本文是现任美国财长Scott Bessent在上任前作为宏观投资大师的最后一次针对投资领域方法论的系统性访谈，彼时，他还是Key Square Group的首席执行官兼首席投资官，同时也是享誉全球的宏观投资大师。
可以说的上是一次系统的宏观对冲投资入门101，值得每一个从业者，或者想踏入宏观投资领域的人仔细阅读。
大家也可以从本文中窥到很多，此时此刻华尔街、华盛顿甚至全球各市场正在发生的事情。贝森特还袒露了在去年11月，他所持有的最大的一笔交易头寸就是做多黄金...
贝森特拥有长达40年的投资生涯，曾两度效力于索罗斯基金：第一次是在斯坦·德鲁肯米勒（Stan Druckenmiller）领导下工作了十年，第二次则担任首席投资官达五年之久。其间，他创办了自己的对冲基金，尝试退休生活，结果发现自己无法真正远离市场，于是加入了Protégé Partners。
在完成与索罗斯的第二段合作后，斯科特创立了 Key Square，启动资金达45亿美元，堪称史上规模最大的对冲基金创立之一。
他的传奇经历被收入两本畅销投资书籍：《Inside the House of Money》（作者 Steve Drobny）和《More Money than God》（作者 Sebastian Mallaby）。
这次对话回顾了贝森特的宏观投资旅程，包括从吉姆·罗杰斯（Jim Rogers）那里学习研究方法、从吉姆·查诺斯（Jim Chanos）那里学习做空技巧，以及从乔治·索罗斯和斯坦·德鲁肯米勒那里学到全球宏观投资理念，并两度创办自己的基金。
他详细分享了如何构建高置信度投资主题和他的宏观投资方法论、如何识别不对称资产机会、如何确定头寸规模、执行风险管理，并运用“中心—辐射”结构进行投资布局，同时也坦诚探讨了全球宏观对冲基金所面临的核心挑战。
我曾经对贝森特说，他就像能提前六个月就读到未来报纸内容的人，因为我从未见过有人像他那样善于串联信息、构建独特投资视角...能有机会记录和分享他的故事，我深感荣幸。
正文开始
1. 你能不能带我回到你小时候的经历，你理解金融的最早出发点来自哪里？
远在南卡罗来纳州的小河镇，你对华尔街唯一的了解就是1929年出了大事。我父亲经历过很多财务上的起伏，他是一位房地产投资者，有着典型的繁荣—崩溃心态，而且他破产过两次。这让我从很小的时候就开始思考风险管理、资产配置和杠杆。
关于我父亲，还有一件有趣的事，他拥有南卡罗来纳州最大的科幻小说收藏——当然这可能并不算什么难事。但小时候，我能在地图上指出“阿尔法星”在哪儿，却还不知道芝加哥在哪儿，因为他会坐下来给我读这些书，我们还会一起到外面看星星。我们的邻居里甚至有人有一个天文台，这一切都激发了我的想象力。
那这段经历是如何引导你对投资产生兴趣的呢？
我不确定它是否直接引导了我对投资的兴趣，但它确实塑造了我在投资中的方法论。Bruce Covner有一句很棒的话：“我有能力想象一个不同的世界状态，并相信它可以发生。”
当你和我一起经历次贷危机时，正是这种能力让我能够想象出一种从未发生过的情景——美国住房市场会出现全国性的衰退，这种抵押贷款的腐烂已经渗透到整个系统中，并且存在一种新兴的、不对称的金融工具，可以捕捉这种不对称的回报。这需要想象力。
我们当时办公室里来了一位非常资深的抵押贷款管理人，我记得他甚至写过一本关于抵押贷款的权威书，危机进行到一半的时候，他还在告诉我们抵押贷款是多么好的买入机会。我记得他的基金最终亏损了100%。他无法想象这样的事情会发生，也无法想象CDO（债务抵押债券）中的这些分层（tranches）会被全部清零。
所以，你小时候仰望星空，想象着世界会发生什么。
2. 你是怎么开始你的投资职业生涯？
我发现，在我的人生中，一些最好的事情往往发生在最坏的事情之后。虽然这并不算我人生中的灾难性事件，但我在学校的时候曾在《耶鲁每日新闻》工作过。
那时候，《耶鲁每日新闻》几乎是通往《纽约时报》、华盛顿邮报或《时代》杂志的入场券。我当时还不知道自己是想当记者，还是想投身计算机科学——我到耶鲁的那一年，正好是他们从打孔卡切换到屏幕录入的那一年。
为了让你更好理解，当时我竞选《耶鲁每日新闻》的主编，但没选上。
接着我把自己锁在房间里，只在上课和吃饭时出来，满腹怨气。
那是十月底。到了一月我回到学校，心想我该重新开始了。完全是偶然，我去了职业咨询办公室，看到了一张告示，是耶鲁校友Jim Rogers发的，写着“招聘分析员：做电子表格、准备午饭、打扫厕所、沙发可供睡觉，请申请。”
我申请了，那份工作正好契合了我的兴趣。它很像做记者，你需要编织一个叙事，同时做一些研究，也能满足我对量化分析的兴趣。所以我学习了如何做电子表格，这段经历非常棒。
3. 那么对于不太了解的人，Jim Rogers是谁？
Rogers是索罗斯在最初创办Quantum（量子基金）时的合伙人。George更像是投资经理，而Jim则是研究分析员。我记得他们是在1981年分开的，之后Jim开始管理自己的资金，所以当时我加入的是他的家族办公室。
4. Rogers的投资方法是什么样的？
研究，研究，还是研究。他总是说他在寻找重大的长期性变革，方法就是不断深入挖掘，不断验证——“你能证明吗？”
和Jim共事非常有帮助的一点是，他经历过60年代和70年代。60年代是股市狂热的年代，是讲故事股票（story stocks）的年代；70年代是“Nifty Fifty”（漂亮五十股）的时期，也是做空的年代。他具备一种真正深入研究的能力，去弄清楚数字是否与故事相符。
5. 你跟他相处了多长时间？
就几个月吧，不过我们后来保持了一段时间的联系。他在哥伦比亚商学院教了一门投资管理课程，我大四那年从纽黑文往返纽约，去上了他的课。
6. 你毕业之后是怎么发展的？
1984年，投行业务刚刚兴起。我其实并不想去做那种为期两年的分析师项目，因为那时候我已经彻底迷上了股市。
那时候有一个叫Value Line的服务，会邮寄一本本巨大的收益报告，你可以花25美元订阅试用。我订过试用，我的一个室友也订过试用。
虽然我当时对股票、市场、货币几乎一无所知，但我已经深深被市场吸引，我真的很想做投资管理。1984年，几乎只有两家公司会让你一毕业就做投资管理，一个是Brown Brothers Harriman，一个是Fred Alger，所以我去了Brown Brothers。
7. 那段最初的经历是怎样的？
那对我来说真是大开眼界，因为那是我第一次接触到相对业绩这个概念。
我当时还是个新手，但在Jim那儿，还有后来在索罗斯体系里，一切只追求极致业绩——"你能赚多少？"每个月的重大决策就是"该买福特还是通用？花旗银行还是摩根大通？"虽然他们有些不错的分析逻辑，但说实话，这种风格真的不适合我
8. 然后你下一步去了哪里？
我去为一个叫Olayan的沙特家办工作，他们非常了不起。这个家族的父亲出身贫寒，但在沙特建立了一个令人惊叹的工业帝国，主要是为石油行业提供物资支持。
那时候，很多中东人名声不好，往往与影星、超模挂钩，但他们恰恰相反，他们热衷于结识金融界和商界人士，学习商业知识。那是一个极好的机会。我是为家族的女儿工作的，现在我们还是非常好的朋友。
我们是一个小团队，但我们会提交13D文件，这意味着我们持有一家公司超过5%的股份。我们只有五个人，而我才23、24、25岁，却已经能坐在桌子对面与Armand Hammer会谈，面对各种CEO，得到了极大的锻炼。
我由此得以接触到一些顶尖人物，比如Leon Cooperman、Byron Wien，还有Ray Dalio，他当时还会亲自来办公室卖他的新闻通讯。
9. 所以你一开始是跟着Jim Rogers做了那种比较宽泛的实习，然后接触了相对价值投资，现在又见识了各种不同的投资方式。你是如何将这些可能的方向整合起来，形成你自己的投资方法的？你在Olayan家族的职责又是怎样的？
在那里特别好的一点是，我们什么都能做。我们既做研究，也管理投资组合，其中两个人还负责交易，我们还管理着一个很大的期权头寸。我那时候还利用周末时间去上了很多关于期权定价理论的课程，之后也开始交易期权和期货。
这一切让我意识到，投资这个行业其实有很多不同的切入方式。
他们（Olayan家族）非常集中投资，喜欢深入了解管理层，他们当时是，也至今仍是，非常优秀的长期投资者。但我们也可以通过杠杆和期权，来提升收益率。所以那段经历真的非常棒。
10. 是什么促使你离开Olayan家族的？
在80年代中期，有一种比较常见的“管理层早餐会”传统，像高盛、摩根士丹利这样的公司会为上市公司举办早餐会。
那几年里，我也逐渐和著名的做空者Jim Chanos熟识了起来。我和他在耶鲁并无交集，但就像我和Jim Rogers一样，我们有耶鲁校友的联系。我发现我们在提问方面非常合拍。可以说，我们的区别是，Jim是个悲观主义者，而我是一个谨慎的乐观主义者。
这又让我回到了Jim Rogers那种模式——深入研究，然后追问：“这个故事讲得通吗？”我当时的结论是，我认为做空可以成为资产管理的一个正式类别，而Jim可以成为这个领域的“品牌”，因为很多做空者在当时都是些神秘人物，散布故事，名声不太好。我觉得Jim有潜力成为一个机构化的品牌，而我成为了他的第一位分析师，公司里的第三位员工。
11. 你是哪一年加入Jim Chanos的？
是在1987年股灾之后，我是在1988年9月加入的。
12. 那时候做空是什么样的？
那个时候机会多得多，市场分化更大。还没有篮子交易，也没有指数那么高的集中度。而且在美国证监会（SEC）对欺诈行为进行打击之前，市场更加“刺激”。那时是一个“目标丰富”的环境，并且市场也在经历很多变化，比如里根政府的重大税制改革，德州石油行业正在经历崩盘，还有由Mike Milken和Drexel公司主导的资产升值周期——他们通过大量杠杆运作。
这是一个非常适合挑选个股的时期。
我在1988年加入他，之后Drexel资助的对United Airlines的收购失败了。我记得我们在一个月内赚了10%。接着储贷房地产泡沫开始破裂。1989年和1990年是做空金融股的绝佳年份。这段时间见证了储贷机构通过金融工程进行的膨胀的终结，Drexel Burnham也倒闭了。
压垮骆驼的最后一根稻草，是萨达姆入侵科威特，有了伊拉克-科威特战争。我记不清具体数字了，但比如花旗的股价可能从32美元跌到了4美元。
有一件事让我记忆深刻，很多时候，当市场有一个恶性反应时，你会在另一侧看到一个同样极端、但方向错误的政策反应。
储贷机构在1989年、实际上是1990年彻底倒下，需要政府救助。时任货币监理署署长Clark在1990年惊慌失措，实施了监管收紧，要求银行，即使借款人没有违约，但如果资产是无形资产，也必须把其价值减记为零。
这是我第一次深刻体会到：糟糕的政策，往往会创造出极好的投资机会。
13. 阿尔法和贝塔之间的区别是什么？你在加入Jim的时候，正赶上市场还会经历一些阵痛，然后局势发生了转变。当你回顾那段时期，既有大量“目标丰富”的机会，也有很多资产“跌落悬崖”，你是如何看待其中的增值部分的？
增值的关键在于：你能不能找到那些可能归零的标的。
因为当时确实有很多这样的公司，最终真的归零了。可能1990年标普500指数下跌了接近20%，而我们却上涨了50%。如果你考虑这个机会集合，一方面是市场的贝塔，也就是整体市场的走势；一方面是行业板块的表现，还有就是我们持有的奔着归零的个股。
14. 在那轮抛售结束之后，比如从1992、1993年开始，市场进入了一轮大牛市。作为一个专职做空者，你当时是如何看待这种市场转变的？
哦，我根本不需要考虑这个问题，因为我在1991年就离开了，那时的市场时机非常好。
15. 那当时情况一切都很顺利，是是什么促使你离开的呢？
我记得应该是1991年1月，萨达姆最终入侵了科威特，市场随即起飞，很多东西变得非常便宜。同时，我们还吸引了大量资金——你知道的，AUM总是追逐业绩，所以当时每个人都想做空。
我刚加入的时候，我们的资金大概是3800万美元，其中1300万在合伙企业里，还有2500万是索罗斯托管账户的资金。但等我离开的时候，我们已经管理了5亿美元。
到了某个时候，我走进Jim的办公室，对他说：“Jim，我找不到可以做空的东西了。”
他回答：“但这就是我们的工作。”
我说：“那我想我还是去做点别的吧。”
16. 那你之后的下一步转变是什么？
下一步转变是，我们当时其实就在索罗斯的办公室。我和索罗斯团队的人已经建立了一些关系，于是Stan Druckenmiller邀请我在1992年加入了索罗斯。
17. 索罗斯一直被认为是伟大的宏观投资者。你怎么定义“宏观”投资？
我们先稍微倒回去看一下，Soros—Stan—Druckenmiller这一体系的传统。每个人最初其实都是选股出身。George Soros最早是选股的，他曾在Arnold & Bleichroeder工作，手里就拿着10只股票的清单。
他的研究过程就是和客户讨论这些股票——如果有人说某只股票不好，他就把它剔除，再加上一只新的。后来，他才扩展到宏观领域。
Stan的路径也类似。他年纪很轻时，就是PNC银行匹兹堡分行的研究部主管。他也和我在Brown Brothers的资产配置经历有些像——他干脆扔掉了那套资产配置矩阵，在70年代直接把40%的资金投到了石油股。他本质上也是一个选股者。
我认为宏观投资其实渗透在一切之中，而我的风格，仍然是“Druckenmiller风格”：微观驱动宏观。
我们可以从公司告诉我们的信息中获取大量的宏观洞察。我们无法比别人更好地预测PCE平减指数，也不可能做出比别人更好的领先指标模型，但如果卡车运输公司告诉你他们的业务开始腾飞，那就很有意思；如果Home Depot告诉你他们难以保持库存，那也很有意思；如果你从银行CEO那里听到信用卡贷款质量开始恶化——你就可以据此做出很多很好的宏观判断。
所以，如果你关注股票市场，同时又可以在全球范围内选择工具和策略，那么可操作的空间是非常大的。
17. George和 Stan是如何思考他们的资金运作方式的？
他们思考的核心是：哪里能获得最高的性价比。
比如说，如果你认为油价会上涨，而钻探类股票被严重低估了，那么也许通过股票来做是最佳选择。但如果远期曲线显示油价未来三年会下跌，那可能期货曲线才是更好的操作路径。或者你还可以看期权市场，它能提供怎样的机会。
18. 你是如何在投资组合的框架下思考这些问题的？
我认为你可以把它看作是一组离散的机会集合，然后思考这些机会之间是如何相互作用的。当你和我一起工作的时候，我们经常讨论“另类贝塔”。
比如有人说：“我在澳大利亚有个绝妙的投资机会。”然后风控经理一做相关性分析，发现它和标普500的R²高达98%。那你就得问：这个机会到底还能给你带来什么？或者说，你的信心水平是怎样的？
Mike Bosanko讲过，关键是要把自己的信心水平提升50%以上，不断增强信心，然后逐步加大头寸。George Soros也有句著名的话：“我只需要足够的信息去做决策。”他不会陷入“分析瘫痪”。
19. 你怎么看待分散、集中与信念之间的权衡？
如果你追求信念，追求集中投资，那么有时候你的投资组合可能不会很大，甚至有可能大部分时间持有现金。这种情况在选股者中很常见，比如Seth Klarman。
你和我以前都喜欢那本Ted Williams关于击球的书。对不熟悉他的人来说，他是有史以来最伟大的棒球击球手，打出了4成的打击率。《体育画报》的一个记者曾去采访他，最后问：“你是怎么做到的？” 他说：“我只挥击好球。”
20. 你在Soros工作的那段时间，有一批传奇人物，比如大家熟知的Stan，还有Nick Roditi，以及其他一些可能不那么出名的人。我很好奇，你从这些不同的人身上学到了什么？
那种感觉是：你正和一群在各自领域最顶尖的人一起共事，而且他们之间还有一种合作精神和轻松的氛围——你知道他们会支持你。
我们有Arminio Fraga，他后来成为了巴西的传奇央行行长。当Arminio告诉你“巴西现在的情况是这样的”，如果你当时投资了一家在巴西业务很重的食品公司，或者你持有铁矿石的头寸，你就可以对他说的话绝对信任，无需再去核实他的结论。这是无与伦比的优势。就像，如果你是Michael Jordan，你当然想自己出手，但如果你传球给Scottie Pippen，那也完全没问题。
21. 那Soros是如何网罗到这么多人才的呢？
其实他自己并不是主要在做这件事，这其实是一个很重要的管理课题。
George看待世界的方式完全不同，他是一个市场的动物。我认为他做过的最伟大的投资，就是找到Stan。1988年，他把投资组合的管理权交给了Stan，虽然那时他还在幕后积极参与。但到了第二年，柏林墙倒塌，他就可以把更多的时间投入到慈善事业和重建东欧上。
真正建立团队的人是Stan，我为他工作那段时间真的被宠坏了。
我记得Druckenmiller式的雇佣合同就一页纸，上面写着：“所有薪酬由Stanley Druckenmiller全权决定。” 在我40年的职业生涯中，我只见过一个人抱怨自己被低估了薪酬。
22. Stan在发现人才、决定谁可以进入他的团队方面，有什么特别的能力？
我把这称作‘给够绳子’的原则。著名的法国雕塑家Man Ray 做过一个很有名的雕塑作品，是一个绞索，名字就叫《足够的绳子》。
Stan的做法就是给人足够的空间，放手让他们做决定，有时候能奏效，有时候不能，但很快你就会看出他们行不行。
我最开始是做欧洲的选股，后来在英镑贬值问题上也有所贡献。我当时的观察是，英国的房贷利率是跟随基础利率浮动的，也就是隔夜利率。如果英格兰银行在星期三加息，那么房贷利率在星期五就会上涨。如果他们想通过加息来支撑英镑，那利率越高，等于是在失去选民。
所以我在这方面取得了一些成绩。大概两三个月后，我去找Stan说：“我现在管理这个投资组合，如果能用期货对冲会容易很多。你介意我用期货对冲吗？”
他回答：“不介意，你去对冲吧。”
又过了几个月，那还是欧元推出之前，我又去找他说：“你知道，现在有19种货币，很多小市场的波动都跟着这些货币走。我能不能也交易货币？”
他想了一下，然后看着我说：“可以，那你想不想交易债券和商品？”
我说：“好啊，我愿意。”
当时我28、29岁。
他说：“很好，那我们看看你几个月后还在不在这儿。”
23. 所有这些经历最终促成了也许是历史上第一个广为人知的大型宏观交易——索罗斯做空英镑。我知道你当时亲历其境，我很想听你讲讲这场战役是如何展开的。
1992年5月，John Major宣布参加大选，大家普遍认为他会输掉选举。但他出人意料地赢了。我很喜欢英国的制度——如果你输了，24小时之内就得搬出唐宁街，所以他当时已经打包好了，但结果他赢了。
John Major是保守党，大家原本以为工党会上台，可能对市场不那么友好。但他赢了后，市场大涨，英镑升值。
然而，英镑当时通过一个叫汇率机制（Exchange Rate Mechanism, ERM）的协议，被固定在一个兑德国马克的汇率区间内。这其实是欧元诞生的前奏。
英镑当时是升值的，但到了夏天，英国经济开始走弱，我可以看到房地产市场在走下坡路。很明显，英国经济和德国经济的利率走势完全不同，它们不可能在同一个利率制度下共存。由于汇率机制的规定，英格兰银行或英国政府必须无限量购买英镑来维持英镑在那个汇率区间内。
这其实是一个非对称的押注。
我们可以把他们逼到墙角，而他们最多只能把我们推回去2.5%。
如果这个汇率区间崩溃了，我们一天就可以赚到无限的回报（我们确实做到了）所以我们当时的判断是，我们掌握了事实，跟后来保尔森做CDS的交易有点类似——非对称的风险回报，下行损失有限。
24. 索罗斯在80年代曾经通过货币交易获得巨额利润。如果有人想深入了解，他写过一本对我投资生涯影响很大的书，叫《金融炼金术》，大概是1986年出版的。里面有一章叫“实时实验”（The Real Time Experiment），那一年他记了整整一年的交易日志，那一年他赚了超过140%。那时候恰逢货币重估、广场协议、卢浮宫协议出台，市场一夜之间波动6%，他会把头寸加到300%。那时候市场的趋势比现在要明显得多。在你们追寻这些非对称交易机会的同时，索罗斯当时也被认为是最成功的早期投资经理孵化者之一。在索罗斯体系下，这种运作方式是怎样的？
那部分真的很棒，对我后来喜欢的组织形式有很深的影响。我们能够维持一个小而精、高绩效的团队，同时通过向其他投资经理投资，来扩大我们的知识和能力范围。这些经理可能是成长股方面的专家，可能是媒体领域的高手，可能专注于日本，也可能在亚洲其他地方。
当我后来接管索罗斯基金时，我的理念是：一个非常好的外部经理，应该是那种你为能投资于他而感到自豪的人，他们的回报优秀，而且你永远不用担心某天接到电话，说出了什么大问题，这就是一个非常好的外部经理。
而一个杰出的经理，则是那种一年一两次，也许两年一次会来找你说：“我有一个重大的交易机会，你应该把它放进你的核心账户”，或者，“让我为你设一个专项投资工具（SPV）来做这个交易。”
25. 所以，在你第一次离开索罗斯基金的时候，正值很多变化发生，Stan离开了，而你创立了当时规模最大的对冲基金之一Bessent Capital，启动资金达10亿美元。经历了这一切之后，你对自己的投资风格最初是怎么思考的？
我觉得我当时犯的一个错误，也是后来促使我发生重大理念转变的原因之一，就是——永远不要按照投资人告诉你该怎么做去做，而要做你擅长的事。
2000年我之所以能募到10亿美元，是因为我告诉投资者，我不会做宏观。当时“宏观”成了一个负面的词，长期资本管理公司（LTCM）在1998年爆仓了，虽然那其实不算真正的宏观，更像是风险套利。
此外，一些宏观头寸也伤到了老虎基金，而索罗斯那时也经历了一次大幅回撤。市场上普遍对宏观策略敬而远之，于是我说，我们只做多空股票。
26. 那你觉得这限制了你按照自己所学来表达投资观点的能力吗？
我觉得最大的损失在于非对称性的丧失。比如，如果我当时对油价看多，其实我直接买原油可能效果更好。但我那时候如果看多油价，只能去买石油股。我记得有一次，我确实看多油价，但那些石油股却没什么反应，因为它们更多关注的是中期价格，或者分析师们在等价格确认，而此时油价已经在上涨了。
27. 后来发生了什么？
后来我回去找投资人说：“听着，我们要开始做宏观了。如果你们不愿意，我可以解除资金锁定期，你们可以拿回你们的钱。” 之后我们确实有了一段很好的表现。但那个时候，我从9岁就开始工作，到那时已经42岁了，财务上也算是成功了，我只是觉得累了。
一个对冲基金有两个部分：一个是管理投资组合，另一个是运营公司。我认为在投资组合这边，我有一支“A级团队”；但在业务运营这边，我并没有“A级团队”，所以总是有种焦虑感。
于是我以为，我该退休了。如果不是因为当年有那么多学生贷款，毕业后我本来可能直接去当教授。我想回去教书。
我记得和Stan以及他妻子一起吃晚饭的时候，他对我说：“你一年之内就会回来，你根本不可能离开这个。”
他是对的。那也是我后来来跟你一起在Protege工作的原因。我觉得自己可以“半回来”，用那种基金中的基金、精选最佳投资理念的模式。对我来说，投资当然是一场赚钱的竞赛，但它也让我持续受到刺激和启发。
有些人做填字游戏，有些人打桥牌，我觉得投资让我大脑永远兴奋。我其中一位导师Byron Wien曾说：“我会一直工作到死。” 他确实做到了——在他去世前10天还在工作。
28. 在那段经历之后，我知道你本来是打算再次创立基金的，但索罗斯打电话来邀请你接任大位。那时候索罗斯基金的规模已经相当庞大了。我很好奇，你当时是如何看待这种大规模资产池的？和之前相比，有什么不同的思考方式？
我回去之后，真的想要验证一件事——规模是否真的是业绩的敌人，或者说，能不能把规模、灵活的资本——也就是没有硬性投资限制，并且可以快速决策的能力——转化为一种优势。我认为我们当时确实做到了。
29. 那你是怎么实现这一点的？
我组建了一支优秀的团队，彻底重整了外部管理人组合，并且明确表示我们“开放合作”。
意思是，如果你有投资想法，带过来，我们不会“用大体量压你”，也不会绕过你自己去做。而且，我可以在3天内给你答复，而不是像Blackstone那样，得开好几次投资委员会，写五份备忘录，三周后才有结论。
我们建立了一个很好的内部团队，同时，基于“枢纽-辐射”系统的外部经理运作也非常成功。
30. 在你掌管这么多资金，管理这么多团队，而George又以“悬在头顶”而著称的情况下，你是如何安排你的时间的？
我是在2011年9月接手的。当时整个债券市场，尤其是欧洲债券市场，几乎都在崩溃，意大利国债还在持续暴跌。我的原计划是先熟悉公司，320人，120名投资专业人士——而且很多人并不欢迎我。
本来我应该有90天的时间来适应，了解公司，熟悉团队，但实际上，我才过了5天，就做了我人生中最大的一笔交易。
John Corzine的公司（MF Global）被强制平仓，抛售他们的意大利国债头寸。这是一笔35亿美元的交易。我现在还留着那张我当时用来计算的卡片。摩根大通打电话给我们，我直接说：“我们全接了，带回购，立刻成交。”
31. 当你坐在这样的位子上，已经是金融界的巅峰了，你怎么决定什么时候该离开？
有几个方面。首先，你要思考，你是不是花了太多时间在行政管理上，这是不是已经影响到了你的回报？我职业生涯的一个信条是：我只做我感兴趣的事，我要不断学习，我不想陷入日复一日我不喜欢的琐事。
当然，不是每天都顺利，也不是每周都开心，但你希望有好的月份，好的年份。如果你发现自己已经走在一条错误的轨迹上，那就是时候考虑改变了。
其次，我当时有一些与众不同的观点，而公司里也许只有一个人和我是一样的。在我们变老的过程中，如何不变得越来越消极，是一个真正的挑战。
32. 你后来创立了Key Square，这个名字是什么意思？
Key Square是一个国际象棋术语。
在残局中，只剩下两个国王、几个兵的时候，棋盘上有一个关键格子——只要国王站上这个格子，就可以赢。这让我联想到投资，有时候，你只有一个关键的动作可以做，这一步很简单，可能发生在开局，也可能发生在残局。
有趣的是，我下棋一般，不算厉害，也不特别喜欢。我也不认为象棋能真正代表流动性市场的博弈。
流动性市场的游戏，更像是扑克牌或者西洋双陆棋——这里面有运气的成分，你要做的是如何管理你拿到的这手牌。你不知道以色列会发生什么，不知道围绕演习究竟只是演习还是实战，你每天都不知道市场会给你什么，你可能走运，也可能倒霉，但你必须管理这些不断被抛给你的东西。
而私募股权就更像是象棋。所有的棋子都在棋盘上，你知道可能的变化，你要思考的是，下一步你要怎么走。那次经历也让我很谦逊。我们请来了当时世界排名最高的女子国际象棋选手，她同时和我们12或13个人对弈。
我很开心，因为我是倒数第二个被淘汰的。 她幸好没有闭眼下棋，但之后她给我们做了一个讲解，展示了一些著名的棋局。她居然知道1913年古巴一位国际象棋大师的经典棋局。
如果你回头去看JP Morgan，或者那些伟大的工业家，比如Mellon、Phipps、Rockefeller，你会发现，他们做的很多事情，和现在私募股权的人其实如出一辙。那才是象棋的世界。
33. 在这个“扑克牌和西洋双陆棋”的比喻下，你现在全面展开宏观投资策略，经历了那么多，学到了那么多，你在Key Square创立时，是如何设定自己的目标的？
在投资方面，我们的目标很简单：只持有几个大头寸，管理好它们，聚焦于大的主题，尽量过滤掉市场噪音。
我们有一个小而紧密的核心团队，另外还有大约30位外部顾问。这些顾问，有些是我从80年代中期就合作的人，每年大概会有三位新顾问加入，也有三位离开。
我们的理念是：我们不需要在办公室里配备一个拉美专家，我们已经有一个非常优秀的拉美顾问；我们不需要在东京设立办公室，我们有很棒的东京专家。
另外，因为我曾经做过资产配置人，我也希望我们能成为合作伙伴的真正资产。很多时候，一些大型捐赠基金会来找我们，说：“我们要参与一个在巴西的私募股权项目，你们怎么看汇率问题？”
34. 我很想了解一下你是如何建立你的投资流程的。你在寻找几个大的投资主题，那么你是从哪里发现这些机会的？
这其实可以追溯到我父亲和他的科幻小说——你能想象什么事情有可能发生。
我记得有一次，我们的一位顾问告诉我：“东京有个家伙，以前当过首相，叫安倍，他要重新参政，要把日本从通缩中解救出来。” 自从福岛灾难之后——很遗憾，这个日子很容易记住，2011年3月11日——日元显著升值。
那段时间日本换了好几任首相。我从1989年或1990年开始去日本，那时候正值泡沫期。日本市场基本上一直是一种震荡下行的趋势。到了那时，日元已经成为全球购买力平价最贵的货币。
当这位顾问跟我说：“安倍打算打破通缩循环，而且他会这样做——‘三支箭计划’，目标是‘2-2-2’：两年内实现2%的通胀率和2%的经济增长。”
我去了日本，见了他，我相信他很可能能做到。
而且，这也是一个绝佳的投资布局，回到你关于“信念”的问题。
当时日本央行的董事会成员任期正好到了，他可以重组日本央行的董事会。如果他不能任命新的董事，他是没办法让日本央行转向宽松、转向再通胀的。
但他确实做到了——他按照自己的意志，重塑了央行的董事会。
要做出这种大手笔的投资，确实需要具备把众多信息点串联起来的能力。你或许能预见某种变化正在酝酿，但现实中还有债券市场的约束。比如那条“寡妇制造者”——多年来无数人试图做空日本国债（JGBs），结果都败得很惨。
这是个很好的引入。
我对做空日本国债一点兴趣都没有。当我在思考宏观市场中各种可能的工具时，我会问自己：“好，那股市会怎么走？汇率会怎么走？”
而当时，每个人因为在日本国债上有太多“伤疤”，都说：“难道这次不会终于意味着JGBs要崩了吗？”我说：“我不知道，也许这意味着JGB收益率在上升之前，还会先走得更低。”
我非常清楚，日元才是这个主题的终极表达，而股市则是对这一主题的一个很好的衍生品。
35. 要在宏观交易中建立那种高度信念，支撑这么大的操作，你的研究流程是怎样的？你是怎么把这些点都串起来的？
就像做一笔股票投资一样，我们会先搭建一个基本面框架。比如经常账户可能会发生什么变化？汇率目前有多便宜？如果它只是回到历史平均水平，会涨到哪儿？
所以，我们会有一个框架，有一些参考点，知道这个东西可能会走到哪里。
然后，还会有技术面的分析，这和股票市场的技术面是非常不同的。
比如，如果日元开始走弱，会不会有连锁反应？因为出口商有一定的头寸安排，一旦某个关键价位被突破，可能会引发级联效应。当你遇到这种重大转折时，市场通常已经经历了长期的头寸积累。
Nassim Taleb说过，缺乏波动最终会导致剧烈波动。所以，你也在努力搞清楚——市场的真实仓位到底是怎样的。
这和我们做次贷交易时很像。我们当时开始建立做空日元的头寸，有个券商注意到了，打电话来说：“我们有个保险基金，可以卖给你们所有你们想要的日元看跌期权。” 太好了！而且我想，那家基金觉得他们是在占我们便宜。
因为日元当时波动非常小，波动率很低，屏幕上的隐含波动率（vol）大概是4。他们以为：“这帮人愿意出6的波动率买？行，我们多卖给他们点。”
我猜他们当时觉得我们疯了，愿意6 vol去买这些期权。但就像股票一样，日元当时在78到82之间震荡。我想它可能会涨到95，然后如果趋势真的启动了，可能涨到105，甚至115。
我记得我和索罗斯还一起去了New Haven，做了一次非常私密的研究访问。我们拜访了一位安倍经济学的幕后设计者——他是耶鲁经济系的一位日本教授，是Tobin的学生，完全的凯恩斯主义者，名字叫Hamada。
他在我读书时就已经很老了，现在已经八十多岁。我们一起吃了顿午饭，他把整个政策框架都给我们详细梳理了一遍。
当时索罗斯问我：“你觉得这个政策会成功吗？”我说：“我不知道它是否会成功，但它一定会引发一场世纪性的市场行情。”这就是关键所在：政策本身不需要成功，但它可以引发巨大的价格波动，带来巨大的交易机会。
36. 你是怎么考虑仓位管理和围绕这种机会进行交易的？
我通常会以三分之一法则来交易。而很多时候，仓位大小取决于市场给了你什么样的条件。
比如，这家保险基金愿意卖给我们这些数字期权，这种工具波动非常大，那么我们会问，波动率市场是否存在不对称性？市场在给你什么机会？还有，你当年账户上的盈亏情况如何？
很多时候，如果我们的盈亏表现好，我们会继续加仓。
37. 这是一个和很多人理解中的基本面投资很不同的概念。很多基本面投资者认为，仓位大小是由你的信念决定的。而你说的是，你当年的盈亏情况会决定你的仓位。带我深入了解一下，这种投资组合管理方法是怎么运作的？
这其实和世界上最伟大的选股者之一，沃伦·巴菲特的理念并不矛盾。
巴菲特说：第一条，不要亏钱。第二条，不要忘记第一条。
它背后的核心思想是，你要“赢得”承担风险的权利。
不论是西洋双陆棋、扑克，还是桥牌，你的筹码堆有多少，决定了你能承担多大的风险。如果你走进赌场，说：“我只带了一万美元”，那你下注的方式会很保守。如果你赢到两万美元，你的下注策略会变。如果你有三万美元，那又是另一种下注逻辑。这其实就是Annie Duke在《 thinking in bets》里讲的理念。
38. 我很好奇，交易的持仓周期和你刚才提到的“筹码堆”之间，有怎样的关系？比如，如果你今年已经盈利了，这对你会选择什么样的头寸类型，有什么影响？你会说：“好，现在是1月1日，我们重置筹码堆了。”
我确实会把“重置筹码”当作一种纪律。每到1月1日，我会清零心态。特别是到12月，尤其是在外汇市场，你可能会赚很多钱。
那时你在猛烈操作这些头寸，交易员、风险团队，或者其他人会说：“现在已经12月15日了，我们得开始减仓。”我自己心里会想：“哇，这行情在1月可能会继续大涨。”但每当我回头看，几乎每次我在年底减仓，都是正确的。因为市场总是会有反趋势。
39. 你是如何整体思考风险管理的？比如说，如果你在一个大头寸上看错了，怎样避免它把你“炸掉”？
正是这个问题的核心。我也不知道——是不是因为我父亲当年风险管理糟糕，如果我没那么害怕风险，今天会不会更有钱；或者说，正是因为我高度重视风险管理，我才能走到今天。
就像“狼永远在门口”等着一样。但我特别相信Nassim Taleb对风险的定义：概率和严重性。比如，现在我们考虑投资中国：你需要问——“亏损全部资金的概率有多大？”有没有可能会突然发生类似俄乌战争那样的事件？你还记得那种情形当时是不可想象的——俄罗斯股市在一天内下跌95%。
所以，风险永远是概率与严重性的结合。
而且，你如何衡量流动性也非常关键。因为当市场极端时，所有的相关性都会归零，你原以为对冲了，结果根本没用。
我有一条风险管理原则：你可以在某一方面高度集中，但不能在多个方面都集中。你不能同时是集中、非流动性、还加杠杆。
我个人偏好是：保持流动性，然后在流动性强的基础上使用杠杆。我坚持一套规则：我的投资组合的一部分，必须在24至72小时内可以平仓退出。这让我可以灵活应对任何突发风险。
40. 你职业生涯中让我觉得最着迷的一点是：你创立了两家当时规模最大的对冲基金——Bessent Capital 起步就是10亿美元，Key Square 更是达到45亿美元。而宏观对冲基金，尤其是很难长期维持一家成功的公司。我很好奇，这到底是为什么？
其实，这可以追溯到一个比喻：Ted Williams 和 Babe Ruth 的对比。
Ted Williams：打击率高达40%，他能看清棒球上的缝线，年复一年地保持稳定的高水平。
Babe Ruth：是个全垒打王，但打击率不高。不过，他的全垒打传奇持续了五六十年，人称“棒球之王”。
而宏观投资，往往更像是Babe Ruth，而不是Ted Williams。
宏观交易容易“打出全垒打”，但很难持续保持高命中率。投资者容易不耐烦，一旦回撤，他们就撤资。当你有大年、爆发的两年，资金又会蜂拥而至，然后循环往复。
我觉得我们现在建立了一个适合我们的商业模式：我们有一个普通的对冲基金，资金来自家人、朋友、长期投资人，他们更看重三年平均表现，而不是季度或年度的短期波动。
有一个很好的研究来自Commonfund，他们发现对配置者来说，最成功的策略之一是：当你相信一个经理时，在他们大放异彩的1、2、3年里，你可以适当赎回一部分资金。而当他们处于低谷时，你反而加仓。我发现，历史上我给投资人带来最好的回报，往往就是那些在我们低迷时加仓的人。
还有一点是我们的业务创新。我们与很多大型基金建立了合作关系。每年或每两三年，我们会有一个重大机会，我们会去找他们，成立一个专项投资工具（SPV），对这一机会加杠杆进行操作。当机会过去，我们就把钱退回去。
41. 有一件事我一直很欣赏，也是我经常告诉别人的，就是：在我认识的所有人中，你最像是能提前六个月读到报纸内容的人。我很想听听你现在的看法，未来6到12个月，可能会发生什么？
我要先夸你一下。这又回到我们之前说的，拥有优秀同事的重要性。
你当时提醒我，“你完全预测对了六个月后会发生什么，但你并没有相应的仓位。”那对我帮助非常大，虽然那时候我有点不爽。
还有一点我经常思考的：如果我真的拿到了未来的报纸，我真的能看明白该怎么交易吗？
比如，如果有人告诉你：“以色列将爆发战争，持续一年，但油价反而会下跌。” 你会觉得这是显而易见的交易机会吗？如果有人告诉你：“我们将有7%的财政赤字，利率将大幅上升，但会出现美股Mag7的科技泡沫。”这交易逻辑明显吗？
所以，关键不仅是想象未来报纸的内容，还要思考：正确的投资工具是什么？
接下来几个月的关键挑战，会非常取决于美国大选的结果。
如果共和党获胜，我个人是支持共和党的，并且他们赢得三权（白宫、参议院、众议院），那么我们可能会经历一次增长冲击，“动物精神”将重燃。
美联储之前的“超级降息”可能会被证明是个错误。我希望他们不要被迫重新加息，因为那对美联储的公信力将是一个巨大的打击。如果哈里斯副总统胜出，很可能我们会有一个分裂政府，共和党掌控参议院。那我们将不得不面对7%的财政赤字问题，这个赤字可能还会继续上升。
我有一个非常强烈的感觉：东方虽然在战术层面采取了一些稳定经济的措施，但在今天的情况下有些事情和曾经会原来不一样。
2012或2013年以前，可以描述为有一定市场机制运行其中，而今天，他们不会容忍市场机制中的自然出清，而这恰恰意味着不可能拥有一个真正可持续的市场化的经济体系。
此外，我认为我们正处在黄金的长期牛市中。我们看到各国央行在持续积累黄金储备。我对此关注非常密切，黄金是我最大的仓位，甚至我都感到惊讶——比如前几天，波兰央行宣布，他们要把黄金储备提高到20%。
在我的职业生涯中，一些最成功的投资，往往发生在一个政府、一个政策、或者一个管理层正以每小时90英里的速度直冲向“砖墙”的时候。
你会假设他们会在撞上前踩刹车，而正是这样的时刻，你会看到那些重大政策转变。当然，有几次我确实也“在车上”，他们真的撞上了砖墙，这种体验就没那么有趣了。但我可以说，我很多最成功的投资，就是提前判断出政策转变即将到来的时刻。
就像我之前提到的关于政治的问题：政策就是人事，人事就是政策。
这是里根政府里常说的一句话。所以，你总是要去看，不管是企业管理层，还是政策制定者，归根结底，他们都是人。他们希望被别人认可，有些是民选的，他们要考虑历史会如何记住自己。
因此，他们很容易受到外部压力的影响。很多时候，如果你长期观察他们、与他们保持对话，你可以很容易地察觉到他们什么时候即将急踩刹车。这不仅能帮你捕捉投资机会，也是一个非常好的风险控制指标，因为很多时候，市场已经极度偏离均衡，一旦政策转向，你就能获得一个非常好的入场点。
42. 你现在还有特别关注世界上其他哪些地方吗？
日本。我相信，日本可能正处于一个长期牛市的开端，这在当今世界是少数几个有这种潜力的市场之一。安倍不仅有很好的政策，他还带来了长期的政治稳定。不幸的是，他在离任后被刺杀，但我相信，如果没有这件事，他本来是有可能回归政坛的。
现在，日本似乎又重新陷入了那种首相轮流坐庄的“音乐椅”游戏。
还有一个我特别关注的是欧洲，尤其是关于政策、去工业化，以及政治局势的不确定性。我预测，在接下来的18到24个月内，玛丽娜·勒庞——被称为欧洲政治的“黑寡妇”——将会成为法国总统。
她之所以会上台，是因为左派的对手比她还糟糕。这是一种民粹主义政治的反扑，源自于对全球贸易、移民政策的反感，也源于欧洲人自己所做的一些非常糟糕的政策选择。
比如德国的工业政策：“我们要向东方出口产品”；“我们要去依赖俄罗斯的能源”；“我们要去维持欧元区内部的廉价货币政策，因为南欧国家需要”；“我们要关闭核电站，反而更依赖德国自己的能源”。我对接下来几年，德国这个曾经强大的工业出口机器，会做出怎样的调整，感到非常好奇。
43. 我知道你多年来一直是个非常低调的人，最近也有传闻说，如果特朗普当选，你可能会出任某些政府职位。我首先想问的是：你如何区分自己的政治观点与金融职责之间的关系？
这是个很好的问题。对于我的基金来说，我一直严格区分政治和市场，市场里不应该带有偏见。而我现在所做的很多事情，其实只是我35年来一直在做的延续——地缘政治分析、宏观经济研究，以及对长期趋势的追踪。
我决定从幕后走到台前，是因为我真心相信，这次大选是一个重大的选择。我们要决定，美国是否要通过增长来摆脱我们的债务负担。我认为，我们可以做到，通过放松管制、实现能源独立甚至能源主导、通过一种增长导向的思维，我们可以让美国回到真正的增长轨道上。
我非常强烈地感觉到，这是我们通过增长走出困境的最后机会。我也同样强烈地感受到，我们正处在一个全球大重组的过程中，一个类似于布雷顿森林体系重塑的时期，在全球政策、全球贸易方面，都将迎来重大变化。
这正是我在耶鲁教授过的内容，也是我一生都在研究的内容，我希望能成为这场变革的一部分，无论是在体制内还是体制外。
还有一点，我认为，现在这个重塑后的共和党，是一个代表未来的政党，它融合了工人阶层与商业阶层，是全新的选民基础。
我下定决心，这些新的选民群体必须被公平对待。我自己的成长经历也让我感同身受：我出身于一个富裕家庭，但我父亲确保我们并没有享受那种富裕；后来，我自己又重新“走回来”，实现了财富自由。
所以，我深知什么是经济焦虑。而我希望，这些新的选民、这些普通工人，能够看到好的结果。我希望为他们争取到一个真正有利的未来。
所以，当这期节目播出时，很可能其中一个党派会赢得大选。如果特朗普赢了，重新成为总统，你怎么看你自己在那种局面下的角色？
我现在唯一的目标就是确保他赢得大选。11月5日之后没有“如果”，如果他输了，那就到此为止。
44. 我想在结尾问几个轻松有趣的问题，哪两个人对你的职业生涯影响最大？
Stan Druckenmiller，可能是历史上最伟大的投资者，谦逊，从未亏过一年，也是个绝佳的导师，一个好人，一个好父亲，慈善家。
Byron Wien，他没有孩子，所以我们这群人就像他的孩子一样，他关心你、指导你、会批评你，了不起的地方在于他的思想灵活性，他从不僵化。
我记得2016年特朗普赢了之后，十天后我们一起吃午饭。我问：“Byron，你怎么看？”他说：“Scott，我先声明一下我的政治立场，我当时哭了。但我觉得市场会直线上涨。”谁能做到这样客观？
45. 你收到过的最好建议是什么？
你必须相信，任何事情都可能发生。你永远不知道世界会怎么变，你要时刻准备好应对变化，而且你要准备好去“走运”——如果你做了大量准备，一旦那个大事件发生，你就已经准备好了。
还有一点，我从不为了短期的钱做事。我总是想着长期，想的是：“这件事能不能让我保持兴趣？”而且，我相信，远方还有一个更大的金矿。
46. 最后一个问题：你学到的、但希望更早知道的人生经验是什么？
长期的人际关系最重要。我的一个大学室友，我们从17岁起就是朋友，一起经历了离婚、结婚、孩子出生——人生中，这些关系才是最重要的。
你问我，回到索罗斯基金是什么感觉？当时我仿佛成了212区的“红人”。
但其实，当我2005年第一次退休时，像ISI的Ed Hyman这样的人就对我说：“Scott，我们会让你留在邮件列表里，聪明人是不会真正离开的。”我到现在还每天和Stan Druckenmiller说话，每天还和Nick Roditi说话。
所以，当我“红遍57街”的时候，那种热闹并不重要。
真正重要的，是这些长期朋友：是他们在你低谷时拉你一把，在你得意忘形时，把你拽回来。你在我们一起工作时，就经常这样帮我，我也希望我当时也能帮到你。这才是关键：保持平衡，有一群人能让你始终保持清醒。
完全同意。Scott，非常感谢你分享了这些见解，祝你接下来一切顺利。
谢谢你，Ted！
图：前天的星球以Zoltan的观点为例谈到了黄金和BTC的分歧问题
图：简单聊了下为什么纯技术派也要懂宏观
图：昨天还聊了下为什么人民币交易对不在美元，而在黄金
全文都在星球了，还有过去几百天里已经更新进去的数百篇策略笔记，无论对研究员还是交易者应该都是宝藏级的武器库...
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