股市方面，上周市场窄幅震荡，三大指数中沪指碎步上涨，但周五竞价阶段翻绿、未能实现九连阳，周内仍涨超1%，深成指、创指小幅收跌。全A日均成交放量大幅缩量五千亿，回落至1.1万亿水平，周五量能跌破万亿。重要指数涨跌互现，北证50领涨、涨幅达3.5%，微盘、红利涨幅靠前；创业板指领跌，科创亦跌幅靠前。

从结构看，顺周期方向的房地产、食品饮料（除白酒）、酒店旅游、电子商务板块表现活跃，贵金属板块具备持续性，银行、煤炭、石油等权重红利方向涨幅居前，题材端AI Agent/MCP、5G活跃。稀土、农业种业、港口航运、免税、军工方向表现弱势，消费电子、半导体设备本周延续调整。具体来看，银行、房地产、综合、煤炭、石油石化等领涨，国防军工、农林牧渔、计算机、汽车、机械设备等行业跌幅居前。

权益市场风险偏好受关税政策冲击，短期美国关税政策不确定性依然较高。美国关税政策进入观察期，全球市场风险偏好快速改善后进入平台期，主要资产价格企稳修复。当前市场呈现大盘风险缓释和小盘波动淤积的差异化定价格局。长期看好A股市场，政策对冲与赚钱效应将是本轮市场上涨主要驱动，尤其在外部压力增加、美联储降息预期升温背景下，国内货币、财政宽松将带来风险偏好的改善。

从国内看，25Q1GDP增速持平于24Q4，且好于24全年，经济展现出较超预期的强韧性。结构上，供给依然强于需求，且强于去年，高端制造景气最高，采矿业景气环比提升最大。消费延续修复，呈现边际加速，必选消费保持高位上升的同时，可选消费弹性最大。固投增速小幅提升，地产依然大幅拖累，制造业投资基本持平，仅基建增速大幅上升。往后看，Q1韧性难掩全年经济下行压力，关税冲击外贸出口继续内需对冲，逆周期政策力度只会增强，难以减弱。

从国外看，美国商务部启动针对半导体、药品进口的“232国家安全调查”，计划对半导体行业征收关税。美国再度扩大关税范围的同时，美联储主席鲍威尔警告特朗普关税政策可能推升通胀，并强调“不会干预股市下跌”，暗示降息需等待更明确数据，全球货币政策分化加剧，市场对美联储降息预期降温。

债市方面，债券市场窄幅震荡。一是贸易摩擦依然反复，变化较大，关税的豁免、税率的反复、中美谈判的可能性以及美国与其他国家的谈判都对全球资本市场带来影响，进而影响国内债券市场的波动；二是货币政策并未显著放松，资金面宽松，但资金利率仍然偏贵，制约利率的下行空间；三是权益市场波动较大。

基本面方面，一季度经济数据好于预期，一季度国内生产总值同比增长5.4%，生产、消费、投资多项数据超出市场预期。一方面，一季度出口仍然维持韧性，净出口规模再创新高，存在一定的抢出口因素，给国内经济增长带来了支撑，另一方面，一季度经济的良好开局得益于内需的释放以及一系列前期政策效果的显现，投资、消费等内需指标均有明显扩张。但经济数据仍然存在一定的供需上的压力，产销率、产能利用率均表现不佳。一季度数据好于预期，但市场反而理解为政策发力必要性下降，因而数据发布当天债券收益率反而出现下行。

流动性和政策方面，关税落地以来，资金利率并未显著下行，但根据人民日报的表述“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台”。由于美国关税政策变动较快，不确定性较强，同时需要考虑到关税战的持续性，给国内政策出台的节奏带来了挑战。后续来看，时间点上需要关注4月政治局会议的召开。

整体来看，关税带来的不确定性仍然延续，后续市场主要关注三个层面的因素，一是关税本身如何变化，美国同其他国家、美国同中国的后续谈判如何进行，结果如何，二是国内政策如何应对，货币、财政、地产、消费和其他政策的出台节奏和力度如何，三是关税持续背景下，对于国内出口、及进一步对于就业和更加广泛的经济影响如何。关税不确定性较强，货币政策预计保持友好，对债券市场相对有利。

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