作者/星空下的卤煮

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的香菜

两票制的执行无疑对医药流通行业提高集中度起到了推动作用，市场对该行业的关注度也有所提高。但从A股市场表现来看，个股表现仍然受到资金情绪的持续压制。国药一致（000028）、上海医药（601607）等地位超然的头部企业2025年内跌幅近10%，而九州通（600998）虽然相对平稳但也跌了近2个点。

股价上的不景气反映出市场对诸如医保控费、集采政策等影响因素的看法仍然偏负面。集中度提升下，龙头表现也的确增收不增利。远期来看，多元化经营才是破局的良方。但笔者认为医药流通板块毕竟模式相对传统，业绩确定性强。何况在长期的筑底阶段后，板块整体估值已处于历史低位。像国药股份（600511）的市盈率已经来到了11.39，性价比不低。

医药流通 2024 年估值较低（整体法，wind一致预期） 来源：wind，东吴证券研究所

一、政策方向不变，渠道变化显著

先来了解一下2024年以来围绕医药流通行业的新变化。

1►政策变化

集采政策仍然在坚定而有序地推进，无论是化学药、生物类似药还是中成药，都纷纷启动多批次集采。而DRG/DIP2.0正式落地加速了医疗服务价格改革和集采协同，推动医疗机构优先选用性价比高的药品。所以医药的价格和利润率整体在往下走，医疗机构在经营压力之下回款周期也在延长，这同样会传导在医药流通公司身上。

雷霆般的医药反腐也绝非一阵风，目前已进入常态化阶段。2024年总计查处了超过320起案件，涉及不少大医院和头部药企，给医药销售模式以极大震动。虽然板子主要挨在药企和机构身上，但主要作为配送商角色出现的流通公司也不能说全无干系。总之，这些变化对于医药流通行业的成本控制、选品采购和对下游的供应链支撑能力均带来挑战。

2►渠道变化

笔者认为，其实最大的变化还是在下游渠道上，这也可谓是医药流通领域的新命题。

“双通道”药房政策在深化推进，2023年底多个主管部门也开始强调要打通国谈药品的“最后一公里”，允许通过零售渠道报销。种种措施托举之下，院外市场的比重在逐步提高，可见反馈是医药实体零售市场销售额在逆势增长。2024年同比扩张5.9%，与此同时核心医院只有3.3%的水平。尤其在一些重点单品上，比如抗肿瘤药，实体零售渠道15.2%的增速远超核心医院8.7%的增速。医药电商平台也明显地成为流通的重要一极，这一块的线上监管也在趋严，对网络售药的处方要求进一步明确，电商领域预计也将成为医药电商公司需要重点攻略的下游。

总之，院内市场固然重要，但院外的话语权越来越大了。

二、龙头企业增收不增利

在度过了艰难的2023年后，原本市场预计医药流通行业在2024年将迎来回暖，毕竟两票制已实行逾六年，业绩增速应趋于稳定。但事与愿违，2024H1板块营收同比下滑0.04%，将将持平。归母净利润则是同比下滑了7.96%，更显疲软。这说明上空阴霾还未对冲干净，行业整体仍然承压。

国药一致2024年业绩快报显示，分销板块全年取得营收529.84亿元（同比+1.98%），但净利润同比下降12.74%至9.22亿元。至于原因，国药一致分析为应收回款延迟等因素，和上文咱们的分析一致。

国药一致2024年业绩快报节选 来源：公司公告

而其他同行的业绩也大多不是很给力，九州通2024年前三季度1,134.29亿元的营收基本和上一年持平，但归母净利润同比下滑7%；国药股份去年实现营收505.97亿元（同比+1.81%），但归母净利润同比下滑6.8%至20亿元。当然也有做的不错的，上海医药去年前三季度来自医药商业板块的销售收入是1,913.45亿元（同比+8.28%），贡献利润26.52亿元（同比+0.26%）。

虽然利润受到回款等因素影响有所下滑，不过我们也能看到这些龙头流通企业的经营规模倒是无一例外地持续扩大，这显然说明行业集中度在往上走。毕竟两票制的结果就是流通链条的缩短，在上游药械耗材品种获取和下游需求端对接方面，更具实力的全国及地区性龙头肯定更好拿生意，鲸吞下原本属于中小企业的份额。当然，这本来也是推出这一政策的初衷。十四五规划明确提出，到2025年要培育1-3家5000亿元以上和5-10家1000亿元以上规模的药品流通企业。

三、寻找第二曲线

那么大整合时代来临后，医药流通公司要怎么跑出自己的差异化竞争力呢？其实各家公司都在寻找新的业绩增长点。从业务构成可以明显看出，传统分销业务的比重都在逐渐降低。尤其是国药控股（01099），已经从原本近95%降低到了73.67%。

医药流通公司分销业务占比逐年下降 来源：wind，东吴证券研究所

在拓展方向上，各家主要走了这么几条路。

首先是上海医药的CSO战略，所谓CSO就是合同销售组织的简称，也是CXO的一种，主要是指为药企提供销售和市场营销方面的专业服务，像市场调研、宣传、渠道等等。上海医药重点攻略跨国巨头，CSO业务已经覆盖了包括拜耳在内的不少知名药企。尤其是和赛诺菲签订了涉及20多个产品的CSO合约，合约规模超过50亿元。最终体现在业绩上也是较为亮眼，2024年前三季度这块业务实现销售收入约61亿元（同比+176.3%）。

医药合同销售外包（CSO）行业基于合作模式的分类 来源：头豹研究院

而九州通选择的是从取得国内外大药企的药械总代理资格破局，2024年前三季度其总代品牌推广业务收入同比增长18%至141.19亿元，成为支撑业绩的重要一环。按照九州通的披露信息，公司已经和正大天晴、东阳光长江药业（01558）等药企展开合作，医疗器械方面则是牵手强生、雅培等品牌，总计代理833个药品品规和1128个医疗器械品规。

这些业务其实本质上还是围绕这些龙头企业在销售渠道上的核心本领，除此之外，拓展为下游医疗机构搭建SPD，甚至是开展医疗设备维保服务等业务也都有潜力优化收入来源结构，在一定程度上对冲环境上的不利因素。

未来，医保支付改革、药械集采推进等因素仍然在考验药品流通行业的成本控制能力。对于相关公司而言，只有打造好第二曲线才能在日趋激烈的竞争中守好一方份额。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。