华夏基金曾海林：擅长宏观交易的择时专家|债券市场|债券投资|华夏基金|宏观交易|曾海林|最新收益率

导读：当债券的静态收益率不断下行后，固收投资的范式也在发生变化。通过高票息实现收益的时代逐渐过去，投资者通过波段交易增厚收益的能力变得越来越重要。

华夏基金的曾海林，就是一名在债券久期交易上具有很强竞争优势的投资经理。从2021年至今，曾海林几乎把握了每一年的宏观核心矛盾，做了几次非常漂亮的波段交易。

2024年，曾海林整体维持了较高的久期，在前三季度实现了较高的超额收益。当924政策出台后，他又能果断降低久期，在债券大幅回落的过程中很好控制住了回撤。到了11月后，曾海林再一次拉长组合的久期，并且在今年1月6日利率最低点，清空了组合中10年及以上的长债仓位。

2023年，曾海林分别在3月、8月、10月做了三次买入久期的动作。分别对应经济基本面的右侧交易、市场情绪的risk off、以及年底的日历效应。

2022年，曾海林躲过了年底理财子赎回引发的债券调整，可能是那一年最重要的一次交易。他在那一年9月就把组合中的长债全部砍光。

那么，曾海林是如何做到如此高的久期交易胜率呢？通过和他的深度交流，我们认为曾海林有几个特点：

1）对胜率和赔率的边际变化很敏感。在曾海林的投资体系中，他会高度重视处于“极值”因子的边际变化。当因子向另一边开始摆动的初期，胜率很可能出现逆转，且赔率很高，是最好的下注时机。

2）用重仓表达高置信度交易。索罗斯说过，重要的不是正确的数量，而是正确的量级。当出现一个高置信度的交易策略时，就应该重仓出击。曾海林也有类似的做法，他在构建交易策略上秉持着审慎的理念，然而在看到交易机会时，他会选择重仓出击。曾海林认为，债券资产的波动较小，只有重仓才能对净值带来实质性贡献。

3）擅长通过主要矛盾的推演，提高投资的胜率。曾海林几乎把握了每一个阶段的宏观主要矛盾，比如说2024年通缩主线基本贯穿全年，他整体保持着积极的组合久期，这一年也是债券利率不断下行的阶段。

4）组合层面，形成灵活的杠铃结构，底仓以高等级信用债为主，加上高流动性的长债和超长债，能够实现迅速的攻防转换。从他过往的组合管理看，产品的久期波动比较大，不会单边做多或做空，而是通过灵活把握大波段实现收益的增厚。

5）交易特点上，曾海林偏好略微右侧买入，左侧卖出。右侧买入，是更看重胜率，在基本面趋势确认后买入。而左侧卖出，是更看重赔率，当赔率已经不再具备性价比时，会提前于市场卖出。

6）性格特征上，曾海林兼具了冷静和积极。他的每一个交易决策，都是在盘后冷静思考下做出的。曾海林深知，盘中的交易决策很容易被市场情绪带着跑。但冷静之下，他又保持着对组合的积极，希望在做好防守的前提下，找到进攻的机会。

除了曾海林的个人特点外，华夏基金强大的投研平台和团队文化也成为了超额收益的重要来源。华夏基金拥有覆盖各类资产的投研团队和丰富的产品线，能够为曾海林提供大类资产判断的交叉验证，消除单一市场的信息不对称。

此外，在明确投资组合的收益和回撤目标下，团队领导范义也给曾海林提供了很高的信任度和自由度。不仅让曾海林在投资上保持较大的自主性，也能避免阶段性压力下的动作变形。在访谈中，曾海林也多次强调了团队氛围的重要性。

通过和曾海林的访谈，我们看到了一个具有深度思考，但又敢于果断出手的投资经理。曾海林的特点，也让他在新的债券投资范式下，变得更稀缺、更有价值。

以下，我们先分享一些来自曾海林的投资“金句”：

1. 市场是很好的老师，复盘是最好的成长

2. 底线和逆向思维对投资决策很有帮助

3. 要对宏观经济做预测很难，但形成了周期位置感后，能够对未来如何演绎形成更有效的概率分布集

4. 我们需要观察走到历史极值的因子，并且对这个因子的边际变化赋予很高的权重

5. 事件的定价一方面取决于其本身的烈度，还有更重要的，市场已经打进去多少预期，这个是定价的关键，也就是霍华德马斯克说的第二层思维

6. 当确定性足够强的时候，只有下足够重的仓位，才能给净值带来实质性的贡献

7. 我的组合绝大多数时候呈现哑铃结构，哑铃的一端是高等级中短久期信用债作为底仓，另一端是长端和超长端利率债作为久期调整

8. 从时间维度看，我组合的久期摆动比较大，不会长时间赌单边空头或者多头

9. 我觉得非交易时间做决策很重要

10. 债券资产天然波动很低，更应该用积极的方式做仓位管理，否则难以体现出决策上的差异化

高胜率的大势研判能力

朱昂：能否先简单介绍一下你的成长经历，以及在这个过程中，你是如何一步步建立对固收投资的理解？

曾海林我是暑期实习期间进入华夏基金的，从研究员做起，到投资经理助理，再到投资经理。在这个过程中，我对固收投资的认识有两个比较重要的阶段。

第一个阶段是研究阶段，市场是很好的老师——向市场学习。在我从业过程中，看到市场的投资方式在不断演变。债券基金规模从2016年不到2万亿增长到今天接近10万亿的水平。规模的扩容带来了固收投资范式的变化，通过历史复盘能够获得很多成长。

2008年前后，债券投资的核心是通胀。到了2010年前后，投资者开始把增长也纳入到投资框架。到2013年遇到钱荒后，大家又把货币供给和广义信用派生纳入到投资框架。再到理财净值化后，机构投资者的行为分析也成为重要因素。伴随着市场的变化和对市场的深度复盘，我也逐渐丰富了自己的投资框架。

第二个阶段是投资阶段，底线和逆向思维的形成——向身边的人学习。因为收益和风险永远是孪生的，每笔投资在期望带来收益的同时，也会伴随着风险。

“假如错了会损失多少？”这是范义总教导的一个思维经验：一笔投资决策不仅要考虑它的正向收益，还要从逆向的角度思考风险。如果一笔投资既有正向收益，也能守住底线，就值得积极去做。通过范义总的经验分享，让我形成了全面评估每一笔交易决策的思维方式。

朱昂：“重大势研判、轻信用下沉”一直是你的投资理念，能否具体展开谈谈你是如何做大势研判的？

曾海林做好大势研判，需要把握几个点：

1）周期的位置感很重要。债券本身具有趋势性，价格由广义资金的供需决定。这种供需变化内生于宏观经济，而宏观自身也有一定的趋势性。要对宏观经济做预测很难，但形成了位置感后，能够对未来如何演绎形成更好的概率分布。

2）把握大势变化的拐点很重要。这就需要捕捉当前市场的主要矛盾，理解投资者的情绪变化，并且形成敏锐的交易能力。

3）通过大类资产交叉验证，提高大势研判的胜率。华夏基金拥有很强大的投研团队和丰富的产品线，同事们之间进行各类资产的观点交叉验证，消除单一市场的信息不对称，从而提升对利率拐点走势的判断能力。

对历史极值因子的回归摆动高度重视

朱昂：我们也访谈过许多基金经理，很少有人做好宏观择时，因为宏观层面的数据很多，会产生很多噪音，你是怎么找到宏观的主要矛盾？

曾海林确实，宏观层面的数据很多，市场也总会出现不同的噪音。如何过滤噪音，把握主要矛盾呢？我认为有两点很重要。

首先，我们需要观察走到历史极值的因子，并且对这个因子的边际变化赋予很高的权重。

其次，投资类似于一种自然实验，通过市场的反映能识别哪个因子是当前的主要矛盾。这时候，需要对这个资产的交易特征很熟悉。

我认为从宏观判断到资产定价，有两个鸿沟需要跨越：1）宏观的真相是否可知；2）宏观到资产价格的映射，是不是唯一确定的。

在我看来，宏观真相是不可知的，比如我们讨论潜在增速，采用不同的代理变量，或者不同的滤波方式，得到的结果是会有偏差的。因此，对于宏观真相，我们只能把握模糊的正确，理解周期所处的大致位置。

宏观事件对资产价格的映射，也不是唯一确定的。历史不会简单的重复，只是押着大致相同的韵脚。因此，我们不能把资产价格做机械的历史套用。比如说，央行降准降息，债券收益率一定会下行吗？如果我们去复盘18和19年的收益率曲线变化，会发现似乎也没有遵循必然规律。在货币宽松后，收益率有时候上行，有时候下行。如果再进一步研究，会发现宏观事件对资产价格的影响，来自市场此前已经定价了多少。这就是霍华德·马克斯说的“第二层思维”。

朱昂：投资者行为，你是如何判断的？

曾海林机构投资者行为，并不是一个领先变量，而是同步变量。我们只能跟踪，大致知道机构行为演绎到什么分位的水平，无法预判他们下一步会做什么。对于投资者行为的研究，能够作为一种辅助指标。此外，我们公司内部开发的固收投资系统可以日频帮我们跟踪分析现券和回购市场的各种机构交易行为，帮助决策。

过去几年的久期交易

几乎抓住了每一年的主要矛盾

朱昂：我们以2024年的操作为例，当时你在“五一”后开始拉长久期，924的时候降低久期，到了十一月又拉长久期，能否具体谈谈当时是怎么想的？

曾海林去年初的时候，我们观察到一季度的微观经济数据比较差，同时整个广谱利率在下行，所以整个组合的久期相对较高。到了3月中旬到4月前后，央行出来喊话。对于这种首次发生变化的边际变量，我会给予比较高的关注度。于是，我适当降低了久期，预防尾部风险的出现。

到了5月后，看到宏观数据开始向下走，判断央行在货币政策上没有实质性收敛的基础背景，反而有潜在宽松的期权。于是，把组合的久期快速拉长。到924之前，我也做了降低久期的操作。当时，我们团队同事判断一揽子政策的全方位发力，范义总也也把我们召集起来讨论，认为可能会对市场预期带来情绪上的变化。所以在国庆节前后的债券市场回调中，我们的回撤还是控制比较好。

到了11月人大会议宣布财政落地后，认为第一轮的刺激政策基本上出完了，那么政策层面对市场的影响也告一段落。债券市场的主要矛盾又回到了对政策效果的观察。因此，再一次把组合的久期提高到比较进攻的状态。

当然，因为去年是非常特殊的一年，收益率在通缩主线叙事中一路下行，反弹幅度很有限，如果一致高久期持有着最终的收益也会很高，不过我们还是愿意积极的规避其中一些潜在波动。

朱昂：但是到了2025年，你又在1月3日利率最低点清空了10年及以上的长债仓位，把久期迅速缩短，能否也谈谈当时是怎么想的？

曾海林当时的卖出，来自两个视角。

第一个是赔率视角。去年12月9日的政治局会议，把货币政策从稳健改为适度宽松后，市场直接对标了2008年货币政策措辞的改变，对于货币政策的大幅宽松，做出了快速的定价，使得收益率曲线在12月出现了大幅下行。

到了今年开年第一周，10年期国债和30年期国债在三天内下了10个BP。在那个位置，我认为继续拉长久期的赔率已经非常低了。于是，从赔率的角度出发，把组合中的长债和超长债全部砍光了。

回头看，国债收益率在春节后又碰了一次前低。所以，在春节后降低久期可能是更完美的操作。但是我们在控制回撤的目标下，更倾向于左侧的位置卖出。

第二个是预期回摆视角。在1月份的时候，我们观察到资金价格持续走高，央行对适度宽松的理解，和市场定价存在着一定的差异。同时，我们也观察到负carry的现象已经出现，机构投资者持有债券更多是博弈资本利得，这个和我之前复盘13年钱荒和16年债灾前的表现很像，之后大概率会带来负反馈。市场的过度乐观预期，很可能会出现回摆。所以把债券仓位降到了比较低的水平。

朱昂：再往前的2022和2023年，你也把握了一些大波段交易，能否也展开谈谈？

曾海林2023年我做了三次比较大的久期择时，在3月、8月、10有三次显著的买入。

第一次买入是3月。年初的时候，我并不确定是否会出现较大的经济刺激。一直等到两会结束后，排除了大规模刺激政策出台的可能性，我开始大幅提高组合的利率久期。这一笔买入，属于政策右侧的交易。当然，这也导致一季度错失了信用利差压缩的可观行情，但是投资方式和习惯有利有弊，没有十全十美的决策。

第二次买入是8月。当时由于一些房地产公司的风险事件，使得资本市场的宏观叙事转向risk off。从行为金融学的角度看，宏观叙事也是定价中的重要影响因素。基于此，我再一次提升了组合的久期。

第三次买入是10月。我发现PMI数据有所回落，加上年底会有日历效应的规律，就提升了组合的久期。

2022年只有两次大波段的机会，其中最核心的一次是，能否躲过年底理财子赎回引发的债券调整。我们在那一年9月就把大部分长债敞口都砍光了，组合的久期显著降低。从赔率角度看，市场对于货币宽松的定价非常充分，继续做多久期的赔率很低。同时，我们海外团队在观察海外地产债的时候，看到有明显的价格上涨，担心会出现一些房地产方面的政策，这给组合的投资决策带来的很大的帮助。

无论是较低的赔率，还是潜在因子的悄然变化，都形成了我们左侧卖出的决策。通过躲过年底的债券市场调整，也帮助我们在这一年的市场中获得了排名靠前的业绩。

略偏右侧买入，左侧卖出

朱昂：许多人认为，随着宏观经济波动的下降，债券市场的波动下降，很难通过大势研判带来超额收益，但你择时胜率很高，你觉得自己有什么独特的地方吗？

曾海林我的交易方式是：倾向于略偏右侧买入，左侧卖出。同时，也需要结合产品的负债端属性做差异化的交易选择。如果负债端属于长久期资金属性，我会更倾向于从赔率角度做交易；如果负债端属于短久期资金属性，我会更看重胜率。我个人整体的波段交易逻辑，是基于胜率和赔率视角下的久期选择+仓位管理。

我的仓位管理有两个原则：1）基于审慎的原则做决策，避免犯大错；2）当确定性足够强的时候，只有下足够重的仓位，才能给净值带来实质性的贡献。

波动交易执行的难点，在于对赔率和胜率的计算。从我个人的研究角度看，胜率会更容易计算。赔率是由定价的锚决定，有时候定价的锚也并不那么牢靠。而胜率是由主要矛盾的推演决定。这就需要把握已经进入极值因子的边际变化。根据边际变化形成的市场反映，能够相对容易把握市场的演绎。

最后，你对这个资产的熟悉度也很重要，能够清楚假如看错了，损失底线在哪里，这样对组合带来的伤害也是可控的。

朱昂：你怎么做到逆向还能高胜率的？

曾海林我下重手的时候，通常是胜率和赔率都很高的时候。核心是，对关键因子的边际变化要敏感。市场会对这类因子的定价很充分，一旦发生拐点的时候，赔率是很高的。

为什么会体现出一定的逆向呢？这是因为当变化刚开始的时候，市场无法对边际变化做定价，也没有形成一致行动。

朱昂：在投资上，你带有一种防守反击的理念，能否也谈谈背后的原因？

曾海林买固收产品的投资者，对回撤容忍度比较低。所以，我会坚持防守反击的理念。在没有大机会的时候，先守住收益。等到机会出现，我才会通过交易去做增厚。

哑铃结构的组合构建，

兼具灵活性和进攻性

朱昂：在组合构建上，你是怎么来做的？

曾海林我的组合绝大多数时候呈现哑铃结构，哑铃的一端是高等级中短久期信用债作为底仓，另一端是长端和超长端利率债作为久期调整。这样的组合，保持了高流动性和高灵活性，能够迅速做攻防转换。如果需要防守，我就把组合的长端利率债减掉；如果需要进攻，我通过杠杆部分提高仓位，把久期快速提升到进攻的状态。

从时间维度看，我组合的久期摆动比较大，不会长时间赌单边空头或者多头。而是通过久期上的交易，抓住风险收益比较高的机会，规避或有风险。

朱昂：管理规模增长后，会对你的投资框架带来影响吗？

曾海林我现在管理的组合规模也有几百亿。规模增长后，会对交易带来两个层面的影响：1）交易的周期拉长了，我基本只做月度和季度级别的行情，对于日度和周期级别的机会基本上放弃了；2）投资的容错率降低了，使得我对交易择时的出手变得更为审慎。

朱昂：债券市场的投资范式发生变化，是不是对你这样擅长久期交易的基金经理会更有利？

曾海林最近几年信用债能提供的票息收益越来越低，使得越来越投资者需要通过交易做出收益上的差异。在这样的环境下，擅长利率交易的基金经理可能会更有优势一些。

而且，过去几年超长利率债的流动性也变得更好。两三年前比较活跃的超长债一天只有100笔交易，现在能有1000多笔。整个市场的交易更活跃了，对于擅长交易的基金经理也更友善。

尽量避免在交易时间做决策

朱昂：你曾经提到，阶段性落后需要保持冷静，能否具体谈谈如何保持稳定的情绪？

曾海林上面提到，我也曾错失一些行情，也会有情绪起伏。一方面，从个人角度，我觉得非交易时间做决策很重要。我的交易决策基本上都是在盘后，做了冷静思考后做出的，避免情绪干扰。如果在盘中做交易，很容易放大市场和内心的情绪，犯下一些情绪导致的错误。

另一方面，投资氛围非常重要，在明确投资组合收益和回撤目标下，团队领导范义总给予大家很高的信任度和自由度，能够保证每个经理的积极自主性，同时也防止阶段性压力下的投资行为变形，保持正向稳定的投资决策。盘后我们做不同资产的经理们经常聚在一起沟通交流市场观点，这种交叉验证，避免了过于执着于单一市场，而一叶障目不见泰山。

朱昂：在你成长过程中，有什么重要的时刻？

曾海林我觉得自己的投资理念形成，同时受到入行时市场环境和自身性格的影响。

2016年刚入行的时候，我就经历了16和17年的债灾，让我明白固收类产品的回撤，会对投资者的持有体验造成很大影响。这一段经历，使得我在之后的投资过程中，一直秉承审慎的回撤控制。

但是我的性格又是比较积极的，在高置信度的交易机会面前，我下手也是比较重的。我始终认为，只有足够大的仓位，才能使得自己的判断对组合有实际的贡献。

大家的常识认知是，股票投资要激进一些，债券投资要保守一些。对于仓位管理上，我的感觉恰好相反。由于股票天然波动很大，反而需要保守一些。而债券资产天然波动很低，更应该用积极的方式做仓位管理，否则难以体现出决策上的差异化。

在具体的债券资产上，我对于利率策略有长期的研究，所以对这个资产的特点很熟悉。也正因如此，我主要的择时交易都是通过利率策略体现的。我始终认为，只有对某类资产的交易特征足够熟悉，才能在波动中坚定持有，否则很容易被洗出去。也只有研究的周期足够长，才能对这类资产形成底线思维。

朱昂：如何缓解投资中的压力？

曾海林只要有相对排名的地方，就会有压力。过去几年，阶段性落后的时候，我都会把视角放得更长一些。短期或许市场演绎和自己的判断不一致，拉长看能把问题看得更清楚一些。甚至有时候短期的落后，反而会孕育长期的机会。

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