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文 | 张维鑫

来源 | CFC金属研究

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

摘要

铜，供给约束与新消费赛道的拓宽无疑赋予了他更高的期望。但眼下全球贸易战并未熄火，大语言模型的更迭又挖掘出AI低投入高产出的另一面，这意味着大宗需求与成本均面临下行风险。年报中的标题与观点放在当前依然合适。我们不否认铜是优质的长期的多配资产，但未来鱼可贵何尝不是因为当前风险够大。

节后铜价的反弹领跑数根均线，进一步的上涨趋势已明显减弱。能走强的因素有制造业PMI弱稳、通胀韧性、就业稳健三角支撑；有政策端美国贸易战2.0的中场休息；有供需紧张预期、加工费跌近零轴的支撑；有刚果金内战对中非铜钴矿带的扰动担忧。总的来说，目前暂时没有重大利空施压铜价大幅回调，但美对华关税第一棒已落，前车之鉴下不能排除美国关税加码风险，加之一季度前期尚处铜淡季拖累，后续铜上涨动能或趋弱。综合分析认为，上半年的行情或会完成N字形的3/4点位，接下来反弹高度有限且回调压力趋增。看涨但不急于追涨，才能握住更多未来铜牛的入场券。

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全球期铜市场回顾

进入2025年后铜价止跌反弹，因人民币节后升值，沪铜振幅相对偏弱，其中沪铜主力自7.3万元/吨震荡上行至近7.8万元/吨，振幅约7%。伦铜自9000美金/吨涨至9400美金/吨，振幅约8%。美铜由4美金/磅附近涨至约4.6美金/磅，振幅约15%，美铜较沪伦铜更强的涨幅，与美国加征进口关税吸引的套利资金有关。美国为精铜净进口国，对华加征关税将提升其境内铜价成本，2月1日特朗普以芬太尼为由签署对中国全部进口商品加征10%关税的行政令，驱动资金涌入美铜，并对伦铜形成约10%的溢价。

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当前铜价为什么趋势不强？

1、宏观经济不算太差

制造业韧性、消费回暖、就业市场稳定的“三角支撑”，在对冲地缘、贸易保护等的下行压力，经济暂时能够维持均衡状态。制造业方面，剔除明显受季节性影响的去年12月，全球及美国制造业PMI从去年9月开始修复，中国制造业PMI基本围绕50波动，最低点49.1也较2023年有所抬升。需求端，消费者信心逐步回暖，美国密歇根大学消费者信心指数虽然在今年2月回落至67.8，但依然高于上一个低点（去年7月的66.4），欧元区消费者信心指数从去年2月的-14.8升至今年1月的-14.2，疫后中国消费者预期指数则维持在86-90区间企稳，内需韧性仍存。当然全球范围内也有需求明显降温的地区，如“最低物欲”的日本该国消费者信心指数始终位于40以下并持续走低。

另外，通胀数据进一步验证经济软着陆兑现，美国去年12月CPI同比2.9%接近美联储目标，欧元区1月核心通胀率连续5个月维持至2.7%（2024年8月为2.8%），中国今年1月CPI同比0.5%、PPI同比连续2个月维持在-2.3%（2024年11月为-2.5%），全球通胀粘性不一但整体可控。同时，就业市场韧性提供缓冲，美国1月季调后非农就业新增14.3万人远低于预期，失业率改善至4%优于预期；中国3月城镇调查失业率5.1%，压力犹存但未显著恶化；日本有效求人倍率1.25保持紧平衡。

2.关税区别于1.0时代

美伦价差是关税溢价的表现，较2018年特朗普仅对华实行贸易保护主义有别。目前关税第一棒对华10%关税落地、对墨加25%关税威胁、大规模对等关税（预计对欧盟）等，因此美铜目前较伦铜形成了约10%的溢价，但未对沪伦铜形成等比例提振。这是因为美国的商品贸易进口国主要为中国、欧盟、墨西哥、加拿大（图5）；同时美国是精铜净进口国，2024年1-10月精铜消费量累计约135.8万吨，但美国本土铜矿产量仅110万金属吨左右，2024年冶炼产量约101.3万吨。

关于美铜溢价是否会回吐，需要关注关税政策是否有国家针对性。若特朗普2.0贸易保护主义与1.0时期一样仅对华关税（表7），那么美铜溢价预计会回吐，美伦价差预计会回归到100-400美金，也就是通胀和贸易渠道受限带来的影响。另外，结合PIIE的预测（表8），关税政策会对美国2025年经济产生0.13%～0.35%的拖累，对2025年的通胀存在0.6%～1.3%的提升。如果后续对墨加的关税落地，或对欧盟等实行对等关税，或对华关税加码，那么当前的溢价将成为纽铜的长期溢价。

3.矿冶矛盾：产业奇货可居心态

全球铜市场面临上游资源紧张、中游产能过剩的结构性矛盾。据国际铜研究小组（ICSG）数据，2024年1-11月铜矿产量增长2.2%至2072.8万吨，显著低于2.8%的年需求增速。与此同时，全球尤其中国冶炼产能持续扩张，2024年全球新增粗炼产能达168万吨/年，其中中国新增90万吨/年，但自2024年3月TC持续走低以来，SMM样本中2024年产能利用率仅83%，形成“有产能无原料”的尴尬局面，2025年1月末铜精矿加工费（TC/RC）暴跌至0.6美元/吨历史低位。

4.刚果金战争扰动

刚果金地区铜矿基本属中非铜钴矿带，2023年刚果金铜产量为250万金属吨。中非铜钴带横跨刚果(金)、赞比亚两国，是全球第三大铜矿富集区，覆盖著名的铜矿包括Kamoa-Kakula、TFM、KFM、Ktanga、Kamoto、Mutanda、Luishia等等。其中刚果(金)段的铜钴矿床，含铜约5800万吨，占中非铜带铜量的41%，地理位置上位于刚果（金）西南部，在刚果金东部锡矿带以南地区，目前有嘉能可、紫金矿业、洛阳钼业、华友钴业等在该矿带投资生产。

从战争角度出发，目前的战争形式为内战，不同于上一轮1998年东部至全国混战引发的采矿停摆。1998年卢旺达和乌干达再次入侵刚果金后，其他非洲八国参与到混战中，实际上是东西非之争，导致刚果金的铜矿开采停滞，一直到2002年新矿业法颁布、2003年交战和解后才重新恢复采矿。

分析认为，目前刚果金的内战对于铜价影响暂时不大。目前刚果的内战矛盾由2022年初爆发，是当地政府与M23反政府武装（也就是当地的恐怖组织）之间的冲突，地理位置上集中在东部、东北部，虽然反政府武装叛变背后有卢旺达支撑，但战事并未发酵重蹈1998年“非洲世界大战”。地理位置上，内战爆发地远离中非铜钴带。冲突规模上，非洲多国加入混战，安哥拉、津巴布韦等支持刚果金政府军队自东入境加剧战事，进而引发刚果金铜矿开采、运输的彻底停摆。若刚果金内战升级为大规模的多国混战，则刚果金铜矿将面临停采风险。

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总结与展望

节后铜价的反弹领跑数根均线，进一步的上涨趋势已明显减弱。能走强的因素有制造业PMI弱稳、通胀韧性、就业稳健三角支撑；有政策端美国贸易战2.0的中场休息；有供需紧张预期、加工费跌近零轴的支撑；有刚果金内战对中非铜钴矿带的扰动担忧。

总的来说，目前暂时没有重大利空施压铜价大幅回调，但美对华关税第一棒已落，前车之鉴下不能排除美国关税加码风险，加之一季度前期尚处铜淡季拖累，后续铜上涨动能或趋弱。综合分析认为，上半年的行情或会完成N字形的3/4点位，接下来反弹高度有限且回调压力趋增。看涨但不急于追涨，才能握住更多未来铜牛的入场券。

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