货市场发展滞后于境外也将造成人民币资产定价权旁落的问题。

[33] 金中夏、赵岳、王浩斌：《人民币：从市场化走向国际化》，中国金融出版社，2021年；杨小海，“发展境内人民币外汇期货市场的挑战”，《清华金融评论》，2024年，第8期。

[34] “Integrated Policy Framework—Principles for the Use of Foreign Exchange Intervention”, prepared by IMF staff and completed on November 28, 2023.

[35] 从国际经验看，贷款利率市场化程度更高，与政策利率的变动较为同步，而存款利率的变动具有滞后性，或与银行对存款端的稳定偏好有关。这也使得利率上行时，净息差更易走阔；而利率下行时，净息差被动收窄。在我国，由于贷款端方面的LPR市场化改革进度相较于存款利率的市场化改革更快，导致这一趋势更加明显。在利率下行时，净息差问题尤为突出。

[36] 张吉光：“FTP与商业银行利率传导效率研究”，《新金融》，2022年。

[37] “改建省级农商行！河南农信社改革按下‘切换键’”，《国际金融报》，2024年8月。

[38] 刘晓春等，《我国中小银行资产负债管理转型研究》，中国金融出版社，2022年。

内容来源｜高金智库SAIF ThinkTank

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