报告原标题：大行注资靴子落地，打开未来发展空间——首批四家大型银行5200亿注资点评

报告发布日期：2025年3月30日

3月30日下午，中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行四家大型银行发布向特定对象发行A股股票预案公告。根据公告，四家大型银行分别向财政部等机构定向增发股票，募集资金共5200亿元，用以夯实资本实力，拓展未来发展空间。本次财政部通过发行5000亿特别国债对大型银行注资符合资本市场前期预期，交易对价较现行股价有不同程度溢价，发行对象认购的本次增发股票自取得股权之日起5年内不得转让，反映了大股东支持大型银行平稳健康发展的决心。

核心观点

一、财政对国有大行定向注资市场预期较为充分，各项交易要素并未超出预期

国有大行持续发挥“头雁”作用，资本消耗强度相对较高。近年来，我国银行业由于资本市场估值相对低迷，外源性融资渠道不畅，大型银行经营稳健，ROE较长时期维持在10%以上，分红率稳定在30%，构建了内源性资本补充的良好范例。但是也要注意到，随着银行业对实体经济让利增强，NIM水平逐步收窄，大型银行盈利增速也逐年承压，根据金融监管总局数据显示，2022-2024年，大行盈利同比增速分别为5%、1.8%、-0.5%，其ROE稳定在10%以上难度增加。另一方面，在经济逐步修复过程中，大行持续发挥“头雁”作用，加大对实体经济信贷支持力度，加剧了资本消耗。2024年末，国有行贷款余额同比增速9.3%，高于商业银行增速1.7pct，4Q21以来，国有行信贷增速已连续12个季度高于商业银行整体。

我国5家大行持续入选G-SIBs，面临更高国内外监管要求。根据2024年全球系统重要性银行（G-SIBs）名单，我国共有5家大行进入分组名单，四家大行位列第2组，附加资本要求1.5%；交行位列第1组，附加资本要求1%。与G-SIBs同业相比，我国大型银行能够达到资本底线要求，截至2024年末，建行、中行、交行、邮储银行核心一级资本充足率分别为14.48%、12.2%、10.24%、9.56%，均高于监管最低要求，具有资本安全边际。但与国际同业相比，我国大型银行在资本充足率总水平、资本结构等方面仍有提升空间。为更好参与国际竞争，提升我国大型银行资本充足率水平，尤其是核心一级资本充足率水平的必要性增强。

今年政府工作报告已经拟定发行特别国债首批5000亿元，支持国有大型银行补充资本。从对大型银行注资的时间表看，本轮注资前期政策铺垫完善，市场预期较为充分。2024年9月24日，在央行、金管局、证监会三部门国新办发布会上，李云泽局长首次提到国家计划对六大行补充核心一级资本，并指出资本补充将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，有序实施。2024年10月12日，财政部国新办发布会提及正在等待各家银行提交资本补充具体方案，各项相关工作正在有序推进。2025年3月，李强总理在《政府工作报告》中提到“拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本”，进一步明确了资金来源及首批注资金额。

二、注资价格较二级市场价格有不同程度溢价，大体介于0.7~0.8倍PB区间，符合预期

规模方面，根据四家大行公告，中行、邮储、交行、建设首批注资金额分别为1650亿、1300亿、1200亿、1050亿，合计注资5200亿，其中，财政部出资5000亿，中国移动（出资78.54亿参与邮储）、中国船舶（45.66亿参与邮储）、中国烟草（45.8亿参与交行）、双维投资（30亿参与交行）等股东单位共同出资200亿。

对价方面，中行、邮储、交行、建行此次定增价格分别为6.05元、6.32元、8.71元、9.27元，相较3月28日最新收盘价溢价率分别为10%、21.5%、18.3%、8.8%，对应2024年PB分别为0.74、0.76、0.67、0.73倍，注资价格在二级市场市价与1倍净资产之间寻求平衡点，符合前期市场预期。

综合注资的“量”、“价”评估，本轮对大型银行注资可能考虑了以下几个方面的因素：其一，考虑到融资的必要性、紧迫性和规模统筹，本轮5200亿注资含四家大型银行，另有工行、农行两家大行预估可能在明年通过增发二批特别国债进行安排；其二，“量”的分配上，统筹考虑了各家行现有资本充足率水平，对资本相对稀缺的银行注资规模相对较大，注资后其核心一级资本充足率水平提升较高；其三，交易对价上统筹考虑了二级市场交易价格、中小股东接受程度，把A股交易对价估值拉到相对平均的状态，对股本摊薄幅度较大银行溢价率相对较高。

首笔注资最快或于2Q25内落地。根据注资相关流程安排，各家银行注资经董事会审议通过后，还需经股东大会及类别股东大会审议，此外，还需要取得有关机构审批，并经交易所、证监会审核通过。我们预估流程进度或相对较快，定增或将在2024年度分红后落地，进而以上银行2024年年度分红或早于往年。根据交通银行、邮储银行公告，H股2024年度分红时间分别在4月30日和5月22日，或意味着首笔注资最快有望在2Q25内落地，也意味着2Q25将发行5000亿特别国债（是否为定向增发尚未明确），同时分红的提前也将和年度税期出现较高重叠，届时为稳定市场资金面或需要予以对冲。

三、注资后，四家大行核心一级资本充足率提升0.5-1.5pct不等，进一步夯实扩表动能

注资后四家大行核心一级资本充足率将提升0.5-1.5pct，邮储银行提升幅度达1.5个百分点。以2024年末数测算，本轮注资完成后，中行、邮储、交行、建行核心一级资本充足率分别提升0.9、1.5、1.3、0.5个百分点。注资完成后，建行核心一级资本将达到15%，资本充足率总水平将达到20.2%，充分反映了我国大型银行资本坚实、经营稳健的现状。同时需提及，邮储银行虽然注资后核心一级资本充足率为11.1%，但考虑到其尚未实施资本计量内评高级法，预估实施高级法后核心一级资本充足率将进一步提高1~2%，届时有望达到大型银行可比水平，并可能于今明年予以落地实施。

注资后将对银行EPS、股息率等指标形成不同程度稀释。以2024年数据静态测算，中行、邮储、交行、建行EPS将分别被稀释8.5%、17.2%、15.6%、4.3%，建行和中行稀释比例相对较小；从股息率角度看，以3月28日收盘价测算，注资后中行、邮储、交行、建行将分别下降0.4、0.9、0.8、0.2个百分点至4%、4.2%、4.3%、4.5%，股息率均值4.3%，总体仍高于4%，明显高于国债等其他无风险或低风险资产收益率，仍具有相对较好的股息回报水平。

四、事件性冲击不改长期向好趋势，若股价下行将迎来再配置窗口

从股票投资角度看，统筹考虑注资价格溢价率水平，注资后银行资本实力增强，以及股本增厚带来的EPS摊薄、股息回报率下降等因素后，预计被注资银行股价可能受到阶段性影响，H股受影响幅度或强于A股。

再叠加前期市场对于注资预期较为充分，本次注资宣布后体现为不确定性的消除，在事件性冲击结束，股价阶段性反映后，影响股票价格的因素将重回银行经营基本面主导。

2025年一季度经营业绩将是一个观测窗口期，目前看25Q1银行信贷投放稳健，NIM虽有收窄但未超出市场预期，银行业净利息收入增速不会出现明显降速；手续费收入在低基数下负增长态势将继续收敛；不确定性在于各家银行对于债券利率上行所采取的处理方式差异，从而造成其他非息增长幅度的不同。我们预估1Q25主流上市银行营收与盈利增速稳定，不排除增速进一步抬升可能，部分银行可能好于预期。

从资金面观察，投资银行股的中长期资金入市确定性较高，形成持续购买力。① 保险资金仍是重要购买力。近期举牌银行股的保险资金增多，主要逻辑在于在债券市场利率维持低位状态下，保险资金债券投资的收益率与保单负债成本率存在倒挂，虽然开年以来长端利率有所上行，但仍不足以对资负倒挂形成系统性修正，保险资金被动需要增加长期稳定高收益股权投资作为对抗低利率时期的“压舱石”。大型银行盈利能力、分红收益率系统性稳定，且具有较大流通盘，几乎是未来保险增加权益占比的必选项。因此当银行股价下行，会相应激发更大的配置盘。

② 越来越多的长期资本关注防御性投资改善报表。近两年来，以10y国债利率为代表的基准利率已明显下行至1.8%左右，导致具有稳定高股息的股票持续演绎，目前A股股息率稳定超过4%的资产稀缺性不断提升，资本冗余、经济不确定性上升造就的低利率环境，推动了绝对收益投资占比增加。更进一步，长期资本对于举牌银行股，谋求权益法入账的诉求明显上升，这为能够提供董事席位的上市银行带来了额外的投资机会。

③ 公募资金保持持股稳定，减少交易应对本次事件性冲击概率较大，随着未来公募基金考核更加注重长期回报，机构交易性行为会减少，面对本次注资的事件性冲击，前期相关股票滞涨，后期股价一过性快速予以反映，当前阶段机构保持持股稳定，应对注资可能胜率更大。

④ 不排除稳定股价机制发挥作用。面对股价波动的不确定性，作为大股东，汇金等机构仍有能力通过二级市场增持等行为释放稳定信号。

投资建议：建议关注 ①注资事件性冲击兑现后，H股大型银行的修复机会；②本轮未获注资，或者注资规模较小的高ROA银行的估值切换可能；③部分1Q25业绩可能超预期的中小银行股价表现。

五、风险提示

（1）经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行及资产质量压力加大；

（2）首批大行注资对价低于静态1倍PB，后续不排除其他上市中小行在定增定价上有所参考，进而可能推动未来市价定增的模式发展，届时将对对应上市公司的EPS、股息率等指标可能形成一定摊薄。

本文源自：券商研报精选