宏观交易进入多空胶着的技术性拉锚期，背后实为“外不稳、内待证”的深层对冲博弈。东稳西荡的格局初现曙光，中国相较于欧美的相对确定性开始引发全球资金的定价重估，亦即“确定性溢价”正在重构资本流动的方向感。但若无基本面承托，则只是伪趋势。

市场的问题不是估值低不低，而是政策空间、增长潜力与海外干扰之间的权衡能否转化为“新结构性溢价”的确定逻辑。

以下是我们从昨日大摩宏观策略谈中精选的20条关键内容：

1.

“我们也就是上调了对今年中国GDP增长速度的预期，上调到4.5%……主要就是反映了首先一季度这个开门是相对强的……同比GDP在一季度可能高达5.4%。”

大摩明确将全年GDP预测从此前的区间上限进一步上调至4.5%，反映了一季度数据的阶段性强劲表现。背后的推动力包括高频经济数据的超预期、出口与消费的前置驱动、以及“开门红”政策带动下的产能拉动。虽然这构成了对全年经济的乐观起点，但大摩也提醒这种增长背后有明显的季节性、政策性与前瞻性支撑，后续是否可持续仍存疑。

2.

“我们看到的一些科创行业，像高端制造业、新能源相关上下游、AI应用、人形机器人等等，已经涌现出来一种我们叫‘动物精神’……企业家信心的回升。”

会议将企业信心恢复称为“动物精神”的回归，特别强调科创行业成为亮点。AI、人形机器人、绿色能源等板块资本开支增速超预期，构成了经济结构调整中的积极变量。这种投资的活跃信号意味着经济新动能正逐步取代传统板块，成为拉动经济与信心的关键支柱，但其能否真正转化为内需与利润的广泛提升，仍取决于外部环境与政策协同。

3.

“那这一小荷才露尖尖角的趋势能否持续，主要取决于第二大因素，就是中国的基本面能否稳步实现复苏……最近对于这个话题，投资者可以说是分歧严重。”

尽管海外资金情绪有一定好转、对中国的配置意愿回升，但决定其是否持续的核心变量仍是中国自身的基本面。当前投资者对复苏的判断出现严重分歧，一方面看到复苏信号，另一方面担忧其基础仍不牢靠。这构成市场当前“重仓or观望”的主要分歧点，也成为政策和企业行为能否推动经济真正筑底的试金石。

4.

“一季度的数据里面包含了一些所谓的前置因素：企业抢出口、消费品补贴、开局冲刺等季节性因素……未来几个月可能逐渐退坡甚至逆转。”

大摩明确指出，一季度的强数据并不代表趋势性好转，而是典型的“政策驱动+季节拉动”。出口方面存在抢运与税前兑现；消费刺激中集中申领的补贴效应已近高点；国企的“开门红”传统也对产出做出拉升。这三类前置因素使得一季度数据偏强，但从二季度起，这些短期拉动将退潮，若无新增增量政策支撑，经济易现下行拐点。

5.

“虽然我们分析了跟2018、19年第一次贸易战比起来，中国产业链更有经验了、更有韧性，但……20%已加的关税叠加后续升级，其累积效应对出口与投资还是有负面拖累。”

面对地缘政治与贸易冲突的加剧，大摩强调中美间的“关税再升级”风险仍是中期经济的最大外部压力来源。中国虽已具备更强的产业链适应能力，但高企关税的累积冲击开始显现，对出口订单、航线动向等领先指标均已反映出压力。若4月2日关税再有动作，外部扰动将进一步压制中国经济动能，对投资、就业和企业盈利产生实质性影响。

图：即将落地的关税危机

图：备受期待的4月2日会发生什么

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6.

“今年整体出口的利润或者出口的量，它的增速下滑，两者应该是必居其一，或者均而有之……当前20%的关税会直接拖累GDP 0.6个百分点。”

出口面临的最大下行压力来自于已累计生效的高额对华关税，叠加未来可能进一步升级的“对等关税”，出口表现很难维持前期高位。这种阶梯式的冲击模式与2018年三季度抢出口、四季度回落的模式高度相似，因此，二季度GDP同比可能将明显回落至4.8%左右。

7.

“房地产后续大概率的方向可能还是向下调整……当前在大多数一线城市甚至部分二线城市，距离市中心较远的区域，地产价格仍然偏高。”

大摩认为，房地产当前的反弹更多是脉冲式的，对改善性需求的释放并不具有持续性。在居民部门加杠杆能力明显下降、人口结构变化及政策端“真金白银”支持不足的背景下，地产全面起稳尚需时间与更深层次的价格调整。

8.

“消费当前仍然是收入和财富的函数，而不是相反……最终这个消费复苏的后续还是要落脚到收入和财富。”

消费复苏并非结构性，而更多依赖于“以旧换新”驱动的可选消费前置。由于名义工资下行压力持续，且房地产与股市财富效应不足，消费的广谱性回暖仍缺乏基础，二季度之后可能面临再次走弱的风险。

9.

“今年的资本开支增速上调，反映了这块投资信心、企业信心的回升……比如说以AI的落地应用为例，头部互联网平台公司今年可能投入高达4000亿人民币的资本开支。”

尽管总量仍有限，但这一轮资本开支的复苏已经展现出替代地产成为投资主力的趋势。先进制造、AI、人形机器人等科创方向开始“挑大梁”，企业家信心有所恢复，构成GDP结构调整的重要亮点。

10.

“在四季度的业绩汇报期里面，中国是过去三年半以来第一次出现 earnings beat。”

首席策略师Laura指出，中国上市公司当前盈利表现超出市场预期，特别是中小盘企业首次出现净盈利超预期的正向转折，净beat达到8个百分点。尽管尚未形成广谱改善，但结构性亮点有望持续。

11.

“当前美资机构的定价权正在逐渐下降，南下资金占港股日成交比重已从10%升至30%。”

市场参与结构发生变化，非美背景的资金成为港股定价的重要增量来源，这也意味着未来中资企业估值的主导逻辑将更多由基本面驱动而非外部政策冲击主导，反映中国资本市场的内生恢复力提升。

12.

“当前的政策支持模式仍以托底为主，真正的进一步发力可能要等到7月份之后。”

二季度政策仍处于观察期，主要在落实既有措施。宏观托底策略尚未切换至全面扩张模式，是否出现新一轮增量刺激，将取决于Q2实际经济放缓的幅度以及地缘冲击的外溢效应。

13.

“我们现在把截止到6月份的短期汇率预测放在了人民币兑美元7.35左右，但年底还是7.5。”

大摩维持人民币相对温和贬值预期，认为当前汇率不会出现剧烈波动，但随着下半年出口和消费回落，加上货币政策空间受限，汇率灵活性将成为重要的宏观政策缓冲工具。

14.

“地方债务置换、限购放松等措施，使得去杠杆过程由不可控转向相对可控。”

尽管地产未稳，但中央与地方层面的协调已经有效缓释地方信用风险和系统性下行压力。政策方向更加“温和可控”，是当前市场情绪略有修复的基础。

15.

“我们调研的9个项目中，高端项目去化率可达70%-80%，而郊区项目仅有30%-40%左右。”

房地产局部回暖高度依赖于地段和产品力，高端需求释放较快，但非核心区域仍去化缓慢，市场仍处于分化复苏状态，结构性亮点不具备广谱扩散能力。

16.

“部分开发商通过减少折扣变相涨价，但由于限价政策，整体毛利率仍处于10%-12%的低位。”

即便一线城市房价出现反弹，开发商利润修复仍受限于高地价与销售约束。盈利修复基础薄弱，使得地产板块投资价值暂时仍不具备吸引力。

17.

“当前企业盈利好转更多是由于自救行为和股东回报，而非宏观环境改善。”

企业通过回购、分红等方式提升ROE，是近期盈利超预期的主要原因，但仍需宏观政策配合与需求端支持，才能实现更广泛的修复。

18.

“电解铝产能已至上限，欧美地区受限于政策与成本难以复产……全球供需缺口开始扩大。”

供给侧改革与海外供给短缺双重作用下，电解铝等大宗商品正迎来供需错配格局，行业盈利能力回升，或带动相关周期板块估值修复。

图：星球评论区给出了这部分可以盯紧的方向

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19.

“水泥价格在旺季呈现提价趋势，钢铁减产陆续启动，行业供需格局边际改善。”

原材料行业已从此前的无序竞争中出现转折迹象，部分大宗商品有望在供需改善背景下实现盈利与价格双升，市场对供给侧改革的关注持续升温。

图：此前星球内的讨论

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20.

“我们认为房地产尚未走出谷底，目前仍不建议在当前股价水平上参与地产板块。”

当前地产板块基本面缺乏实质性改善、行业分化严重、复苏不确定性高，使得配置地产股需更谨慎，大摩建议等待基本面与估值同步修复后再行布局。

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