核心结论：股债双牛一般仅存在于普林格周期六阶段中的经济复苏阶段，衰退期债牛股弱。成长型科技牛、防御型科技牛可以与债牛共存，但衰退期外部冲击过大时无法与债牛共存。鉴于中国政府留有后手应对外部冲击，经济衰退风险可控。把稳住楼市股市写进《政府工作报告》总体要求，今年是第一次。下半年成长型科技牛、防御型科技牛可以与债牛共存，短期可能因外部冲击较大幅度回调，但回调就是买入良机。

一、流动性驱动股债双牛

股债双牛的底层逻辑：托宾的资产组合选择理论。每种资产的需求是其自身收益率、其他资产收益率和总财富存量的函数。货币是财富存量之一，当货币供应量增加时，货币的边际收益率下降，因此资产持有者会把货币转为股、债、地产、大宗商品等其他资产，直到包括实物资产在内的各项资产的收益率都相等。当房地产等固定资产投资回报率下降时，股市性价比上升，资金流入（《股市投资的资金面、政策面与基本面》）。

去年和朋友在群里探讨股市，外资的朋友认为2025年主升浪，沪指上4000点；估值和流动性对美股比较重要，美股波动加大。我提出经济基本面风险，他们认为股市推动力是流动性。中国A股从来就没有反应过经济增速。而是和原油，美元指数负相关，和货币乘数正相关，和信贷周期正相关。2003到2005年经济蒸蒸日上，股市节节败退。2014至2015年经济下滑，股市大涨。他们反而担心中国经济超预期得好，货币收紧。

二、股债跷跷板对股债双牛的制约

流动性并不是影响市场的唯一因子。现金流贴现模型将资产定价分为四个因子：分子盈利、分母流动性、风险溢价和预期长期盈利增速中枢（见《基于时空二维波动的随机DDM定价模型》）。长期来看，价格由盈利决定；中短期来看，分母端的估值因子对股价影响更大。因而，分母定买卖就是指当其他条件不变，流动性放松、风险溢价下降、预期长期盈利增速中枢提升时增加资产仓位。

由于债的分子项为固定值，股的分子项随经济基本面波动，股债存在跷跷板效应。股债双牛一般仅存在于普林格周期六阶段中的经济复苏阶段，衰退期债牛股弱。

普林格周期脱胎于美林时钟模型，在美林时钟模型增长/通胀的基础上加入先行的货币、信贷指标，将经济周期划分为萧条期、复苏期、繁荣期、过热期、滞胀期、衰退期六个阶段。

图：普林格周期

阶段一，萧条期，物价下行，企业通过兼并重组去产能，经济加速下行。央行开始采取宽松的货币政策逆周期调节，出现政策底，实际利率开始下行但仍高于自然利率，对应宽货币紧信用。公用事业和金融地产等利率敏感性板块比整体市场提供更好的风险/回报比，日常消费品也带防御性质。

阶段二，复苏期，政策利率明显下调，实际利率快速下行后低于自然利率，信用开始扩张，对应宽货币宽信用。股市出现市场底，可选消费和科技板块更优。消费者的支出意愿逐渐增强，GDP反弹，但物价继续下降，出现盈利底。黄金受益于实际利率下行。债券触底到股票触底的时间差越长，表明衰退越严重，股市反弹力度越大。

阶段三，繁荣期，商品价格开始触底反弹，GDP与物价同步上升。央行停止降息，实际利率继续下行但速率放缓，信用继续扩张，对应稳货币宽信用，信用下沉与转债更优。公用事业、金融等利率敏感性板块触顶，转向盈利驱动的股票。

阶段四，过热期，GDP与物价继续上行。央行开始关注通胀并加息，实际利率上行但仍低于自然利率，信用继续扩张，对应紧货币宽信用。债券市场见顶步入熊市，建议布局高收益债。能源和矿业占优，避开黄金。科技、基础工业受益于资本支出增加和风险偏好上升。

阶段五，滞涨期，商品价格继续上涨，利率和股市见顶，实际利率高于自然利率并转而下行，信贷供需关系转变，对应紧货币紧信用，GDP开始下行。黄金占优，能源等部分商品具有投资价值。高通胀使得债券市场维持熊市，减少债券配置和或降低久期，并且应将剩余的债券转换为高质量的政府债券，以最小化信用风险。股票投资应主要集中在石油与天然气等抗通胀的股票上。

阶段六，衰退期，GDP与物价均下行。政策利率维持高位，实际利率高于自然利率，对应稳货币紧信用，物价下行使得实际利率下行速率放缓。流动性压力可能导致企业的被动借贷需求增加，在衰退初期导致利率短暂上升。债券开始触底反弹，建议将投资组合重点放在长期债券上，并尽可能拉长久期，避免购买可能会出现信用风险的债券。避开商品，可买黄金。尽量不配股票，配也只买公用事业等需求稳定的板块。

三、春节以来的科技牛与宏观经济复苏无关

春节以来的科技牛主要源自科技进步，与宏观经济复苏无关。大摩将中国股市评级由低配上调到标配的逻辑：科技提升ROE。不是自上而下对政策转向的预期，也不是对中国整体通缩环境改善或者经济放缓大环境转向的预期。更多的是基于对股票市场中一些高质量、集中精力提升股本回报率和投资人回报率的公司，以及集中于科创行业的公司。他们正在逐步带领中国市场，尤其是离岸市场，投资回报率逐渐走出低谷，并与全球新兴市场接轨，甚至超越的趋势。因而，当中国出现重大科技进步时，港股、A股有望反弹。

四、科技产业无法支撑宏观经济复苏

2024年四季度GDP增长5.4%，2025年一季度预计5.1%。1-2月CPI累计同比下降0.1%，低于四季度；PPI降幅较四季度有所收窄。名义GDP总体持平。中国1-2月的消费、投资增速均低于4.5%，支撑5.9%工业生产增速的是出口与库存。服务业则起到了稳增长中流砥柱的作用。需求制约供给，消费不足就难以有效扩大投资，大力投资新质生产力无法支撑宏观经济复苏。

五、债牛的根基：经济衰退、通缩风险与货币宽松

长端利率=长期无风险中性利率+期限溢价。

长期无风险中性名义利率与自然利率、CPI正相关。远期实际短期利率（10年期）与Wicksell(1936)的自然利率是一致的，即与经济的长期潜在产出(或最大就业) 和稳定通胀相符的短期实际利率。自然利率由经济结构特征决定，可能因为生产率、人口和经济结构的变化随着时间波动。预期通胀率受到当前通胀率影响。较高的当前通胀率较高会提升通胀预期，使得长期无风险中性名义利率上升。宽松的货币政策会降低近期短期利率，进而影响长期利率。

中国政府确定了5%左右的经济增长目标和2%左右的通胀目标并留有后手应对外部冲击，经济衰退风险可控。但是，财政刺激下的经济增长不可持续，中国经济政策旨在托底而非强刺激，不会在经济表现较好时加大增量刺激政策，外部强冲击下小幅低于GDP增速是可能的，譬如4.8%。CPI受到需求不足的制约，消费补贴的刺激效果弱于收入补贴。大规模去产能会增加失业人口，只能局部调整，因而PPI可能继续负增长。这使得长期无风险中性利率很难大幅上行或上行。1-2月中国经济复苏超出市场预期，市场开始定价降息预期落空，短期抬高长期风险中性利率。未来随着美国关税加码或者对中国经济的冲击加大，货币宽松虽迟必到，长期风险中性利率仍会下行。

期限溢价是投资者持有长期债券时相对于持有一系列短期证券要求的超额回报。影响期限溢价的因素包括：（1）实际期限风险溢价，主要受到未来实际利率不确定性的影响；（2）通胀风险溢价，主要受到通胀不确定性的影响；（3）供求关系。国债具有投资与避险双重功能，因而供求会通过投资者风险偏好等因素影响期限溢价。一般来说，期限溢价为正。但是，持有长期债券虽然面临着利率不确定性风险，却规避了再投资风险，可以锁定投资收益。因而，养老金等长期资金可能愿意接受一个较低收益的长期国债，从而使得期限溢价为负。当存在较大系统性风险时，期限溢价也会下降。

虽然2024年监管部门对手工补息、同业存款等业务进行规范，冲击了大行揽存能力。稳地产稳股市的政策定调使得资金从银行存款等负债端流向实体经济或金融市场，银行等金融机构负债端资金减少。但是，财富收入分配不均等导致消费不足、经济内生动能不足，实体经济融资需求偏弱。银行理财和保险机构在年末面临资产配置压力，政策宽松预期、资金面宽松与1月初股市回调降低了期限溢价，刺激机构抢配长期国债以锁定收益，推动长端债券收益率在2024年底、2025年初大幅下行。这种抢跑蕴含了对于中国经济的过度悲观，我自去年底数次提出质疑（《中国也有牛市——债牛》、《看多债券不明智，股市埋伏等待机会》、《债没跌到位》）。

春节后央行公开市场操作相对谨慎，流动性投放不足，地方债发行节奏加快，科技进步带动股市持续反弹，市场风险偏好显著提升，理财产品净值化放大债市波动，期限溢价上升，国债利率因此回升。

受税期和MLF到期影响，银行间资金面上周初偏紧。随着30年国债跌到113.56，连续开展千亿逆回购操作，呵护市场流动性，同业存单发行利率下行。3月19日上午，深圳证券交易所债券业务中心综合质控部副总监杨帆指出，需要推动长期资金进入债市。叠加小作文认为这个月降准概率极大，国债利率触顶下行。但是，上周五降准预期回落，股跌债也跌。

央行

我认为：美国准备与中国、加拿大在WTO争端解决机制框架下各自展开磋商，并不是美国想放松关税、用中国的通缩治愈美国的通胀，仅仅是WTO规则程序上无法拒绝。3月底4月初关税再度加码的概率很大，股市有望震荡下行，债市有望震荡上涨。下半年债市有望迎来趋势性牛市。股市牛市中也会有持续数月的回调，短期债市回调不能否认债牛的存在。

六、货币宽松不是科技牛的充分条件或必要条件

科技股作为利率敏感型资产受益于货币宽松，但是，货币宽松既不是科技牛的充分条件，也不是科技牛的必要条件。短期来看，科技股能否走出牛市，是估值-盈利-流动性三方面共同决定的。经济衰退期是否已反映悲观预期并具备安全边际、盈利能否维持稳定增长，经济繁荣期渗透率或者盈利增速是否与估值匹配、债务负担是否合理，经济过热期盈利增长能否抵消利率压力。长期来看，科技牛由技术渗透率和全球产业链地位决定，货币周期仅影响中期波动节奏。

货币宽松未必能催生科技牛。科技股在经济衰退中的表现取决于衰退深度和企业盈利韧性。若衰退伴随系统性风险（如债务危机、地缘冲突），盈利预期落空，科技股可能同步下跌。科技股在经济繁荣期估值通常较高，衰退期可能面临调整压力。若科技股在衰退前已充分调整，可能迎来估值修复。例如，2008年金融危机中科技股受重创；2020年疫情衰退期因数字化需求激增，科技股逆势上涨；1970年代滞涨时期美股科技股中部分板块表现较好。2023年5月29日，彭博最新 Markets Live Pulse 调查数据显示，在接受调查的492名市场参与者中，约41%的人表示，在经济形势尚不明朗的情况下，现金流强劲、收入增长前景良好的科技股具有十足的吸引力。

货币宽松不是科技牛的必要条件。货币紧缩期，分子端加息导致企业债务负担过重、现金流无法持续，企业资本开支可能收缩，并拖累上游硬件科技板块。分母端无风险利率上升杀估值。若货币紧缩期叠加技术爆发，商业化落地加快，科技股可能因盈利预期强化而独立走强。财政扩张（如赤字率提升）可部分抵消货币紧缩压力，产业补贴刺激科技产业需求。在货币紧缩后期，若经济衰退预期升温，资金可能转向现金流稳定的科技龙头。2022年3月至2023年5月，美联储加息。2023年美联储紧缩期，高估值软件服务（如Zoom）因利率敏感性强大幅回调；AI芯片（英伟达）因技术红利上涨。2006年至2007年中国人民银行持续加息，A股迎来牛市。

七、成长型科技牛、防御型科技牛可以与债牛共存

根据与技术成熟度（Gartner曲线）与行业生命周期（如渗透率曲线）、技术壁垒，科技股可以分为成长型、防御型、周期成长型三类。

成长型科技股与防御型科技股均与宏观经济相关性较弱，可以与债牛共存。不同之处在于成长型科技股处于加速渗透期，技术进步抬升估值，可以对冲风险偏好下降或者无风险利率上升的影响。人形机器人等量产元年的科技产业为成长型，风险在于经济过热、加息导致企业债务负担过重、现金流无法持续，或者衰退期外部冲击过大杀风险偏好。

防御型科技股处于成熟期，估值相对稳定。互联网、AI基础设施等需求稳定的科技产业为防御型，风险在于估值在繁荣期膨胀后、经济过热加息杀估值，衰退期外部冲击过大盈利难以持续。

周期成长型科技股与宏观经济相关性较强，周期谷顶估值较低，谷底估值较高。汽车、家电、半导体等需求波动较大的为周期成长型，风险在于衰退期盈利随经济下行。

鉴于中国政府留有后手应对外部冲击，经济衰退风险可控。把稳住楼市股市写进《政府工作报告》总体要求，今年是第一次。下半年成长型科技牛、防御型科技牛可以与债牛共存，短期可能因外部冲击较大幅度回调，但回调就是买入良机。