3月30日，中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行均发布了《向特定对象发行A股股票预案》，合计募集资金规模不超过5000亿元（定增对象为财政部以及四家国企），而2024年度拟分红计划却高达2262亿。

这种看似左手发钱、右手要钱的矛盾操作，违反了经典的财务理论，却也符合现实逻辑。

一、分红与增发并存

四大行的资本运作呈现典型的“双向消耗”特征！

2023年，中行、建行、交行、邮储合计分红2181亿元；2024年，这四家银行分红额增至2262亿元，同比微增3.7%。

但就在同一时期，其通过定向增发募集5000亿元补充核心一级资本，相当于将两年分红的84%以股权融资形式重新注入银行体系。

从财务成本角度看，这种操作似乎违背常理！

若四大行暂停两年分红，即可自然留存4443亿元利润，接近5000亿的定增募资规模。

但现实选择却是：宁愿支付增发中介费以及未来的潜在股息，也要维持分红与融资并行的模式。

这种选择的背后，存在三重约束！

二、三重约束

1、股价破净

国企增发股权价格不得低于每股净资产，而银行股长期陷于破净泥潭，早已丧失了公开市场再融资的能力。

只有国有资本愿意接盘，而且是高溢价接盘（高于市价），对发行人（银行）来说是有利的。

2、股东结构的路径依赖

由于银行股长期高现金分红，不少股东已经形成了路径依赖：

‌（1）社保基金‌需要分红支付养老金；

‌（2）保险机构‌依赖银行分红覆盖保单红利支出；

（3）红利基金配置了大量的银行股，如果不分红可能要按规则换股，对证券市场形成冲击。

因此，这种利益结构导致分红具有刚性，不能轻易改变。

3、资本补充的监管倒逼

随着资产规模的扩张以及净息差的减小，风险加权资产增速与净利润增速的剪刀差持续扩大，从而导致资本金缺口。

在这种情况下，仅依靠内生资本积累无法弥补，必须依赖外部融资输血。

三、现实逻辑

1、战略投资

国有资本投资银行业并非纯粹的财务投资，而是战略投资，通过发行特别国债支持六家国有大型商业银行补充核心一级资本，巩固各行稳健经营发展的能力。

2、财务投资也不吃亏

若按市场价（PB 0.65倍）增发，四大行需增发8000亿元才能达到同样资本补充效果；而借助“不低于净资产”的规则，实际募资额减少35%。

这种制度性溢价本质上是用规则红利对冲融资成本，国有股东承担的名义损失（溢价部分）可通过未来分红收回。

3、股东利益的动态平衡

在中小股东层面，虽然定增稀释股权，但较高的分红率使得股息仍然远高于国债收益率。

对于持仓超5年的保险资金而言，即便考虑稀释效应，实际年化回报仍可维持在4.5%以上，满足负债端成本要求。