高盛多，JPM空，MS把目标价格上调但建议减持，觉得短期还是交易过头了。
都有值得参考的地方..
一、高盛交易台（带了一些市场背景）：
1/ 近期的客户交流，感觉到情绪在好转，尤其是国内投资者，仓位在增加。相比去年的政策预期，今年多了科技创新带来了 A/H的投资机会。
昨天的数据中心报告也是得到了广泛关注，我们也认为AI大模型的更多发布，预示着AI演进的过程进入加速期。
除了数据中心，国内电信运营商也搭载了Deepseek模型并向其企业客户推出云服务，这些搭载更新模型的云服务不仅在未来几年能带来收入贡献，同时也将拉动新一轮的AI服务器、数据中心等投入。
2/ 昨天我们上调了中芯国际的评级至买入。相比于彭博一致预期对于公司capex下修的担忧，Allen和团队认为2025年capex仍然会维持稳定增长。伴随着8寸向12寸迁移，以及更多产品矩阵推向市场，我们认为公司在定价和折旧的压力将会缓解。
二、高盛：继续看好继续买入
1/ 看好中芯国际（SMIC, 0981.HK/688981.SH）的长期增长趋势，预计本土化生产需求的持续增长将为其提供有力支撑。 尽管市场担忧行业增长放缓（根据Bloomberg一致预期，2025年资本开支预计同比下降26%），但公司管理层预计2025年资本开支将与去年持平，反映出其对长期扩张的乐观态度，也与对中国半导体资本开支（参见CHIPS-Act 2）的正面展望相呼应。
2/ 受益于产品结构的升级，从8英寸向12英寸迁移，以及更丰富的产品组合（涵盖逻辑芯片、模拟芯片、CIS、显示驱动、分立功率半导体等） ，预计市场所担忧的价格压力及折旧与摊销（D&A）上升的影响将比预期更为温和。中芯国际有望在本土市场保持领先地位，并从不断增长的本地半导体需求中显著受益。
3/ 中芯国际（SMIC）是中国最大晶圆代工厂 ，按产能和营收规模计算位居行业首位，覆盖0.35μm至14nm制程工艺，广泛应用于智能手机、消费电子、PC、工业及汽车等领域。看好本土无晶圆厂客户（local fabless）持续增长的需求推动公司长期增长，并预计短期内随产能利用率（UT rate）改善，将逐步抵消价格竞争和折旧摊销（D&A）压力，带动利润率回升。
图：SMIC's global peers’ P/E vs. EPS growth correlation
4/ 当前股价低于历史平均市盈率（P/E），考虑到公司稳健的长期增长趋势，估值具备吸引力。 基于此，并反映估值调整以及12个月目标价上调44%，H/A股评级由“中性”上调至“买入”。
三、摩根大通：估值和基本面脱节，难以持续
1/ 估值处于历史高位；盈利能力和增长仍然挣扎；下调至减持。
近期因中国本土化及2025年一季度（1Q25）指引改善推动股价上涨，当前估值回到2021年A股IPO前水平，基本面与估值存在脱节。当前估值已充分反映市场乐观预期，我们预计股价存在下行风险，因此下调评级至减持。
过去六个月，SMIC股价累计上涨约190%（同期恒生指数仅涨28%），12个月前瞻P/B达到2.2倍，接近2020年A股IPO前的2.5倍水平，而当时的估值并未长期维持。
2/ 尽管中国半导体本土化仍在推进，但SMIC的盈利能力并未显著提升，主要受限于持续高额资本开支及日益激烈的价格竞争。考虑到基本面与估值存在显著脱节，我们认为当前股价涨势难以持续。
3/ 相比之下，半导体设备公司（如AMEC）或能提供更好的投资机会，其盈利增速远高于SMIC，同时资本开支负担较低。
4/ SMIC 1Q25收入指引环比增长6-8%，明显好于市场预期（环比下降3-4%）。这一超预期表现主要源于：(1) 智能手机与消费电子板块的增长超越季节性水平，受益于中国消费补贴政策；(2) 关税实施前的紧急订单（rush orders）带来的提前备货。
这一估值水平难以持续，主要由于：
1）增长动能仍较为疲软；
2）1Q25的部分增长是由补贴驱动的需求前置（pull-forward demand）及美方关税生效前的零部件预先备货所致，预计2H25将出现回调；
需求前置效应预计难以持续至1Q25之后，2Q25销售或将持平。随着2H25库存回补效应消退，预计下半年营收将环比下降4%，因2025年剩余时间内缺乏强劲的需求驱动因素
3）资本开支（capex）与折旧压力持续上升，加之价格竞争加剧，或将导致利润率（margin）承压；
5/ SMIC预计2025年资本开支维持在70-75亿美元，远高于市场预期（55-57亿美元），并延续自2023年以来的扩产趋势。与此同时，折旧摊销负担加重，2025年预计同比增长20%（2024/2023年增长21%/17%）。
随着SMIC及本土竞争对手扩产，叠加台湾代工厂（TW foundries）降价策略，2025年价格竞争或持续加剧，毛利率预计全年维持在20%出头的低水平。
基于此，我们下调SMIC评级至“减持”（UW），目标价调整至32港元（基于1.5倍12个月前瞻市净率，P/B）。
6/ 预计2Q25起，随着需求前置效应减弱，季度环比增长动能放缓。同时，随着SMIC及本土代工厂新增产能上线，价格竞争加剧，毛利率（GM）或将维持在20%出头的低水平。
整体而言，相较于SMIC，我们认为中国半导体设备厂商更能受益于本土化趋势，尤其考虑到SMIC高于预期的资本开支及较低的盈利动能。
四、摩根士丹利：需求是被补贴和关税推上来的，长期来看还是压力很大
1/ 受消费补贴与先进制程需求推动，1Q25收入及毛利率指引超预期，但往后看，成熟制程价格竞争或在2H25加剧。
SMIC 指引收入环比远超市场一致预期；1Q表现强劲主要受产品组合优化、中国消费补贴推动，以及先进制程晶圆价格较高的支撑。公司预计全年收入增速将超过行业平均水平。
管理层表示，中国智能手机与PC消费补贴（参考2024年10月的电视补贴）预计将推动终端销售增长15-20%。此外，客户因美国关税调整提前备货，带来1Q25的紧急订单（rush orders），该订单需求预计将延续至2Q25。
是美国出口管制在推动本土AI芯片需求：SMIC 4Q24 minority interest达到1.63亿美元，环比增长119%，主要受美国对高端AI芯片的出口管制推动，国内 AI GPU 需求激增。
2/ 资本开支仍然激进：SMIC 预计2025年资本开支与去年持平（2024年为73.3亿美元）。考虑到近年来高额资本投入，预计折旧仍将持续增长，这会对2025年的利润率构成压力。
SMIC 2025年资本开支目标上调至75亿美元，折旧预计同比增长超20%，这可能抵消ASP上升带来的毛利率扩张。
3/ 维持“减持”评级：尽管先进制程业务增长稳健，但对成熟制程业务仍存担忧，预计2025年行业竞争将加剧。SMIC 当前交易于2.0x 2025E P/B，对应4.8% ROAE，估值吸引力有限。
受WFE出口管制影响，SMIC有望扩张先进制程产能，SMIC 能够从其他中国晶圆厂获取二手设备，并依赖本土设备供应商（如北方华创 NAURA、中微公司 AMEC）在硅锗外延（SiGe epi）等工具上的支持。
然而，高性能DUV等关键设备仍受限，这将制约先进制程的快速扩张。
4/ 2025年成熟制程供过于 求，管理层提到，由于1H25的提前备货效应消退，2H25可能面临更激烈的价格竞争，客户订单可能削减。
目标价调整至38.0港元（此前为20.3港元），但依旧减持。
引用的一些报告都放在星球了，估值模型也更新了一下。
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注：文中一切内容仅供参考，不构成任何投资建议，也不作为任何法律法规、监管政策的依据，投资者不应以该等信息作为决策依据或依赖该等信息。
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