内容提要：

特朗普对华关税从54%飙升至125%期间，美债收益率反常飙升，对冲基金抛售及降息预期变化为主因。中国持有7千多亿美债，抛售传言无法证实且损己利人。美债收益率上升推高借贷成本，威胁经济稳定。特朗普宣布暂停多国对等关税90天后，金融市场暂稳，但中美贸易脱钩风险或向金融领域蔓延。

在特朗普宣布，将对中国之外的大多数美国贸易伙伴的进口商品征收的新关税降至10%，为期90天，以便进行贸易谈判之后，不少人猜测迫使特朗普做出这一决定的，是因为最近几天美国债券市场抛售加剧，推高了收益率。特朗普担心债券市场持续恶化，动摇美国的金融根基，无奈在关税问题上退步。

其实，多变、善变，原本就是特朗普的性格特点。从3月初特朗普宣布对中国征收10%的额外关税、后来又宣布对钢材、铝材、汽车征收25%的关税开始，三郎就一直告诫中国企业，特朗普的关税目标看似没有放过其亲密盟友，针对全世界，其实不过是虚晃一枪，其背后的唯一目标，便是中国。因为美国的商品贸易逆差，四分之一来自于中国。

特朗普在将对中国商品的关税推高到125%之后，宣布对没有对美国关税实施反制措施的大多数国家关税暂停90天，主要还是其关税谈判技巧的布局如此，与美国股市暴跌、国债收益率持续上涨没多大关系。还可以更深一步预估的是，美国在与其他国家的贸易谈判过程中，不为中国商品转口美国提供机会，必然是重要内容之一，因为前面的墨西哥、现在的越南，都向美国做出了这方面的承诺。

一、为什么在对经济衰退担忧加剧的情况下，债券收益率却飙升？

通常，当投资者开始担心经济衰退时，他们会将资金转向购买美国国债以确保安全。这种需求会推高债券价格，压低债券收益率。但特朗普宣布对等关税一周来，美国债券市场颠覆了这一通常做法。

4月9日的债券收益率与4月2日对比，美国10年期国债收益率从4.2%上升至4.34%，上升了0.14个百分点。同期中国10年期国债收益率从1.79%下滑至1.647%，国债收益率下降了0.14个百分点。

4月10日，在特朗普宣布暂停大多数国家对等关税90天之后，中国10年期国债收益率从1.65%继续下滑至1.647%，美国10年期国债收益率从4.34%下滑至4.293%。

实际上，从技术层面看，美债收益率经历了一波从3月28日的4.38%下行到4月4日的4.01%的急剧下跌行情。国债收益率下行，意味着资本市场预估美联储将降息。但特朗普的对等关税，必然会推动通胀，阻止美联储降息，因而助推了4月4日开始的收益率反弹行情。

二、是什么引发了债券市场的这一奇怪举动？

虽然债市收益率的变化不足以动摇特朗普的关税政策，但特朗普的关税政策，却改变了债市变化趋势。故事要从特朗普的最新一轮关税开始。一夜之间，白宫对中国进口商品推出了一系列全面的新关税——总额从令人瞠目结舌的54%飙升至104%，再推高至125%。作为回应，中国多次以增加美国关税、制裁18家美企等进行报复，加剧了正在进行的全球贸易战。

通常，这种经济紧张局势会推动资金购买美国国债，推高美债价格，降低美债收益率。但在特朗普宣布对等关税后，事情向相反方向发展，债券持有人开始抛售美债，导致美债成交价降低，收益率上升，美债似乎失去其传统的避风港地位。

彭博社报道称，美债抛售的压力主要来源自对冲基金，这些基金在国债市场上押注了国债价格上涨，收益率下降。但债市因特朗普对等关税将改变美联储降息预期而掉头，然后由于经纪人要求他们提供保证金或额外的抵押品来支持他们的交易，他们不得不卖出平仓。

这些“基差交易”通常是宏观对冲基金的领域。他们依靠出售期货合约或支付掉期并用借来的钱购买现金国债，以利用微小的价格差异和巨大的杠杆谋利。

总部位于新加坡的全球套利基金 Aravali Asset Management 的首席投资官 Mukesh Dave 表示：“当主经纪商开始收紧螺丝，要求更高的利润率或说我不能借给你更多的钱时，这些人显然将不得不出售手中借钱买来的美国国债”。

三、中国等外国投资者是否在抛售美国国债？

一些分析师认为，特朗普的关税正在改变全球贸易流动的构成，从长远来看，随着赤字减少，这可能会减缓外国对美国债券的购买。因此作为与美国贸易长期顺差的中国和日本等美债主要外国持有者，可能会转为卖家。

一些阴谋论者则发表小作文称，中国将抛售美国国债作为报复特朗普关税的工具。由于中国正在抛售美国国债，打压了美债的成交价格，推动了美债的长期收益率上升。

的确，作为仅次于日本的美国国债持有国，中国手中持有7千多亿美元的美债，抛售美债很简单。

我们无从核实中国是否在这一周抛售了足以影响市场定价的美债，因为美国财政部的4月份美债数据需要6月份才会公布。但此时抛售美债，损己利人却是不争的事实。

一是这个时机打压美债成交价有利于降低美国财政部的发债成本。

4月8日周二正值390亿美元的10年期美国国债拍卖。他们的成交价格略高于当天4.26％的10年期美债收益率，但低于预测价格，表明美债投资者的需求强劲。

二是美债投资收益率这一周持续上升，意味着美债成交价持续下滑，用更低的价格卖出手中的美债，利益受损的是卖出美债的人。

四、美债收益率持续上升，对白宫和美联储有何影响？

可能有那么一瞬间，特朗普似乎可以将美债收益率下降视为一线希望——较低的收益率通常意味着更便宜的抵押贷款利率和借贷成本。但这个窗口很快就关闭了，从4月4日开始美债收益率持续上涨。白宫将面临着不断上升的借贷成本和日益动荡的市场。这肯定是特朗普不愿意看到的趋势。

与此同时，美联储发现自己陷入了困境。降息可能会缓解短期压力，但也可能吓到投资者，他们会将其视为通胀即将上升的迹象。这可能会引发更高的美债收益率，使问题变得更糟。

如果美债收益率继续攀升，接下来会发生什么？ 如果这种趋势继续下去，经济和市场的压力可能会加剧。更高的美债收益率使企业和消费者的借贷成本更高。这反过来又可能会减缓经济增长——而这正是美联储试图避免的事情。

但美联储正处于一个艰难的境地。随着关税推高全球价格，通货膨胀变得越来越难以忽视。如果美联储行动太早，它可能会失去信誉。如果等待时间过长，经济衰退可能会比预期更快到来。

值得庆幸的是，特朗普宣布暂缓大多数国家对等关税90天之后，美债收益率重新回到下降轨道。

五、为什么抛售美国国债对美国经济来说是一场噩梦？

美国国债市场是全球金融体系的基石，投资者、银行和其他人大量持有美国债券作为一种安全的投资，可以在需要时轻松出售以筹集资金。

从历史上看，美国国债在股市抛售的时刻反弹，因为投资者急于将资产转移到全球避风港，由于美国市场提供的安全性和流动性，这一长期状态由来已久。

美国国债的迅速大幅抛售正在震动全球金融市场，这将动摇长期以来被视为全球首要避险资产之一的美国国债的基础。

美元也是传统的避风港，但美元兑其他主要货币也已经走弱。在特朗普宣布这一消息后，美元和美国股市也出现了反弹。

美国国债的大幅抛售，自然引发了进一步的担忧，即市场已经对美国资产失去了信心。

不断上升的美债收益率会渗透到美国公司贷款和抵押贷款中，这意味着债券市场发生的事情可能会对企业和家庭造成经济损失。

如果经济政策不迅速逆转，美国国债确实会失去其避险地位。这种地位不会很快恢复，这将对美国经济造成进一步的负面影响。

六、接下来会发生什么？

特朗普对数十个国家征收的“互惠”关税于周三生效。但白宫已表示对大多数国家暂停征收这些关税90天，以与这些国家达成“公平协议”。

周三，日本和七国集团（G7）发达经济体轮值主席国加拿大宣布同意合作，以维护金融市场和全球金融体系的稳定。

周四，欧盟宣布暂停对美国的关税报复措施，直到与美国达成关税协议。

10日，不仅美国国债收益率开始停止上涨并大幅下降，全球股市也大幅反弹。可以确信，因上周特朗普宣布对等关税引发的这一波金融市场、投资市场动荡基本结束。在以后的90天中，大概率是美国谈判一家，宣布一次双方达成的关税结果，不再会有集中性的负面消息掀起新一轮市场动荡。

而中美在关税方面不可调和的矛盾公开之后，贸易脱钩会否向金融脱钩发展？中国手中7千多亿美元的国债，是选择继续持有，还是逢高卖出直至清零？三郎认为央行不会做出极端化的选择。

【作者：徐三郎】