来源 | 张潇子骄 詹春立

来源 | GTJAI宏观研究

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

美债市场4月初遭遇显著抛售，基差交易（Basis Trade）平仓成为关键推动因素。该策略通过做多美债现货同时做空利率互换（IRS）或国债期货的衍生品，利用两者收益率价差的历史收敛性获利。在“现券-互换”基差交易中，交易者构建久期中性组合，依托回购市场20倍以上杠杆，以接近SOFR的成本获取融资，通过国债与互换固定利率间的价差实现较高年化收益。但该策略高度依赖市场流动性并需押注掉期利差正向扩大预期，在宏观冲击下利差反向走阔可能引发本金大幅亏损，凸显其系统性脆弱特征。

高杠杆基差交易出现非线性溃败，引发美债市场抛售危机。在特朗普政府升级关税、主权减持预期、通胀担忧及拍卖疲软等多重利空下，长端国债收益率快速攀升，而利率互换市场因银行资本约束反应滞后，导致Swap Spread反向扩大，与基差交易方向形成致命背离。在20倍以上杠杆下，对冲基金面临保证金追缴被迫抛售国债并平仓互换空头，致10年期收益率两日暴涨40bps，3年期SOFR互换息差跌至历史低点（-35.9bps），引发Margin Call连锁反应。市场随之陷入"抛售→收益率上升→爆仓→更多抛售"的恶性循环，甚至引发市场对美联储可能重启SRF及提前结束缩表的预期。

现券-期货基差交易同样遭遇显著冲击。该策略通过做多国债现货同时做空期货合约，依靠基差收敛及正Carry获利。在本轮美债抛售中，策略面临三重压力：一是现货端暴跌而期货市场深度不足，导致现货损失远超期货收益；二是回购市场流动性收紧致使抵押品折价率攀升，Carry收益转负；三是高杠杆放大效应下基差微小波动即可触发强制平仓，形成"抛售→基差恶化→Margin Call"的流动性螺旋。该策略具有与现券-互换交易相似的系统脆弱性，大量此类套利头寸的集中平仓最终演化为美债市场的整体性抛售。

本轮美债市场剧烈波动短期由基差交易平仓主导，但折射出投资者对美国信用的深层担忧。随着高杠杆基差交易平仓暂时告一段落，长端利率回落显示市场交易结构趋于稳健。但此前曾出现的股债汇三杀凸显市场对贸易冲突升级引发的资金外流风险高度敏感。我们认为，10年期收益率在4.5%左右仍具备战术性配置价值。但长期而言，若关税政策持续高压，通胀预期走高叠加美元信用弱化或致海外投资者持币观望，美债避险属性可能弱化，美债市场或面临市场的重新定价。

美债市场在4月初经历了显著抛售， 其中基差交易的平仓起到了关键的推波助澜作用。基差交易（Basis Trade）是大型对冲基金通过做多美国国债现货，并做空利率互换（IRS）或国债期货的衍生品，以套取两者收益率价差的策略。

该策略依赖国债与互换利率之间的历史收敛性，利用低融资成本（通常通过回购市场加杠杆）放大收益。“现券-互换”基差交易（Treasury-Swap Basis Trade）是一种通过捕捉国债收益率与利率互换（IRS）固定利率之间的定价差异（即“互换利差”，Swap Spread = Swap Rate − Treasury Yield）进行套利的市场中性策略。

其核心原理在于，由于国债市场与利率互换市场参与者结构、流动性特征及监管成本差异，两者利率在短期可能出现偏离历史均值的定价错配，形成套利窗口。交易者通过构建“久期中性”组合：做多国债现货（Long Treasuries）并做空等久期的利率互换（Short Swaps），以剥离利率方向性风险，纯粹押注互换利差的收敛或扩大。

具体操作上，交易者以回购融资（Repo）加杠杆放大头寸规模，杠杆率可达20倍以上，利用国债作为抵押品以接近无风险利率（如SOFR）融入资金，买入高收益率国债并支付较低固定利率互换，赚取两者利差；当Swap Spread向历史均值回归时，国债端价格上升与互换端固定利率支付价值下降形成双向收益。例如，若初始Swap Spread为-20bps（Swap Rate 4.3%、Treasury Yield 4.5%），交易者以20倍杠杆建立头寸后，若因国债需求回升或互换对冲需求升温，Spread收窄至-10bps，则可通过平仓获取10bps利差收益，经杠杆放大后年化回报可达20-30%。

不过，这种策略本身具备较高的风险暴露，其依赖市场流动性稳定及押注利差正向走阔预期，对利率波动高度敏感，一旦遭遇超预期宏观冲击可能导致Spread反向走阔，高杠杆将引发本金大幅亏损，具有系统性脆弱的特点。

4月初的美债剧烈抛售潮，本质上是此类高杠杆基差交易在宏观冲击下的非线性溃败，揭示了该策略对流动性及杠杆率的极端脆弱性。随着特朗普政府升级对华关税，市场对非美资产逐渐缺乏信心，叠加市场预期部分主权经济体疑似削减美债持仓，以及关税将引发的极高通胀预期，国债拍卖供需失衡等触发国债收益率急速攀升；与此同时，利率互换市场因银行资本约束及对冲需求滞后，Swap Rate上行幅度并不大，导致Swap Spread迅速反向扩大，与多数基差交易者押注Spread走阔的方向形成致命背离。在20倍以上的高杠杆下，基差每一个bp微小的逆向变动将成倍吞噬本金，对冲基金为应对保证金追缴和赎回压力，被迫抛售国债现货分别以补充国债现货端的保证金要求，同时平仓“空头互换”头寸，导致国债收益率飙升。

事实上，我们看到10年期美债两日急涨近40bps ，而利率互换因对冲需求激增相对走强，但由于国债利率上升速度更快，致使3年期SOFR互换息差跌至历史低位（-35.9bps），触发Margin Call与程序化平仓的连锁反应。流动性枯渴下，资产管理者跟风抛售流动性最佳的国债换取现金，形成“国债抛售→收益率跳升→杠杆策略爆仓→更多抛售”的恶性循环。随后，美债市场恐慌情绪显著攀升，市场甚至一度预期美联储或需重启常备回购工具（SRF）并提前结束缩表以应对可能出现的流动性问题。

除经典的“现券-互换”基差交易外，另一主流策略为“现券-期货基差交易”（Cash-Futures Basis Trade），二者本质相同，均是通过做空另一种衍生品以进行套利。这种策略是通过买入国债现货并做空对应期限期货合约，例如10年期国债期货，并认为现货与期货价差向历史均值收敛，具体而言，该策略中的基差 = 现货价格 - 期货价格×转换因子。同时，交易者通常以回购融资放大现货持仓，赚取基差收敛收益及正Carry（现货票息 - 融资成本）。

但在此次美债抛售中，该策略遭遇三重压力：其一，现货端因集中抛售价格暴跌，10年期收益率两日飙升近40bps，而期货市场深度不足无法同步反应，最终导致现货市场的亏损远大于期货市场的收益；其二，回购市场流动性压力加剧，抵押品折价率与融资成本陡增，Carry收益可能由正转负；其三，高杠杆下自我强化效应显现，高杠杆下基差仅小幅走阔就将导致本金大量亏损，迫使基金抛售现货头寸并回补期货空单，进一步加剧基差波动，形成抛售→基差恶化→Margin Call的流动性螺旋。因此，可以看出该交易策略在极端行情中与“现券−互换”策略相似的脆弱性，存在流动性错配与高杠杆的自我强化效应。此前的美债市场积累了大量类似的套利交易策略，因此在基差交易崩盘下，引发了美债市场的系统性抛售。

整体而言此次美债市场的剧烈波动，短期内交易层面因素占主导，长期折射的仍是投资者对于美国信用的隐忧。在基差交易的扰动下，我们看到美债波动率一度飙升。不过，4月中旬后，长端美债市场利率出现持续下降，这表明多数高杠杆基差交易平仓后，市场交易结构变得更加稳健。四月美国市场曾一度出现的股债汇三杀表明，市场目前最为担忧的，仍然是贸易冲突升级引发的地缘风险，可能使得海外资金持续流出美国。过去两年，美国财政、贸易双赤字之下，美元仍能保持持续上涨，主要依赖美国例外论与美股的“AI叙事”，使得海外资金持续流入。

但目前来看，这些因素都在弱化，宏观与财政不确定性加强，因此长端美债的长期走势仍然具备高度不确定性。总体而言我们倾向于认为，从短期来看，基差交易带来的美债市场危机可能暂时告一段落，目前对于具体的交易层面而言，我们认为若10年期美债反弹至4.5%左右的水平时，其配置价值仍然较高，依然可在美债利率处于较高水平时战术性保持对美债的配置。但长期而言，若关税政策持续维持高强度与不确定性，那么通胀预期的高企与美元信用的弱化将使得海外投资人对持有美债资产变得更加谨慎，美债避险资产的逻辑可能不再绝对，美债市场仍然需要等待市场进一步的审视与定价。

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