昨夜，大摩发文称其供应链调查显示CoWoS订单削减，截止收盘英伟达股价大跌9%，回测此前Deepseek打下来的低点。

图：MS对英伟达的“檄文”

一些关键细节：

1/ Nvidia在TSMC的晶圆订单保持不变，未观察到4nm晶圆订单的削减

2/ 根据设备供应链调查，确实出现部分CoWoS设备订单缩减

3/ 2025年的CoWoS订单下调主要归因于非Nvidia客户，主要包括AMD、Intel Habana和Google TPU的需求减少

4/ Apple的A19 WMCM并非CoWoS，而是采用InFO-M，因此TSMC在2025年的CoWoS扩产无需如市场某些观点所建议的那般激进

一、AI半导体市场竞争激烈，但总有人要输..

Joe Moore近期已表达了对ASIC市场热度过高的担忧，从TSMC的CoWoS供应链角度来看，当前最大瓶颈仍是产能。

供应链调查显示，客户在“牛市情景”假设下进行了过量预订，但现实情况是，大多数客户2025年将市场份额流失给Nvidia，未能实现其乐观目标。 例如，AMD、Google TPU和Intel Habana近期均下调了预测。

AWS的Trainium需求依然强劲，但3nm制程的Trainium3预计要到2025年底才开始量产（依据Alchip的收入趋势）。因此，近期市场出现部分CoWoS双重预订的释放，我们也相应下调了Alchip的CoWoS订单预测。

图：对25年全球cowos需求的细分

二、TSMC对Nvidia的订单情况？

目前尚未看到Nvidia削减前端晶圆（如4nm晶圆）订单。但过去两年，基于供应链数据，我们的CoWoS预测显示，Nvidia GPU的出货量比Joe的预测高出20%-30%。具体来看，Nvidia 450k（原465k）订单的分布如下：

• 390k CoWoS-L（主要用于B300）

• 50k CoWoS-S（主要用于H20）

• 10k CoWoS-R（用于AI PC和自动驾驶）

这些数据均基于供应链调查结果。

三、无需急于扩张CoWoS产能：

去年9月的预测曾提到TSMC计划在2025年底将CoWoS产能提升至80kwpm，但目前来看，供应链更可能将目标调整为75kwpm。

不过，2026年的100kwpm扩产目标仍保持不变。预计2026年的平均年产能约为87.5kwpm，仍意味着CoWoS出货量同比2025年（约53.5kwpm）增长超50%，显示出较强的增长势头。

鉴于AI需求持续强劲，建议投资者布局长期AI赢家，尽管对2025年的预测下调可能会在短期内对CoWoS代表标的如ASE和AllRing产生轻微影响，但考虑到产能扩张预期保持不变，即2026年底达到100kwpm，市场动能预计将在2026年恢复。

最后，再放下jpm对这件事的评论：

...Our supply chain research indicates that there has indeed been some toning down of very optimistic projections from customers such as NVDA and Marvell/AWS for Trn2.

..But doesn’t appear to be a demand issue, 2025 CoWoS capacity is still tight: Our research doesn’t reveal any demand issue for NVDA or ASIC vendors at this point. Overall demand trends have been progressing better than expected

更多是借题发挥。。

文内提到的报告都放星球了。

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