本文原发于跨市场资产策略笔记知识星球，在这里和大家进行分享。市场正在步入全球贸易和金融体系的代际变革，而特朗普的贸易与货币政策可能成为新的 Market Paradigm Shift。

图：FT的评论

本质上，美元的长期高估源于对美元储备资产的非弹性需求，而制造业的困境归因于特里芬难题，美国不断出口国债以供全球储备，这种双赤字模式虽令美国享有低借贷成本（CIP偏离接近零），但却在实质上削弱出口竞争力并加剧了贸易逆差。

市场的核心误区在于将关税等同于通胀冲击，但2018-2019年数据显示，CPI & PCE inflation 在关税战期间保持稳定甚至下降。而如果关税措施继续伴随汇率调整，最终税负可能仍由被征税国承担，而非美国消费者。

美元升值抵消通胀压力，再通过货币政策的下一步调整修正对制造业的影响。

特朗普任期的战略路径在所谓《海湖庄园协议》的背景下，是以关税为先导，借助贸易政策重塑全球竞争规则，同时通过货币（FX）工具对冲美元长期高估的结构性缺陷。

2018至2019年间，特朗普政府大幅提高关税，对华贸易中实际税率显著上升，但美元同步升值的幅度几乎与关税持平，致使美元计价的进口价格仅小幅上调，宏观通胀保持平稳。

这说明，如果美元升值完全抵消关税，则真正的税负承担者会是被征税国，美国将通过增加财政收入实现Cost-Sharing in Reserve Asset Supply，通过汇率调整机制，关税的负担最终主要由出口国通过货币贬值传导，消费者价格压力极低，而美国财政部门则通过增加税收获得成本共担效应。

2018-2019年美中贸易战，关税带来的宏观冲击小于市场预期，核心原因在于汇率调整直接吸收了大部分价格冲击。

人民币贬值13.7%抵消了17.9%的实际关税税率提升，最终美元计价的中国进口价格仅上升4.1%。这一机制强化了特朗普政府对于关税的实际购买力传导机制的理解，使得其可能进一步推动更激进的关税政策。

市场对特朗普政策的最大误判在于低估了政府在汇率政策上的可操作空间。

特朗普政府可能推动美元调整的政策工具被市场严重低估，现有的共识认为美元政策取决于美联储利率，但财政部和美联储并非完全独立，且财政部仍可通过IEEPA（International Emergency Economic Powers Act） 施加reserve asset charges，抑制对美债的非弹性需求，或直接使用Exchange Stabilization Fund (ESF) 进行外汇市场操作。

市场普遍认为“美元政策不可变”，但从Plaza Accord (1985) to Louvre Accord (1987)，美国历史上多次主动调整美元估值。在这一背景下，特朗普团队不仅重视关税工具，更预期通过货币政策对美元进行分阶段调整。

具体而言，有两条路径可选：

一是多边协调方案，类似1985年的Plaza Accord 或1987 年的Louvre Accord，特朗普政府可能尝试推动 “Mar-a-Lago Accord”（海湖协议），通过贸易伙伴的协同调整，压低美元估值。现实问题在于当前欧洲、日本、Z国经济增长疲软，并无意主动推动本币升值。

如果特朗普政府通过关税+军事保护伞议题施加谈判压力，可能迫使部分盟友接受美元调整框架，但难度远高于80年代。

二是单边操作，通过IEEPA、ESF等工具对外国官方持有的美债征收“usage fee”，迫使对方调整储备行为，同时利用SOMA和美联储协同操作，实现短端利率的平滑管理与长期收益曲线的控制，防止因美元贬值导致外资大规模流出及长期收益率急升。

政府通过这种操作，不仅能够降低美元在国际贸易中的“超高”价值，还能将部分储备成本转嫁给那些储备购买者，从而在维护美元储备地位的同时削弱其对美国出口的负面影响。

同时，关税本身作为一种谈判杠杆，其作用不仅体现在增加财政收入，还体现在通过提高进口成本迫使对手国进行政策让步。

例如，特朗普在竞选期间曾提议对大国提高关税至60%，对其他国家则在10%或更高水平，这种极端方案虽存在引发市场波动风险，但在分阶段实施和“前瞻性指引”的框架下，可以逐步转嫁成本。

市场普遍假设关税和美元政策是独立的，但特朗普政府的核心策略在于先关税，再调整货币。市场定价需要考虑以下路径：

1.短期美元强势（Tariff-Driven USD Strength）

2.关税财政收入改善，美国财政部政策弹性增加

3.若全球资本流动受抑制，财政部启动 FX intervention

4.美元调整路径依赖美联储配合程度

总体而言，在《海湖》的背景下，特朗普策略是会先通过关税实现贸易条件的再平衡，利用关税带来的财政收入改善美国对外储备供应的成本分担，再借助汇率政策使美元短期走强，进而利用FX Intervention和针对外债的使用费政策调整储备行为，最终通过一系列渐进措施实现贸易与金融体系的整体重构。

政策调整的节奏，将决定未来 6-12 个月市场的核心波动来源。

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