在私募股权投资或企业并购交易中，签订“对赌协议”已经成为较为通行的做法。对于投资方来说，签订“对赌协议”可以有效控制投资风险，保障资方利益；对于融资方来讲，则可以更易获得资金支持并保留企业控制权。但是，“对赌协议”作为风险控制的工具，本身即具有对抗属性。一旦标的企业无法实现业绩目标，触发双方约定的回购条件，但回购义务人不能或不愿履行股权回购义务时，股权回购争议就此产生。如何认识股权回购权，如何处理相关争议成为投融资交易实践中需要关注的现实问题。本系列文章旨在就股权回购权的争议中的一些重要问题进行研究与探讨，并提出相应解决方案。

一

股权回购权之权利属性问题

对于股权回购权权利属性的界定，即将其界定为请求权或形成权，将会直接影响行权规则的适用，具体体现在以下两个方面：

第一，适用不同的时效制度。若将股权回购权认定为请求权，则需适用诉讼时效制度，即权利行使期间自权利人知悉或应知权利受侵害时起算，该期间可依法中止、中断或延长，期间届满仅导致回购义务人取得抗辩权而非权利本体消灭。而若认定为形成权则须适用除斥期间规则，即权利存续期间自法定或约定事由发生之日起算，该期间性质为不变期间，既不得中止中断亦不得延长，期间届满将直接导致权利本体归于消灭。

第二，法律关系变动规则不同。若将股权回购权认定为请求权，则权利人无法单方面完成法律关系变动，需对方配合履行回购义务。如果认定为形成权，则仅凭权利人单方意思表示即可生效，无需对方同意。例如，投资人发出回购通知后，即视为形成股权转让关系，对方仅需履行后续给付义务。

另外，在诉讼及仲裁程序中，对于权利属性的界定也会对应对策略产生影响。如果认定为形成权，争议焦点多集中于行权通知的效力、除斥期间计算等形成要件是否完备等方面。如认定为请求权，则争议焦点将集中于投资人需证明履行请求行为及回购义务人怠于履行回购义务等方面。

二

股权回购权约定无效的问题

（一）

特定回购义务人因其回购承诺涉及保本保收益而被认定为无效

根据我国现行法律相关规定[1]，基金投资顾问机构及其从业人员、私募基金管理人、私募基金销售机构、金融机构不得承诺保本保收益。据此，在投资人投资时作出的回购基金份额承诺或金钱补偿承诺，可能会被法院认定为“保本保收益”承诺，进而认定协议无效。例如，在（2021）苏01民终8544号民事判决书中，江苏省南京市中级人民法院认为，案涉《还款协议》实质是将投资者沈某应自负的投资风险不当分配给私募基金管理人股东涂某利、谷某雨，构成保底协议。涂某利、谷某雨的保底承诺行为显然违反了相关规定。虽然违反规范性文件一般情况下不影响合同效力，但该规范性文件的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。

（二）

以上市公司作为对赌标的的回购承诺因违反证券领域禁止性规定而无效

1. 以上市公司作为对赌标的时，回购条款因涉及保底承诺而无效

根据证券法相关规定[2]，发行人和承销商及相关人员不得向投资人提供财务资助或补偿。上市公司或其控股股东、实际控制人为促成定向增发而承诺，在未来定增股票股价跌破增发价、公司市值低于约定价等情形出现时补足差额或回购股权的，可能被法院认定为保底承诺而被判定为无效。例如，在（2022）最高法民终167号民事判决书中，最高人民法院认为，案涉《信托合同》《有限合伙份额受让协议》《回购协议》《承诺函》关于为定向增发投资者提供保底承诺的约定违反《中华人民共和国公司法》第一百二十六条第一款、《中华人民共和国证券法》第二十七条的强制性规定，依法应当认定为无效合同。

2. 以上市公司作为对赌标的时，回购承诺因未按监管规定及时清理或及时披露而无效

根据证券法相关规定[3]，涉及上市公司的对赌协议在四种特定情形下应当在IPO申报前清理，当主板上市公司对赌协议未及时清理或披露时，法院可能认为未经清理或披露的对赌协议存在操纵股票价格、扰乱证券市场秩序的风险，违反了公共秩序、公序良俗，进而认定合同无效。

例如，最高人民法院发布的2022年全国法院十大商事案例之四“南京某合伙企业诉房某某、梁某某等上市公司股份回购合同纠纷案”，在该案中，投资人与上市公司股东、实际控制人签订了与股票市值相挂钩的回购条款，而根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答二》第十条规定，前述4.2条约定属于发行人在申报科创板股票发行上市前应予以清理的对赌协议。但目标公司在申报发行过程中，未按监管要求对回购条款予以披露和清理。上海市高级人民法院认为，案涉《修订合伙人协议》系其他合伙企业的合伙人之间签订，但房某某、梁某某系目标公司的实际控制人，南京某合伙企业借合伙形式，实质上与上市公司股东、实际控制人签订了直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的回购条款，不仅变相架空了禁售期的限制规定，更是对二级市场投资人的不公平对待，有操纵股票价格的风险，扰乱证券市场秩序，属于《民法典》第一百五十三条违反公序良俗之情形，应认定无效。

三

股权回购责任边界的问题

（一）

约定回购义务人的回购责任“以股权为限”亦或“以股权价值为限”

在投资人及回购义务人就回购条款的谈判过程中，回购义务人从维护自身权益的角度考虑，往往在回购条款中约定自身回购责任的上限，例如约定“以股权/股权价值为限”承担回购责任或回购保证责任。

回购责任“以股权为限”是指在触发回购情形时，投资人要求回购义务人承担的责任限定于其持有的股权，投资人仅能通过处置特定股权受偿。“以股权价值为限”是指回购义务人承担责任的范围并非仅仅限于股权这一特定物，而应该以股权对应价值为限承担责任。

但是，在实践中也有法院将“以股权为限”理解为回购义务人以股权对应价值为限承担责任，导致该“以股权为限”的约定在实际效果上与“以股权价值为限”的约定并无差异。例如在（2019）沪0151民初8768号民事判决书中，投资人与回购义务人约定以“以其直接和间接持有的目标公司股权为上限”，上海市崇明区人民法院认为，所谓的股东持有公司的股权，本身就是该股东持有公司一定比例的股权，而整个条款是对股权回购款的约定，对应的上限也应当是股权的价值。因此，四被告应以其直接和间接持有的目标公司股权价值为限承担回购义务。

因此，在签订“对赌协议”时，如何表述回购责任的边界就显得尤为重要。协议中清楚的表述会使得解决争议的过程尤为顺利，反之则会使得各方陷入对于协议条款表述的解释之中，各执一词，且无法保证最终认定与各方真实意思表示相一致，导致结果失之毫厘，差之千里。

（二）

突破约定回购责任上限的例外情形

回购义务人与投资人就回购条款的协商过程中，在回购义务人约定责任上限条款的同时，投资人可以要求明确约定突破责任上限的情形，例如约定回购义务人若存在欺诈、故意或重大过失、实施特定行为或出现特定情形，如目标公司核心管理团队离职、核心资产出售等，回购义务人将不受到责任上限条款的保护。

例如，在（2020）沪01民终8591号民事判决书中，上海市第一中级人民法院认为，上诉人使用其个人银行账户从事公司活动并自行审批虚假或不合规的会计凭证，从公司报销大量资金，显然未能勤勉尽责，其行为无法保证公司财务信息真实完整，乃至无法保障公司资产安全和合法合规经营，导致公司重大内部控制漏洞。《增资协议》第6.5条第（c）项规定的股权购买条件成就，上诉人有义务按约定价格购买被上诉人持有的公司全部股权。对于上诉人提出其回购责任以其持有公司股权为上限，法院认为，根据《增资协议》的约定，回购责任上限仅适用于第6.5条第（e）项规定的“原股东对公司回购新股东持有的公司股权承担连带付款责任”情形，在第6.5条第（c）项规定的回购情形下不适用回购责任上限，从而驳回上诉人的上诉请求。

四

总结

本文系统分析了股权回购权争议中的核心法律问题，讨论了股权回购权的权利属性，阐明了股权回购权的约定可能无效的情形，梳理了回购责任的边界及突破责任边界的例外情形。投资人及回购义务人在订立回购合同或回购条款时，应重视回购条款的设计，避免因违反法律强制性规定导致回购条款无效的情形，保障自身在股权回购过程中的权益。

●注释：

[1]《中华人民共和国证券投资基金法》第一百零三条规定：“基金投资顾问机构及其从业人员提供基金投资顾问服务，应当具有合理的依据，对其服务能力和经营业绩进行如实陈述，不得以任何方式承诺或者保证投资收益”。《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定：“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益”。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二条规定：“金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付”，第十三条规定：“金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺”。

[2]《证券发行与承销管理办法》第二十七条规定：“发行人和承销商及相关人员不得有下列行为：……（五）直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿……”。

[3]《监管规则适用指引——发行类第4号》第4-3条规定：“投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见：一是发行人是否为对赌协议当事人；二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议是否与市值挂钩；四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。存在上述情形的，保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。”

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