来源：华泰睿思

供给侧改革或将成为今年经济方面的重点工作之一，对价格的恢复和预期的提振有着重要作用。2024年12月中央经济工作会议提出综合整治“内卷式”竞争，2月10日国常会重点研究了化解重点产业结构性矛盾相关举措。我们回顾了2016-2018这轮供给侧改革的经验、分析了当前供需错配的现状和难点、并对潜在的路径进行展望。总体看，此轮供需错配的范围更广，既有上游传统行业，也有部分中游制造业。资产负债表压力较上轮重点行业更轻，大都尚健康，尽管近年大都有所上升。我们认为，此轮的顶层设计或聚焦于：提升行业集中度、规范招商引资，以此为抓手规范企业和地方政府行为。针对细分行业，因地制宜地制订政策，部分上游传统行业加力去产能、中游制造业加强产能的科学管理。

核心观点

2016-2018年供给侧改革的经验

上一轮供给侧改革主要针对煤炭、钢铁、电解铝和水泥等传统上游行业，供给侧改革前后盈利中枢提升显著，供需关系普遍得到了改善。我们将成功的关键总结为：1、财政政策的配合加速了重点行业去产能；煤炭和钢铁分别提前3年和2年完成了2020年去产能目标；2、较好地借助了环保治理推动限产，供给侧 “去产能”和“去产量”叠加，加速了供需再平衡；3、通过暂停备案、施行产能置换等方式，成功限制了产能扩张速度，行业盈利恢复后供给反弹的时间拉长，盈利中枢提升；4、央国企等龙头企业带动下，行业集中度大都得到了提升，竞争格局有所优化；5、2016-2017年房地产和基建需求共振，需求侧也享受了有利的环境。

当前的现状和难点

此轮工业企业利润率下行所涉及的行业范围更广。除了部分传统上游行业以外，以光伏链、汽车链、锂电链为代表的部分中游制造业也面临了前期扩张快、需求降速后的阶段性供需错配的挑战。相比于传统上游行业，这些行业供给侧改革的难点在于：1、限产难度更大，工艺和技术路线差异性相对更大；2、 严控新增产能对部分行业未必适用，中游制造行业技术迭代更快，需要平衡好产业进步和控制总量的关系。此外，水泥、钢铁等部分传统行业需要为需求端持续时间可能较长的调整期做准备，“去产能”的力度要加大。总体看，大部分工业行业的资产负债表较2015年传统上游行业更健康，行业自我出清的力量可能相对更温和。

前瞻：此轮供给侧改革需要怎样的组合拳？

我们认为从顶层设计上，或需要以1、提升集中度，改变企业行为，优化竞争格局；2、规范招商引资，规范地方政府行为，这两个方面为抓手。针对具体行业，中游制造业和传统上游行业需因地制宜，传统上游行业除了继续优化产能置换政策、充分借鉴上一轮供改的成功经验外，水泥钢铁等结构性矛盾较大的行业应加大力度去产能；中游制造业则综合使用提升门槛、控制新增、重点支持龙头企业发展等手段，科学地做好供给侧管理，平衡好总量控制和产业进步的关系。

风险提示：外需走弱超预期以及地产企稳等不及预期；宏观政策力度及落地实施不及预期；地缘政治等外部冲击超预期。

正文

核心观点

2021-2024年，部分行业产能过剩的问题开始逐步出现。工业企业的利润率走低，产能利用率回落，一定程度上抑制了价格的恢复和预期的提振。回头看，2011-2015年工业企业整体也经历过类似的情况，而在供给侧改革后的2016-2018年迎来复苏。如何借鉴此前的经验，做好这一轮供给侧改革，化解重点行业的结构性矛盾？

我们回顾了2016-2018年的供给侧改革，我们将成功的关键总结为：1、财政政策的配合加速了重点行业去产能；煤炭和钢铁分别提前3年和2年完成了2020年去产能目标；2、较好地借助了环保治理推动限产，供给侧 “去产能”和“去产量”叠加，加速了供需再平衡；3、通过暂停备案、施行产能置换等方式，成功限制了产能扩张速度，行业盈利恢复后供给反弹的时间拉长，盈利中枢提升；4、央国企等龙头企业带动下，行业集中度大都得到了提升，竞争格局有所优化；5、2016-2017年房地产和基建需求共振，需求侧也面临了较好地环境。

与2011-2015不同，此轮工业企业利润率下行所涉及的行业范围更广，2011-2015主要是上游资源品和原材料行业过剩，这轮有更多中游行业受到影响；除了传统行业以外，以光伏链、汽车链、锂电链为代表的部分中游制造业也面临了前期扩张快、需求降速后出现阶段性供需错配挑战。

我们认为，汽车、光伏、锂电等中游行业尽管中长期需求有支撑，但由于外需占比高，前期投资增长快，也需要重视供给侧优化。与传统行业不同，汽车、光伏、锂电等行业供给侧改革的难点在于：1、限产难度更大，工艺差异大，不宜简单统一限产，此外需要避免单方面限产加剧同样面临供需错配的原辅材料企业的竞争压力；2、 严控新增产能对部分行业未必适用，产业技术迭代快，需要平衡好支持产业进步和控制供给扩张的关系。

水泥、钢铁等部分传统行业由于近年需求端的挑战增加、实际产能增长，盈利能力再度回落至16-18年供给侧改革前的周期底部附近。传统行业可以更多借鉴上一轮供给侧改革的经验，通过“去产量”和“去产能”结合的方式进行优化，但考虑结构性矛盾相比此前更为突出，“去产能”的力度需要加大。

总体来看，我们认为从顶层设计上，或需要以1、提升集中度，改变企业行为，优化竞争格局；2、规范招商引资，规范地方政府行为，这两个重点问题为抓手。针对具体行业，中游制造业和传统上游行业需强调因地制宜，传统行业除了继续优化产能置换政策、充分借鉴上一轮供改的成功经验外，水泥钢铁等结构性矛盾较大的行业应加大力度去产能；汽车、光伏和锂电等中游行业则综合使用提升门槛、控制新增、重点支持龙头企业发展等手段，科学地做好供给侧管理，平衡好总量控制和产业进步的关系。

煤炭、钢铁、电解铝和水泥是上一轮供给侧改革的重点

以煤炭、钢铁、水泥和电解铝等为代表的上游能源和基础材料行业是2016年开启的供给侧改革的重点。2010年以前，受益于国内房地产市场的蓬勃发展以及基础设施建设的大规模推进，经济总量快速增长，上游产品需求旺盛，供需增长均在高位。但2011-2015年，随着国内房地产市场进入调控周期、发达经济体增长疲弱，内外需的增长都在放缓。

与此同时，产能端的扩张有更强的惯性，产能过剩的矛盾开始逐步凸显。2013年10月，国务院发布了《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，提出了需要“积极有效化解钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等行业产能严重过剩矛盾”，提出了停批新增产能、清理违规产能、淘汰落后产能等供给侧的工作任务。2014-2015期间，产能增长稍有所放缓，但需求增速的进一步放缓，产能过剩并未得到有效化解。受供需两端供需错配影响，上述上游行业的利润率在2011-2015年出现了回落。

2015年12月中央经济工作会议定调供给侧改革

2015年12月，中央经济工作会议提出将供给侧结构性改革作为“2016年及此后的一段时期着力加强”的工作，明确了“三去一降一补”(去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板)，合力开始形成。1H16，国务院相继发布了钢铁、煤炭、建材和电解铝等行业顶层设计。在相关措施落实+下游需求修复的情况下，供需错配的矛盾大都得到了较大程度的化解。2Q16起产品价格均扭转了此前的势头，实现了不同程度的修复。2018年起，煤炭、钢铁、水泥和电解铝等行业相继更新了产能置换政策，供给侧改革开始从削减产能向结构升级倾斜。

煤炭：276政策见效迅速，“去产量”与“去产能”结合

2016年，煤炭行业供给侧改革做到了去产量与去产能的结合，有效促进了煤炭行业供需关系的加速再平衡。2016年2月国务院发布了《关于煤炭行业化解过剩产能、实现脱困发展的意见》，作为煤炭行业供给侧结构性改革的顶层设计，提出“从 2016 年开始，用 3 至 5 年的时间，退出煤炭产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右，较大幅度压缩煤炭产能，适度减少煤矿数量，煤炭行业过剩产能得到有效化解，市场供需基本平衡，产业结构得到优化，转型升级取得实质性进展”的总体目标。

2016 年 4 月，发改委等四部委联合发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》，要求引导煤炭企业减量生产。通知明确，从 2016年开始，全国所有煤矿按照 276 个工作日规定组织生产。276个工作日的实施使得煤炭行业在产能退出前就有立竿见影的效果，煤价开始加速复苏(2016年10月起出于保供考虑，276政策逐步放松)。

2016-2018年，煤炭行业共退出6.9亿吨/年的产能，并提前三年完成了2016-2020年的去产能任务。2018年末，煤价较2015年末反弹了69%。煤炭生产向晋蒙陕新四省集中，根据国家统计局数据，2018年四省煤炭产量占比较2015年高6个百分点，达到了74.3%。2019年起，行业开始进入“系统性产能优化阶段”，更注重供给侧的优化升级。

钢铁：打击“地条钢”是去产能中的关键一环

2016年2月国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，拉开钢铁行业去产能的序幕。提出用 5 年时间压减粗钢产能 1-1.5 亿吨，推动行业兼并重组、优化结构，提升产能利用率和产品竞争力。

打击“地条钢”是钢铁行业去产能的关键环节。2016年12月国务院办公厅《关于江苏华达钢铁有限公司和河北安丰钢铁有限公司违法违规行为的调查处理情况》，通报将加强对“地条钢”等落后产能的清理和整顿；2017年1月，发改委发布《关于坚决遏制钢铁煤炭违规新增产能打击“地条钢”规范建设生产经营秩序的通知》，明确了要在2017年6月30日前全面取缔“地条钢”。

2016-2018年，钢铁行业共退出1.54亿吨/年产能，提前两年突破了2016-2020年去产能目标(1-1.5亿吨)的上限。伴随需求的复苏和产能的优化，2018年底钢价较2015年底反弹了107%。

水泥：集中度提升，龙头去产能，行业自律，错峰生产

2016年国务院办公厅发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》（国办发〔2016〕34号），是水泥行业的纲领性文件，将“市场主导、政策引导、企业自主和统筹协调”作为行业供给侧优化的主要原则，提出了2020年之前压减一批水泥熟料产能、将前10大企业的集中度提升到60%的具体目标，以“严控新增产能、淘汰落后、推进联合重组、推行错峰生产”作为具体的工作抓手。

水泥行业在16-18年供给侧改革未如煤炭和钢铁行业获得财政专项资金支持，去产能方面的行政性政策也少于钢铁和电解铝，但取得的成效并不逊色。截至2018年底，水泥价格较2015年底修复了76%，且此后在高位维持了4年，远胜一般工业行业周期顶部的持续性。严控新增产能、集中度的快速提升、主导企业主动去产能，并在此基础上，通过行业自律和错峰生产等“去产量”的手段灵活调节供需是水泥行业取得成功的关键。

2017年12月，工信部发布了《水泥玻璃行业产能置换实施办法(2017)》，恢复了此前暂停的不同实际控制人之间的产能置换，供给侧改革的工作更多向结构升级倾斜。

电解铝：整顿违规产能为去产能抓手，规范产能置换确立4500万吨产能天花板

2016年5月，国务院发布了《关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见》，作为有色金属行业供给侧改革的顶层设计，提出了电解铝产能利用率保持在 80% 以上的目标。2017年4月，发改委等四部委联合发布了《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》，要求对2013年5月后违规产能和未落实此前整改意见的违规产能进行清理，建成的停产，在建的停建，以此作为电解铝行业去产能的抓手。根据有色金属工业协会的数据，2017-2018年关停了500多万吨电解铝产能。

2018年1月，工信部发布了《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，规范了电解铝行业产能置换的规则，明确了可用于置换的产能指标的范围，并通过减量和等量置换的要求，由此梳理出了电解铝行业4500万吨/年的产能天花板。

尽管电解铝行业1. 没有获得“去产能”财政补贴；2. 开启“去产能”的时间点晚于钢铁和煤炭等行业；3. 通过环保限产的力度弱于水泥和钢铁等行业，电解铝价格在2016-2018年的表现落后于煤炭、钢铁和水泥，2018年底电解铝价格较2015年底提升了28%，但得益于4500万吨产能天花板的确立，以及需求端相对较好的表现，电解铝中长期的供需基本面得到了较好的保障。

上一轮供给侧改革的经验

上一轮供给侧改革的成功，我们总结有几个关键点：1、财政政策给予了较大配合，助力煤炭和钢铁行业去产能；2、新增产能受控：一方面2016-2017年相关行业几乎没有新批复的产能，加快了行业供需再平衡；另一方面此后通过产能置换政策的逐步完善，减缓了供给侧对盈利改善的反馈速度；3、限产发挥了立竿见影的效果：除了煤炭276个工作日政策外，钢铁、水泥和电解铝都较好地结合了环保治理，在“去产能”的同时结合了行政性“去产量”；4、行业集中度总体有所提升，提升了产业整体竞争力；5、需求端的复苏不容忽视，2016-2021房地产走出了持续时间较长的上行周期，2016-2017年基建投资也仍在高位增长，在需求端创造了较好的供需再平衡条件。

财政政策配合，加速煤炭和钢铁行业的产能退出

财政支持在上一轮供给侧改革中发挥了重要作用，加速了煤炭和钢铁行业产能的退出，煤炭行业提前3年完成了2020年去产能目标，钢铁行业则提前2年完成。2016年，财政部印发了《工业企业结构调整专项奖补资金管理办法》，安排1000亿元专项奖补资金支持化解过剩产能。用于煤炭行业的专项资金规模约为720亿元，用于钢铁行业的专项资金规模约280亿元。其中，基础奖补资金占资金总规模的80%，结合退出产能任务量、需安置职工人数、困难程度等按因素法分配；梯级奖补资金占资金总规模的20%，与各省份、中央企业化解过剩产能任务完成情况挂钩，对超额完成目标任务量的省份、中央企业，按基础奖补资金的一定系数实行梯级奖补。

新增产能受控，提升盈利中枢

上一轮供给侧结构性改革的另一大成功的原因是较好地利用了产能置换政策限制了新增产能的速度。由于更长的审批流程、获取指标的前置条件，供给侧对盈利改善的反馈速度放缓，盈利修复->供给增长->需求波动->供需失衡->盈利回落这一周期中，供给端反馈的放缓增强了上游行业抵御求波动的韧性，行业的盈利中枢大都有所抬升。相比于2009-2015年这轮周期，煤炭、钢铁、电解铝和水泥在2015-2024年的平均税前吨利润较此前分别高58%、74%、412%、93%。

与环保治理形成了合力

“十三五”期间，政府加强了大气污染的防范和治理，2017年以后，大气污染防治重点区域在秋冬季多进行限产，为水泥、钢铁和电解铝等行业的“去产量”提供不同程度的支撑。水泥行业是最受益于此的行业。得益于生产调节灵活性更高、跨区域流动代价更高以及行业自律意识较强等特点，水泥行业将错峰生产推广到了全国的大部分地方，淡季累库的情况较此前有了较大的改观。

集中度得到了提升

2015-2018年，煤炭、钢铁、电解铝和水泥行业的集中度都有所提升，优化了市场竞争格局，实现规模经济，提高产业整体竞争力。其中煤炭、水泥和电解铝行业继续延续了2011-2015年行业集中度总体提升的趋势，而钢铁则扭转了此前的集中度下行。央、国企的整合在这一轮的集中度提升中扮演了较为重要的角色。

需求端的复苏也不容忽视

在2016-2018这一轮上游产品盈利共振中，除了在供给侧结构性改革取得成效以外，需求端的表现也是不容忽视的。房地产市场在2016-2021年“超级周期”，基建投资也在2016-2017年增长强劲。

在诸多政策叠加并逐步见效的背景下，2016年起房地产投资提速。2014年9月30日，央行和银监联合发布了《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，降低首付比例(调整到30%)和贷款利率下浮比例（调整到下浮30%）；2015年6月，国务院《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设》要求积极推进货币化安置。此后央行还通过发行抵押补充贷款(PSL)为货币化安置提供定向流动性，带动了房地产市场的强劲回升。

2014 年 9 月 23 日，财政部发布了《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，要求大力推广 PPP 模式，拓宽城镇化建设融资渠道，促进政府职能加快转变，完善财政投入及管理方式，为基础设施领域吸引了较为充裕的投资，2016-2017年基础设施建设同样迎来了较为强劲的增长。

在房地产和基建投资的共振下，上游产品的需求在2016-2017年也迎来了改善，扭转了2011-2015年增速放缓的势头，为供给侧结构性改革取得成功创造了较为理想的需求环境。

当前现状：供需错配从上游扩散至部分中游产业

这一轮工业企业的利润率下行，有两个特征：1. 部分上游原材料行业(钢铁、水泥)再度面临挑战，盈利能力向周期底部回落，但煤、钢、水泥和有色总体盈利能力仍好于2015年，上一轮供给侧改革的成效总体仍在延续；2. 利润率下行向更多中游行业扩散，在8个主要制造业子行业中，电子、电气机械、汽车、化工、黑色金属、农副食品、非金属矿物等7个子行业2024年的税前利润率低于2012-2024年的平均水平，部分需求前景良好的中游制造业也在面临阶段性供需错配和利润率下行的挑战。

部分先进制造：外需占比高，或需更积极的供给优化推动再平衡

我们以汽车链、锂电链和光伏链作为中游制造业行业重点研究的代表。我们认为，前期产能的快速扩张，叠加需求的增长降速，是这一轮供需错配向中游制造业扩散的主要背景，这与上游传统行业2011-2015年遇到的情况类似。而不同的是，汽车、锂电和光伏外需的占比相对更高，国内宏观政策对需求端的促进作用或许会相对更有限。尽管中长期需求端的前景仍然明朗，短期供给侧的优化仍然势在必行。

需求端，2020年后，技术的成熟叠加全球对环保、清洁能源和可持续发展的关注，新能源汽车和光伏成为了重要的需求端增长引擎，较2018-2019年增长中枢提升。2024年全球新能源汽车销量达到1763万辆，2020年至2024年期间，年均增长率50%。2020年至2024E，全球光伏新增装机容量从139GW增长至550GW，年均增长率37%。但逐年看，随着基数的提升，需求端的增速已然开始放缓，2024年新能源汽车销量和光伏装机量预计同比增长26%/29%，均低于2020-2024年平均增速。

供给端，我们梳理了业内龙头公司2016年以来的表现。行业龙头的视角看，2021年起资本开支增长迅猛，汽车、锂电和光伏的龙头企业2021-2024(根据9M24年化)的平均资本开支较2016-2020年分别高144%/263%/286%。光伏企业ROE从2022年开始较明显下行，汽车和锂电龙头企业总体平稳，但3Q23开始也出现了走弱迹象。光伏企业面临的盈利挑战更甚于汽车和锂电，9M24 行业内的龙头光伏企业大都已经处于盈亏平衡线以下。汽车和锂电虽有所走弱，但龙头企业整体盈利能力仍然尚健康。2023年龙头锂电企业资本开支已经开始放缓，而汽车和光伏企业的资本开支在2023年尚处于峰值。尽管三大产业的资本开支均已经放缓，但仍然处于历史较高水平。

外需对汽车、光伏和锂电的影响普遍较高。2024年太阳能电池的出口量占国内产量34%，外需占比在居首；随着国内车企近年对海外市场加大开拓力度和中国产品本身竞争力的提升，2024年汽车出口量已占总产量的19%；中国锂电池直接出口占总产量的12%，若考虑部分锂电池随新能源汽车出口，外需的占比或接近20%。较高的外需占比不利于仅依靠国内需求端的宏观政策来促进供需再平衡，配合供给端的优化更有利于缓和趋于激烈的竞争。

原辅材料行业挑战更大

除了上述汽车、锂电和光伏的“链主”企业外，配套“链主”的原辅材料企业供需错配压力相对更大。近年新能源汽车、光伏的上游原辅材料扩产迅猛，随着终端需求增长的降速，原辅材料生产企业的供需失衡矛盾突出。根据隆众石化网的数据，磷酸铁锂/六氟磷酸锂/锂电池负极材料/多晶硅/硅片/电池片的2024年的产能利用率分别在47%/37%/61%/74%/62%/60%，大都较2023年有所下降。

由于原辅材料的同质化相对高，产品价格对供需关系的变动较为敏感。截至2025年2月15日，锂电产业链的主要原辅材料(磷酸铁锂、电解液、六氟磷酸锂、隔膜、人造石墨)价格较2023年以后高点平均调整了60%，光伏产业链主要原辅材料(组件、电池片、硅片、多晶硅)价格较2023年以后高点平均调整了75%。

传统行业：水泥和钢铁为何再度面临挑战？

尽管2016-2018年的供给侧改革促进了煤炭、钢铁、电解铝和水泥等行业的供需再平衡，但2021年以来，水泥、钢铁的盈利下行较为显著。2024年前11个月，水泥行业吨税前利润基本和2015年持平，其中1H24还出现了2015年也未曾有过的全行业亏损。2024年重点钢企虽仍能实现微利(2015年为亏损)，但吨钢利润也已经在盈亏平衡边缘。水泥和钢铁在上一轮供给侧改革后有了什么新的变化？这对传统行业新一轮的供给侧改革有何启示？

其一，水泥和钢铁在需求端对房地产行业暴露度较高。煤炭主要应用于电力，而电解铝在建筑中的使用不仅限于投资端，也包括了消费端，此外汽车、食品饮料、电子产品等消费品也是铝的主要终端应用，煤炭和电解铝近年来表观消费量仍能维持正增长。

水泥和钢铁的表观消费量2021-2024已经连续出现负增长，需求端的表现不仅弱于其他传统上游行业，也弱于2011-2015这轮盈利下行周期。考虑到经济结构的转型，我们认为钢铁和水泥等投资属性强的商品，可能需要面临持续时间较长的需求调整期。

其二，钢铁和水泥行业通过技改提产和产能置换提升了有效产能。技改提产方面，钢铁企业可以通过提升转炉系数、缩短冶炼时间、增加废钢投放、新增冶炼能力等方式提升实际产出，通过设备容量核算产能的方法存在不足；水泥企业也可以通过预热器改造、增加篦冷机等方式，在不改变回转窑体积的情况下实现实际产能的扩大。在产能置换方面，尽管钢铁和水泥行业遵循减量置换的原则，但由于被置换的生产线往往装备水平差、产能利用率低，而新建设产能更先进，竞争力更强，往往造成新项目投产后竞争更为激烈。此外，由于异地置换的存在，产能过剩在区域范围上有所扩散。

本轮供给侧改革的难点在哪里？

我们认为本轮工业企业的利润率下行，面临供给侧挑战的行业更多、对需求端的调控能力相对减弱、需要兼顾相关行业产业链上下游企业的状况，总体情况较上轮更为复杂。相比于上一轮供给侧改革，主要难点在于：1、限产的实施需要更为审慎；2、严控新增产能对部分行业未必适用；3、部分传统产业结构性矛盾较此前更突出；以及4、资产负债表相对健康，行业自我出清的力量可能相对更温和。

“去产量”的实施需要更审慎

上一轮供给侧改革中，限产是最为立竿见影的手段。对煤炭实施276个工作日的制度、对钢铁和水泥企业在采暖季实施错峰生产，都有效减少了实际产出，加速了行业供需关系的再平衡。但是由于本轮有更多中游行业面临供需错配，彼此的生产工艺存在更多差异性，较难简单套用能耗、排放等标准来区分限产的力度；此外考虑到上游原辅材料生产企业同样面临供需错配和盈利下行的挑战，限产的安排亦需要综合考虑原辅材料企业，避免因为中下游企业单方面限产造成原辅材料企业的竞争进一步加剧。

部分行业严控新增产能未必适用

2016-2017年期间，钢铁、煤炭和水泥等行业基本暂停了新项目的批复备案，在落后产能淘汰之外亦控制了新增，加速了结构调整。2018年后，这些行业又陆续落实了新产能置换的政策，通过减量置换等手段，继续限制了产能增长的速度，供给侧对盈利改善的反馈速度放缓，延长了盈利修复的时长，加强了上游行业抵御求波动的韧性，行业的盈利中枢大都有所抬升。然而由于中游制造业的工艺提升、技术迭代的速度更快，对新增产能实施过于严格的控制可能会影响产业的发展和进步，造成得不偿失的结果。

部分传统行业结构性矛盾较此前更为突出

“十三五”期间，在房地产行业2016-2021的上行周期支撑下，传统行业的需求总体仍然稳定。但考虑到当前房地产投资企稳仍然需要时间、地方政府在基建方面的投资也面临更多约束，部分传统行业未来在需求端可能需要面对持续时间较长的调整期。相比于上轮周期，钢铁、水泥等行业结构性矛盾更为突出，或需要更大力度的供给侧优化政策来推动行业的健康再平衡。

资产负债表仍相对健康

此轮工业企业资产负债率上升的范围更广，但若相比上一轮周期中的煤炭、钢铁和有色金属行业的情况，大部分工业企业仍相对较为健康。在主要子行业中，除了黑色金属冶炼压延加工业和汽车制造业在2024年末的资产负债率在65%/64%，与上一轮煤炭、钢铁和有色金属行业在2015-2016期间的资产负债率相仿，而其他主要工业行业的资产负债率都低于60%。对于大部分同样面临产能过剩挑战的行业而言，自身供给侧调整的力量相对于上一轮供给侧改革期间的煤炭、钢铁、有色金属和水泥等行业，可能相对更为温和。

前瞻：此轮供给侧改革需要怎样的组合拳？

综合分析了2011-2015以及2021-2024年工业企业利润率下行的不同背景，我们认为此轮供给侧改革势在必行。考虑到面临挑战的行业范围更广、上下游企业的分工相对更细、中游制造业在促进供需优化的同时需要更多兼顾产业发展等因素，我们认为这一轮供给侧改革既需要做好顶层设计，也需要因地制宜地对各行业针对性部署。从顶层设计上看，我们认为，推动行业集中度提升、规范地方政府招商引资是两个重要任务。从具体部署上看，中游制造业和上游传统行业需要差异性地制订政策。中游制造业更注重强调有序管理产能、整合行业资源、提升行业门槛。传统产业除了应继续优化产能置换管理，针对部分结构性矛盾更为突出的行业，需要加大去产能的力度。

顶层设计：提升集中度+规范招商引资

2024年12月中央经济工作会议提出，2025年要综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。我们认为这有助于缓解供需错配的主要矛盾。参与主体多，集中度不足，导致企业在同质化的产品和技术上重复投入，在重叠度高的市场上低水平竞争。在经济转型和产业升级的过程中，部分地方过多强调规模扩张，也在一定程度上加快了产能扩张的速度。

提升集中度，优化竞争格局

提升行业集中度是优化市场竞争格局的重要途径，有助于大企业发挥规模效应、提高定价权、聚焦于更高水平的竞争。我们认为以下政策有助于促进行业集中度的提升：1、提高行业准入门槛。通过明确并提高技术标准、环保要求、安全生产规范等要求，拒绝落后企业进入，减少低水平的竞争对市场秩序的破环；2、加速落后产能淘汰，明确淘汰标准和退出方式，有助于加速产能出清，也能使地方政府的要素资源得到更高效的利用；3、鼓励企业兼并重组。通过收购、联合等方式整合资源，实现规模经济，提高产业整体竞争力。2024年9月证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，鼓励头部企业进行市场整合，对相关项目的定价、被收购方的承诺、并购形成的关联交易和同业竞争提升监管包容度。

规范招商引资，消除“政策洼地”

在经济发展过程中，地方政府扮演重要角色。地方政府主动利用所掌握的要素资源，积极发展产业，为经济发展和产业进步做出了积极贡献。若在发展产业的过程中片面强调规模扩张，可能反而会加剧全国范围内的竞争。为争夺投资和项目，不规范地实施税费、用地等各类优惠，人为制造“政策洼地”，会造成产业过度竞争。中国经济结构正在转型升级之中，若在招商引资中出现扎堆，更容易加剧产能过剩的矛盾。

如何破局？我们认为规范招商引资是重中之重：如明确财政奖补、税收返还、出让土地等方面优惠政策实施界限，严禁违法违规给予政策优惠行为。2024年8月1日开始实施的《公平竞争审查条例》在这方面已经有纲领性的规定：不得含有下列影响生产经营成本的内容：（一）给予特定经营者税收优惠；（二）给予特定经营者选择性、差异化的财政奖励或者补贴；（三）给予特定经营者要素获取、行政事业性收费、政府性基金、社会保险费等方面的优惠；（四）其他影响生产经营成本的内容。

从2025年各地政府工作报告看，地方政府控制产能扩张势头的积极性似乎正在提高。17个地方政府设置了2025年工业增加值目标，加权平均为6.5%，总体较2024年实现值低0.2个百分点，其中1个地方持平于2024年实现值， 5个地方高于2024年实现值。在产业政策方面，2025年大部分地方政府的工作的重心聚焦于新旧动能转换，强调科技赋能、产业升级和战略新兴产业的培育。

传统产业：继续借鉴上一轮供给侧改革经验

煤炭、电解铝：煤炭和电解铝尽管也需要面对增速下行的挑战，但由于终端的消费属性较强，需求侧总体仍然健康。供给端，供给侧改革较好地化解了煤炭和电解铝行业的结构性矛盾。利用好上一轮供给侧改革的成功经验，继续优化产能置换政策，适时调节供需，或是这两个行业供给侧管理的关键。

钢铁、水泥：由于终端需求的投资属性相对更强，钢铁和水泥行业在需求端面临的挑战相对更大，需要为可能出现持续时间较长的调整期做好充分准备。2018年后，钢铁和水泥行业对“去产能”的目标相对淡化，“调结构”相对强化。但部分企业以“调结构”之名，行“扩产能”之实，实际产能均有所提升。这两个行业，需要加强去产能的力度，防止实际产能和终端需求背道而驰。

2024年8月，工信部发布《关于暂停钢铁产能置换工作的通知》，要求各地区8月23日之前暂停公示、公告新的钢铁产能置换方案。工信部将会同有关方面加快研究修订钢铁产能置换办法，进一步健全完善产能置换政策措施，我们认为这将有助于钢铁行业更好地落实产能管理。

2024年11月，工信部修订了《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》，其中将水泥产能的核定从原先以回转窑体积换算的“名义产能”向由生产线批文和最大生产天数共同核定的“实际产能”过渡，并结合超产产能的规范和治理推动去产能，迈出了水泥行业去产能的第一步。

中游制造业：科学管理产能，因地制宜优化供给

光伏：我们认为光伏是中游制造业中，较迫切地需要积极有为的供给侧改革的子行业之一。根据中国光伏行业协会的数据，2023年末全球光伏产能1103GW，中国占比约83.4%。而在需求端，中国光伏行业协会的预测2024年全球光伏装机在430-470GW， Ember Energy预测2024年全球光伏装机增长29%(550GW)。即便考虑直流/交流侧容配比的影响以及户用装机统计不足的因素，目前光伏行业阶段性和结构性供需错配的程度也相对偏高。此外，根据Infolink的数据，2024年光伏组件出口236GW，外需占比约34%，在中游制造业中占比也较高，相对更难以通过需求侧的调节来实现供需再平衡。

2024年11月工信部更新了《光伏制造行业规范条件（2024年本）》，对新项目的企业资本金占比、产品先进性、能耗和资源利用设置了更高的限制，提升了行业门槛，有利于加速产能的出清，是光伏行业优化供给的好的开端。但龙头光伏企业2024年前三季度整体亏损，仅仅依靠市场自身力量去推动行业的出清可能会更漫长。

作为光伏行业的辅材供应商之一，光伏玻璃行业产能管理态度近期也有微妙的变化，一定程度上也体现了主管部门在光伏产业链的“去产能”与“调结构”上，正在更多向“去产能”倾斜。2021年7月以前，光伏玻璃的新增产能需要通过产能置换进行。但基于光伏行业的快速发展，工信部在《水泥玻璃行业产能置换实施办法(2021年本)》中放松了限制。在2024年11月发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法(2024年本)》中，虽暂未明确收紧，但提出了鼓励光伏玻璃项目通过产能置换方式予以建设，体现了态度转向的信号。

汽车：汽车行业是较为重要的产业链“链主”，对上下游产业发展的带动能力强；我们认为汽车行业的供给侧管理，应重视龙头企业发挥主观能动性的作用。根据汽车工业协会的数据，2024年汽车行业央国企的产销占比超过52%。发挥龙头企业作用，引领行业集中度提升，从而减少资源的重复投入，优化竞争格局，或成为汽车行业供给侧优化的重点。

锂电：2024年锂电产能扩张有所放缓，但供需错配的潜在风险也不容忽视。根据GIIC统计，2024年前10月新规划产能545GWH，较2023年下降了60%，但仍然是2024年前10月锂电产量的61%（行业协会统计前10月产量为890GWH）。

锂电自身的集中度较高，根据Infolink数据1H24全球CR5在73.2%，CR10在91%。且龙头企业竞争优势较为明显，市场化出清相对容易。我们认为支持龙头企业的发展为导向，以更高的准入门槛、工艺标准来要求行业的参与者，并在项目投资的要素配置上更多向龙头企业倾斜，或能较为有效地应对产能增长过快的潜在风险。

锂电链上游配套行业供需错配相对偏高，加强供给端科学管理的需求更大。2024年6月，工信部发布了《锂离子电池行业规范条件（2024年本）》，对配套的正极材料、负极材料、隔膜、电解液等一阶材料能效指标设定了更为严格的标准，有利于引导企业减少单纯扩大产能的项目，加快行业的升级和结构调整。

风险提示

1）外需走弱超预期以及地产企稳等不及预期；

2）宏观政策力度及落地实施不及预期；

3）地缘政治等外部冲击超预期。

相关研报

研报：《两会前瞻（一）：产能出清的经验、现状和潜在路径》2025年2月19日

本文源自：券商研报精选