文：泽平宏观团队

3月CPI同比下降0.1%，前值降0.7%；PPI同比下降2.5%，前值降2.2%。

1 物价偏弱，全力拼经济

春节错位因素消退后，3月物价低位偏弱，根本在需求不足。CPI环比降幅扩大，同比降幅虽收窄，但主因去年低基数；核心CPI环比由负转0；PPI降幅扩大。拖累CPI下行的三大因素是食品、服务和油价，PPI中，基建和地产导致的投资需求不足是固有原因，输入性油价下跌是新影响因素。3月CPI环比下降0.4%，同比下降0.1%；PPI同比下降2.5%，PPI环比下降0.4%。

后续影响物价的主要因素在关税，对出口和经济的冲击。短期内，虽然关税反制提高进口价格，但美国占我国总进口比重不高，进口关税增加对整体价格的影响可能相对温和；我国作为生产大国、出口大国，关税拖累出口和经济，对物价的影响更需考虑。2024年，我国从美进口占总进口的比重仅为6.3%，占GDP的比重是0.9%。2024年货物和服务净出口对我国经济的贡献是30.3%；2024年三驾马车中，只有出口的增速超过5%的GDP增速，为5.9%，社零和固定资产投资分别为3.5%和3.2%；规模以上工业增加值同比5.8%。

回顾上一轮中美贸易摩擦，尽管进口商品价格上行，中国的CPI温和略有上涨, PPI下滑较多。2018年-2019年中美贸易摩擦期间，CPI受供应链成本（主要是食品、能源）推升、温和上涨；2018年CPI为2.1%，2019年为2.9%；受美国大豆等农产品加征关税影响，豆油、饲料成本上升，间接推高猪肉、鸡肉等食品价格，2018年CPI分项食品同比为1.8%，2019年为9.2%。PPI受贸易摩擦影响更为显著、PPI大幅走弱并转负，关税通过出口收缩→产能利用率下降→工业品价格下跌的逻辑链影响PPI，尽管国内逆周期政策也部分抵消下行压力。2018年PPI同比为3.5%，2019年下降为-0.3%。

从行业看，美国对中国商品大幅加征关税，可能导致相关行业价格面临一定调整，尤其是中国对美出口较高的机电类和家具、玩具、纺织品等劳动密集型产品。 2024 年，中国对美国市场依赖度较高的十种产品分别为武器、弹药及其零件、附件；加工羽毛及制品、人造花、人发制品；烟火易燃类；印刷品; 玩具类；烟草类；纺织品；油脂；乐器及零部件;家具类。其中，家具、玩具和纺织品类对美国的出口规模较大，分别占2024年中国对美国出口规模的6.0%、5.1%和4.0%，占2024年中国出口份额的0.9%、0.8%和0.6%。

关键节点看二季度，因为1-2月我国出口相对平稳，3月在抢出口下仍有支撑。1-2月出口同比下滑大，主要受基数影响和关税冲击，抢出口效应仍在，广东、浙江、江苏、山东等主要出口大省增速不弱，中西部增速更快。1-2月中国出口累计同比（以美元计价，下同）2.3%，去年12月同比为10.7%；两年复合5.0%；1-2月，广东、浙江、江苏、山东分别占总出口的比重为23.8%、15.9%、15.4%和8.3%，出口累计增速分别为-3.4%、5.3%、3.7%、5.0%，广西、安徽、重庆在10%以上。3月PMI新出口订单49.0%，较上月回升0.4个百分点，表明短期外需仍有支撑。

不过，考虑到特朗普的关税政策反复性较强、随机成分高，后续关税政策以及对价格的影响还有待观察。2025年前两个月，特朗普曾经多次对加拿大和墨西哥加征关税，而后暂停。

当前有必要推出增量政策，扩大内需。我们有较大政策空间，子弹充足，七大措施：一是加大加快财政支出力度；二是降准降息；三是稳住楼市升级到提振楼市，楼市是最大的内需，放松限购，住房银行加大收储力度，股市楼市回升的财富效应带动消费；四是提振消费；五是发展新质生产力；六是鼓励生育；七是加速出海布局，开拓新市场，找寻新机会，全面深入建立与东南亚、欧洲、日韩、“一带一路”等自由贸易体系，构建新型产业分工体系。

大国博弈，贸易战不如改革战。贸易战无赢家，也解决不了美国的贸易逆差问题。对于中国，打铁还得自身硬，全力拼经济，推进以保护民营经济、发展新质生产力、提振股市楼市等为代表的供给侧改革，时间站在我们这边，东升西落和信心牛可期。

2 3月物价数据呈现以下特点：

1) CPI总体低位偏弱，环比降幅扩大，但未低于季节性，食品、服务、油价是拖累因素；核心CPI环比由负转0。CPI同比降幅收窄，主因去年基数低。3月CPI环比为-0.4%，较上月下滑0.2个百分点；核心CPI环比由-0.2%上升为0。3月CPI同比为-0.1%，降幅较上月收窄0.6个百分点；两年复合0，与上月相同。

2) 食品价格普降，其中，鲜菜价格降幅大，因气温回暖、大量上市。3月，食品项价格环比-1.4%，较上月下降0.9个百分点。鲜菜、肉类、水产品、蛋类、奶类、鲜果价格环比分别下降5.1%、2.2%、0.2%、2.7%、0和1.6%，较上月变动-1.3、-1.3、-1.4、2.8、0.1、-3.4个百分点.

3) 非食品价格下降，其中，旅游服务淡季，出行、文娱等服务价格下降；油价下跌，交通用燃料价格下降；耐用品价格依旧下降。3月，非食品环比-0.2%，较上月下降0.1个百分点；服务价格环比-0.4%，降幅较上月收窄0.1个百分点；飞机票和旅游价格分别下降11.5%和5.9%；交通工具用燃料环比下降3.5%，较上月下降4.8个百分点。

4) “猪周期”已进入下行区间。3月环比-4.4%，较上月下降2.5个百分点；猪价同比6.7%，较上月上升2.6个百分点，两年复合2.0%，较上月下降0.1个百分点。截至2025年4月9日，平均猪肉批发价格为20.51元/千克，较去年8月28日的27.68元/千克已下行25.9%。截至2025年1月，产能在去化13个月后力度已连续减弱十个月，2月产能同比首次转正；产能存量接近平衡点后呈震荡形势，难以向下突破正常保有量；养殖利润下行。

5) PPI降幅超季节性，输入性油价下跌是主因，基建、地产对投资需求和PPI的带动不足是固有原因，促消费、设备更新一定程度提振了部分高技术行业、消费品制造和装备制造行业价格。3月，PPI同比下降2.5%，PPI环比下降0.4%，均较上月下降0.3个百分点。有色金属行业价格改善；石化产业链、黑色金属价格下跌；部分高技术行业、消费制造和装备制造业价格降幅收窄。

3 CPI环比降幅扩大，主因食品、服务、油价下降

CPI总体低位偏弱，CPI同比降幅收窄，主因去年基数低；环比降幅扩大，但未低于季节性，食品、服务、油价是拖累因素；核心CPI环比由负转0。3月CPI同比为-0.1%，降幅较上月收窄0.6个百分点；两年复合0，与上月相同。3月CPI环比为-0.4%，较上月下滑0.2个百分点。除食品和能源价格的核心CPI同比由-0.1%上升为0.5%，环比由-0.2%上升为0。

食品价格普降，占CPI同比降幅的六成多；其中，鲜菜降幅大，与今年气温回暖，大量上市有关。3月，食品项价格环比-1.4%，较上月下降0.9个百分点；同比-1.4%，降幅较上月下收窄1.9个百分点。鲜菜、肉类、水产品、蛋类、奶类、鲜果价格环比分别下降5.1%、2.2%、0.2%、2.7%、0和1.6%，较上月变动-1.3、-1.3、-1.4、2.8、0.1、-3.4个百分点；猪价环比-4.4%，较上月下降2.5个百分点。

非食品价格下降，旅游服务淡季，出行、文娱等服务价格下降；油价下跌，交通用燃料价格下降；耐用品价格依旧下降。3月，非食品环比-0.2%，较上月下降0.1个百分点；同比由-0.1%上升为0.2%，两年复合0.4%，与上月基本相同。1）服务价格环比-0.4%，降幅较上月收窄0.1个百分点；飞机票和旅游价格分别下降11.5%和5.9%。2）油价下跌，交通工具用燃料价格下跌。3月，交通工具用燃料环比下降3.5%，较上月下降4.8个百分点。3）部分耐用品价格降价促销。3月，家用器具、交通工具和通信工具环比分别为2.8%、-0.4%和-0.2%，较上月变动2.6、-0.2和0.2个百分点；同比-0.3%、-4.0%、1.4%，较上月增加3.0、0.4、0.1个百分点。

七大类中，交通和通信、教育文娱价格环比下降，生活用品和服务类价格环比上涨。衣着、居住、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、生活用品及服务、其他用品和服务环比分别为0.7%、0%、-1.4%、-0.8%、0、1.3%、0.4%，较上月变动0.8、0、-1.0、-0.3、0、1.4和-0.3个百分点。

4 猪周期：已进入下行区间

3月猪价环比持续下滑；同比涨幅扩大，主因低基数。3月猪价同比6.7%，较上月上升2.6个百分点；环比-4.4%，较上月下降2.5个百分点。截至2025年4月9日，平均猪肉批发价格为20.51元/千克，较去年8月28日的27.68元/千克已下行25.9%。

我们判断，“猪周期”已进入下行区间。

一是，截至2025年1月，产能在去化13个月后力度已连续减弱十个月，2月产能同比首次转正。根据历史规律，产能连续去化10个月左右就会传导到猪价。能繁母猪存栏同比反映生猪产能，2023年3月，能繁母猪同比2.9%，2024年3月能繁母猪存栏同比-7.3%，2025年1月能繁母猪存栏同比-0.1%，2025年2月能繁母猪存栏同比0.6%。

二是，产能存量接近平衡点后呈震荡形势，难以向下突破正常保有量。当前能繁母猪存栏4066万头，正常保有量为3900万头，仍略超正常保有量。产能较上月回升，预计后在平衡点附近震荡或持续回升。

从历史猪周期看，2014年和2018年开始的两轮猪周期都是经历了2-3个季度的快速产能下降才开启价格大幅上行。其中能繁母猪产能的同比降幅连续多个月维持在-20%以上，产能快速去化，也给猪价上行创造了空间。

三是养殖利润下行。2024年8月16日，养殖利润达到最高682元/头；一般情况下，养殖利润突破300元/头并迅速上行时猪价也处在上行区间，现养殖利润仅为47元/头。

行业集中度提升，新的猪周期价格波动或小于传统猪周期。众多小规模养殖场在2018年的猪瘟中出局，加快行业集中度提升进程。2018年非洲猪瘟后，13家上市公司出栏量占全国比重提升约一倍至2021年的14.3%；500头以上规模场出栏占比从2011年的36.6%提升至2022年的65%。行业集中度的提升或将带来规模经济效应，大型养殖机构产能持续提升，非理性“追涨杀跌”行为减少。

5 PPI 降幅扩大，油、煤炭、黑色金属类价格下降

PPI降幅超过季节性，输入性油价下跌是主因，基建、地产对投资需求和PPI的带动不足是固有原因，促消费、设备更新一定程度提振了部分高技术行业、消费品制造和装备制造行业价格。3月，PPI同比下降2.5%，PPI环比下降0.4%，均较上月下降0.3个百分点。

生产资料、生活资料价格普跌。3月，生产资料价格和生活资料价格环比均为-0.4%，较上月下降0.2和0.4个百分点。采掘业、原材料和加工工业同比分别为-2.9%、-0.6%、-0.1%，分别较上月变动-1.6、-0.7、0.1个百分点；食品、衣着、一般日用品和耐用消费品价格环比分别为-0.2%、-0.1%、-0.1%、-1.0%，分别较上月变动0、0.1、-0.2和-1.0个百分点。

从行业看，有色金属行业价格改善；石化产业链、黑色金属价格下跌；高技术行业、消费制造和装备制造业部分价格降幅收窄。

1）有色金属产业链价格持续上升。3月，有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工价格环比分别为0.4%和0.5%，较上月变动-1.4和0.2个百分点。

2）黑色金属工业需求不足、煤供给充足，价格下降。3月，煤炭开采和洗选、黑色金属矿采选、黑色金属冶炼及压延加工、金属制品业环比分别为-4.3%、0.1%、-0.5%、-0.3%，较上月下降1.0、0.8、0.3、0.1个百分点。

3）地缘风险预期缓和以及全球需求不足，油价持续下跌。3月，石油和天然气开采业，石油、煤炭及其他燃料加工业，橡胶和塑料制品业，非金属矿物制品业，化学原料及化学制品制造，化学纤维制造环比分别为-4.4%、-2.3%、-0.1%、-0.5%、0.2%、-0.6%，较上月变动-4.7、-3.2、0.1、0.4、0.2、-0.7个百分点。

4）高技术行业、部分装备制造业和消费品制造业价格降幅收窄。农副食品加工业，食品制造业，酒、饮料和精制茶制造业同比分别为-3.2%、-1.1%和-0.9%，分别较上月变动1.0、0.6、0.1个百分点。

可穿戴智能设备制造价格上涨4.6%；航空航天器及设备制造价格、船舶及相关装置制造价格同比分别为2.0%和0.7%；电子电路制造、工业自动控制系统装置制造、电力电子元器件制造价格降幅较上月收窄0.6、0.4和0.2个百分点。

新能源车整车制造价格同比下降1.1%，降幅较上月收窄1.6个百分点；制药专用设备制造、包装专用设备制造、纺织专用设备制造价格同比上涨6.1%、1.9%和0.2%。

工业生产者购进价格中，有色金属材料和化工原料类价格上涨，其余下跌。3月，有色金属材料、化工原料价格环比均为0.5%，较上月增加0.3和0.5个百分点；燃料动力、黑色金属材料、木材纸浆、建筑材料、农副产品类、纺织原料类环比分别下降1.2%、0.6%、0.3%、0.4%、0.1%、0.1%，较上月变动-1.1、-0.5、-0.2、0.1、0.6、0.1个百分点。