自由现金流指数牛在哪里？|etf|中证|公司盈利能力

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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：张翼轸

来源：雪球

2025 年，毫无疑问是A股 ETF 领域的 “ 自由现金流 ” 元年。

如果说年初两只基金的发行只是开胃菜，那么接下来一堆跟踪不同自由现金流指数的ETF 接踵而来才是 “ 盛宴 ” 。

更重要的是，易方达也入场了，自由现金流ETF易方达(代码： 159222)已于 3 月 24 日开始认购，一下子就将这一新型品类的管理费就打至 0.15%(管理费)+0.05%(托管费)的最低水平，让这个本就极为优秀的指数 “ 如虎添翼 ” ，对基民无疑是一大幸事。

传奇

我相信，没有一个基民能忽视一众自由现金流的历史业绩，尤其是那优美的曲线。

先来点直观印象吧。

下图是 2013 年迄今，自由现金流ETF易方达(代码： 159222)跟踪的国证自由现金流全收益指数(480092.CNI)相对万得全A 的走势对比，两者都是包含了股息再投资的全收益。

如果放出绝大多数基民更熟悉的 2019 年迄今的走势对比，更能看出这种走势的可贵。 2022 年至 2024 年的 A股下行，对国证自由现金流指数像是不存在似的，它我行我素，一路上行，年化收益超过 20% ，而同期万得全A 不过8%不到。

这样的业绩，哪怕换成主动基金经理，也堪称传奇，更何况只是一只指数。

当然，由于国证自由现金流指数是于去年 8 月修订指数编制规则后才有了如今的模样，所以历史数据不能预示未来收益，我们对这个指数的分析，还是要回到指数编制规则上。

规则

首先，简单介绍一下国证自由现金流指数（代码： 980092 ）的编制规则，这是一个和传统宽基指数编制思路迥异的指数，具体体现在以下几点上：

行业限制：明确排除金融、房地产行业，因其盈利模式与现金流结构与其他行业差异较大，此举可聚焦具备持续经营能力的实体企业。

现金流核心标准：

近三年经营活动现金流持续为正，体现企业 “ 造血能力 ” ；

近一年自由现金流及企业价值为正，确保财务可持续性；

经营活动现金流占营业利润比例高于70%，避免利润含金量不足的 “ 纸面富贵 ” 企业。

稳定性评估：通过近12个季度ROE （净资产收益率）稳定性排名，剔除后10%波动性过高的企业，强化入选标的长期稳定性。

最终，剩余标的按 “ 自由现金流率（自由现金流/企业价值） ” 排序，选取前100名构成指数样本。这一规则链将现金流的 “ 量 ” 与 “ 质 ” 紧密结合，避免传统指数仅以规模、市值或短期收益选样的局限性。

采用派氏加权法，初始权重由自由现金流贡献度决定，结合企业价值进一步调整，使得权重分配更直接反映企业现金流创造能力，而非单纯依赖市值。此举可能更早捕捉 “ 现金牛 ” 企业的增长潜力。指数权重每季度调整一次。

概括来说，国证自由现金流指数的优势，可以体现在以下四点上。

缘起

自由现金流，对于 A股的指数投资者，是一个新概念。简单来说，自由现金流（ FCF ）指企业在扣除资本性支出后，通过经营活动产生的现金余额。

这一指标是衡量企业财务健康与盈利能力的基础性参数，反映了企业可用于再投资、分配股息、偿还债务或实施收购的自由支配现金。相较于易受会计调整影响的盈利指标，自由现金流能更直接、客观地反映企业的现金生成能力。持续产生正自由现金流的能力，体现了企业的财务弹性及其长期创造股东价值的潜力。

其实哪怕是在 ETF 高度发达的美国股市，自由现金流也算是一个新生事物。美股的第一只现金流 ETF —— Pacer美国现金牛百强ETF(COWZ)也不过是 2016 年才成立，不过目前的规模已经达到 236 亿美元。这里顺便要提一句的是，这只 ETF 的总管理费高达0.49% ，可比这次要发行的自由现金流ETF易方达(代码： 159222)高得多，这点上 A股基民有福了。

自由现金流，可以作为价值因子大家族的一员。

这个大家族，从尤金 · 法玛的三因子模型算起，最初市净率是 “ 御用 ” 因子最受关注， 2000 年科网泡沫破灭后，股息率因子大行其道，西格尔那本《投资者的未来》正是这方面的集大成者。但后来美股出现的新问题就是，因为税制原因，越来越多上市企业倾向于回购而不是派息，这使得股息率的作用锐减。而自由现金流作为派息的上游因子，则可以无惧派息至回购的变迁 —— 毕竟只有自由现金流充足的企业才能持续稳健派息，即使它们开始选择不派息改回购，也无改优秀本质。

对于自由现金流作为选股因子的价值，被许多学术论文证明。

多项研究证实自由现金流因子在股票市场的超额收益效应。 MAN Institute （ 2021 ）对欧洲股市的回测显示，基于FCF收益率的策略具有显著超额收益。该研究指出， FCF收益率兼具价值与盈利属性，且在市场下行期体现财务韧性。 Lord Abbett （ 2024 ）针对美国市场的研究强调，在无形资产主导的经济环境下， FCF比传统市净率更具价值识别力。其分析表明， FCF不易受盈余管理操纵，能更真实反映企业可支配现金，因而具备更优的收益预测能力。

值得一提的是，学术证据显示FCF策略具有抗周期特征：在市场压力期（如融资环境紧缩时）表现突出，但在风险偏好回升阶段可能落后。利率上升期，高FCF企业因财务稳健性往往表现更佳。

过去数年美股进入加息期，那么手握大把现金，还有大量自由现金流的上市公司受到青睐，自然股价表现不俗。

其实 A股，也有类似美股一样的问题。 A股的上市公司，用股息率，可能会有非常多的 “ 遗珠 ” 。而自由现金流则能避免这个问题。

淘金

是的，仔细审视国证自由现金流指数的行业分布，就能看出显著的不同。

下面的表格，是沪深300 、万得全A 、国证自由现金流和中证红利四个指数，按照申万31个一级行业指数口径，权重大于 5%行业的对比。可以看到，自由现金流指数在汽车、有色金属、家用电器、石油石化上有显著的 “ 超配 ” ，无论是相比万得全A ，还是相比中证红利 —— 这或许就是 “ 自由现金流 ” 的独特眼光。

另一点不得不提的就是，今年应该会有许多自由现金流的指数产品诞生。在关注这些指数时，一个不容忽视的视角就是 “ 规模 ” 因子。比如目前已经有指数产品的两个自由现金流指数，富时的那个具有鲜明的大盘股特色，而今次自由现金流ETF易方达(代码： 159222)跟踪的国证自由现金流，则是带有一定的小盘股倾斜。

下表是我做的一个成分股传统测算， 56.80%的权重在沪深300 成分股， 14.71%在中证500 ，而中证1000 成分股占比 15.29% ，中证2000 占比 7.73% ，剩余还有5.47%是中证2000 都尚未覆盖的更小市值个股。

当然，作为一个常年的小盘股拥趸，我觉得这绝非缺点，甚至应该算优点。

在 A股，中小微盘股，是一个令人极为矛盾的板块。

一方面，类似中证1000 、中证2000 等指数证明这个板块整体长期收益一般，甚至不如沪深300 代表的大盘股；但另一方面，中小微盘股里面又有大量优秀个股，所以类似指数增强、 Smartbeta 每每能通过大浪淘沙，产生显著的超额。

从这点而言，国证自由现金流指数，对规模的下沉，通过自由现金流这个新因子来掘金，是一件好事。

慢富

当然，站在 2025 年 3 月的当下，有一个预防针不得不打：或许国证自由现金流指数，未来依然有不俗的表现，但可能在一两年内会跑输 A股整体，你必须要有慢慢变富而非赚快钱的心理准备。

其实，从下图 2023 年迄今国证自由现金流与万得全A 的对比我们就能看到，自 2024 年 7 月以来，比值曲线是在向下走的，这意味着国证自由现金流指数相对万得全A 走弱。

当然，这并不奇怪。如果你聚焦 2019 年那波牛市的早期，国证自由现金流指数同样是跑输万得全A 的，要到 2021 年才后来居上。

其实，之前笔者引用的学术研究早就说明了这一点，自由现金流具有抗周期特性，在市场压力期（如融资环境紧缩时）表现突出，但在风险偏好回升阶段可能落后。如果未来短期 A股风险偏好快速上升，市场继续热衷科技股、成长股等 “ 市梦率 ” 叙事，那么国证自由现金流指数相对走弱，也并不奇怪。

这背后的关键，是你怎么看待国证自由现金流之类产品在基金组合中的价值。

于我而言，自由现金流ETF跟踪的国证自由现金流和红利高股息类指数产品一样，可以考虑作为基金组合的 “ 压舱石 ” ，是 “ 定海神针 ” ，他的价值就是 “ 慢慢变富 ” ，不追求赚快钱，而是降低组合的波动，并提供优异的长期年化收益。