熊园：关税落地三周，出口变差了多少？

熊园 刘安林（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

4 月3 日美国实施“对等关税”、5 日以来陆续落地，目前针对我国关税税率为145%，针对全球其他国家为10%、差异化关税暂缓90天。逻辑上看，关税及贸易政策不确定性会对贸易造成冲击，我们在第一部分尝试寻找不同维度的高频指标，跟踪关税对全球贸易和我国出口的影响。其余部分仍是基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”六大维度的常规跟踪，本期为2025.4.14 -2025.4.27相关数据跟踪。

核心结论：两大维度、多指标的高频显示，4月我国对美出口可能显著回落,但“转出口”有望构成部分对冲，再叠加基数不高，4月我国出口很可能不会大幅转负。

1、高频跟踪关税对全球贸易和中国出口的影响：

>全球贸易：4月以来，高频指标显示全球贸易有所回落，尤其是美国集装箱预定量、美国港口卡车运输量指向美国进口回落幅度更大，韩国4 月前三周出口也已转负；

>中国出口：按“出口高频、工业开工、产品价格”三大维度，当前中国对美出口相关的高频数据走弱、但对越南出口相关的高频指标改善，汽车、纺织等出口相关行业开工率近期弱化、可能跟加征关税之后出口下降有关，产品价格则尚未明显体现加征关税的影响。

2、另外，基于6 大维度高频数据，4 月以来经济其他变化在于：一是30 城新房、18 城二手房销售面积相比3月回落，环比显著低于季节性；二是上中下游开工多数改善、绝对值仍高，生产仍然偏强，“供给仍然强于需求”；三是价格相关指标继续几乎全线回落，指向CPI、PPI仍有压力。

3、具体看，近半月（2025.4.14 -2025.4.27）高频数据特征如下：

>供给：上游开工多数回升，中下游开工续降、但仍有韧性；

>需求：新房销售仍弱、二手房销售韧性，发电耗煤、土地成交延续走弱；

>价格：上中下游价格多数回落；

>库存：电厂存煤续降，工业金属库存再创新低，建材库存续升；

>交通物流：航班执飞数量续升，航线运价分化；

>流动性：MLF连续两月超额续作，货币市场利率续降。

报告摘要：

一、热点跟踪：“对等关税”落地三周，对全球贸易、中国出口影响如何？

>全球贸易，高频数据显示4月全球贸易有所回落，尤其美国进口降幅相比全球更深。

1 ）集装箱预定量：货运公司Vizion数据显示，4 月全球集装箱预定量同比下降5.2%，环比下降6.1%；美国集装箱预定量同比下降9.3%，环比下降16.2%。

2 ）美国港口卡车运输量：根据物流平台FreightWaves，4 月以来美国所有港口卡车运输量下降14.9%，其中全美最大集装箱港洛杉矶，4 月以来卡车运输量下降23.0%。

3 ）韩国出口：4 月前20 日，韩国出口同比-5.2%、前值为4.4%，环比弱于季节性。

>中国出口，基于前期报告提出的“出口高频、工业开工、产品价格”三个维度：4月以来，中国对美出口高频数据显著走弱、但对越南出口的高频改善；汽车、纺织等出口相关行业开工率近期有所弱化；产品价格尚未体现加征关税的影响。具体看：

1 ）出口高频数据：货运公司Vizion数据显示，4 月前三周中国至美国航线的集装箱预定量同比分别为-5.4%、-21.3%、-44.5%；合计同比下降25.5%，环比下降24.7%。project44数据显示，4 月美国自中国进口预计下降25%左右，且中国至美国航线空驶船舶的比例大幅增加。然而，整体看，我国出口相关高频指标仍有韧性，比如：①集装箱吞吐量：按照交通部统计数据，4 月以来，我国集装箱吞吐量同比增7.5%，环比增2.6%；②离港船舶载重量：按照亿海蓝会公布的日度船舶到港、在港、离港数据，4 月以来，我国离港船舶载重吨同比降0.3%，环比增2.6%，指向我国出口仍有韧性。背后的原因在于：虽然对美出口大幅下滑，但我国对越南等地的转口贸易增加，一定程度上抵消了对美出口的下降，比如Marine Traffic数据显示，4月以来越南港口到港、离港船舶数量大幅上升，创历史同期新高。

2）工业开工数据：汽车、纺织等行业开工下降，可能初步体现出口下降影响。4月以来，汽车、纺织等出口相关行业开工率有所弱化，汽车半钢胎、涤纶长丝开工率均值环比3 月回落3.8、1.1个百分点，可能跟加征关税之后出口下降有关。

二、供给：上游开工多数回升，中下游开工续降、但仍有韧性。

>中上游看，4 月全国247家高炉开工率均值环比升2.5个百分点，强于同期均值，其中：近半月环比续升0.7个百分点至84.0%，创近年同期新高，相比2024年、2019年同期分别偏高4.7、0.7个百分点。4 月焦化企业开工率均值环比升2.1个百分点，强于同期均值，其中：近半月均值环比续升0.8个百分点至69.4%，同比偏高7.5个百分点、相比2019年同期仍然偏低3.0个百分点。4 月石油沥青装置开工率环比升1.0个百分点，弱于同期均值，其中：近半月均值环比回升3.1个百分点至29.7%，仍在同期偏低水平，同比偏高4.3个百分点、相比2019年同期偏低15.0个百分点。4 月水泥粉磨开工率均值环比升10.7个百分点，弱于同期均值，其中：近半月环比续升0.1个百分点至50.9%，仍为同期次低，相比2024年同期偏高0.9个百分点、相比2019年同期仍然偏低17.3个百分点。

>下游看，4 月汽车半钢胎开工率均值环比3 月回落3.8个百分点，降幅大于同期均值，其中：近半月环比续降1.9个百分点至约78.3%，仍为同期次高，相比2024年同期均值偏低2.5个百分点、相比2019年同期偏高6.2个百分点。4 月江浙地区涤纶长丝开工均值环比3 月下降1.1个百分点，其中：近半月环比续降1.6个百分点，同比偏高3.9个百分点、相比2019年同期偏低4.0个百分点。

三、需求：新房销售仍弱、二手房销售韧性，发电耗煤、土地成交延续走弱。

>生产复工：近半月，沿海8 省发电耗煤均值环比续降4.6%至约175.3万吨，环比弱于近年同期均值（2017-2024年同期均值为-0.7%），同比偏低约0.3%。百城土地周均成交951.8万㎡，环比大降33.7%，降幅大于近年同期季节规律（2019-2024年同期均值为-17.6%）；同比偏低约8.4%。钢材表观、螺纹表需均值均有所回升，强于季节规律，仍为近年同期最低：钢材、螺纹表需分别环比增3.0%、6.2%，2019-2024年同期均值分别-1.9%、-2.3%，同比分别偏低2.2%、6.3%。

>线下消费：新房销售仍弱、二手房销售延续偏强，汽车销售仍有韧性。

1 ）新房：4 月以来，30 大中城市新房销售环比3 月均值降29.2%，显著弱于近年同期均值（2017-2024年同期均值为-6.5%），其中：近半月环比续降9.2%，绝对值续创同期新低，同比偏低约15.2%。

2 ）二手房：4 月以来，18 城二手房销售环比3 月均值下降0.3%，同样弱于同期季节规律（2017-2024年同期环比均值为增10.2%），其中：近半月环比增17.2%至约27.9万㎡，绝对值仍在同期偏高水平，相比2024年同期偏高5.5%。

3 ）4 月以来，乘用车日均销售4.49万辆，环比3 月降26.4%，同比增11.5%。

四、价格：上中下游价格多数回落。

>上游资源品：南华综合指数环比续降1.4%，同比降幅扩大至约8.8%。重点商品中：布油价格均值环比续跌2.6%、收于66.9美元/桶，同比跌幅扩大至25.0%；黄骅港Q5500动力煤价均值环比续跌0.6%、收于665元/吨，同比跌幅扩大至约19.2%；铁矿石价格均值环比续跌1.7%、同比跌幅扩大至13.9%。

>中游工业品：螺纹钢价均值环比续跌0.2%，绝对值再创近年同期新低，同比跌幅扩大至12.5%；水泥价格指数环比再度下跌1.1%，同比涨幅收窄至16.9%。

>下游消费品：猪肉价格均值环比小涨0.2%至约20.8元/公斤，同比仍高0.9%；蔬菜价格均值环比再跌4.8%，弱于季节性（2017-2024年同期均值为-5.3%）。

五、库存：电厂存煤续降，工业金属库存再创新低，建材库存续升。

>能源：沿海8 省电厂存煤再降0.3%、弱于同期均值，全美原油及石油库存再降。

>工业金属：钢材库存环比降8.7%，铝库存环比降11.4%，绝对值均创同期新低。

>建材：沥青库存环比续升3.7万吨、同比偏低90.8万吨；水泥库存环比续升。

六、交通物流：航班执飞数量续升，航线运价分化。

>人员流动：近半月，航班执飞数量均值环比续升1.3%，续创近年同期新高、约为2019年同期的105.6%。地铁出行人数环比续降2.0%，仍为同期最高。

>出口运价：近半月来，BDI指数环比续降9.9%，同比降幅扩大至28.6%；CCFI指数环比回升1.1%，同比仍然偏低5.9%。

七、流动性跟踪：MLF连续两月超额续作，货币市场利率续降。

>货币市场流动性：由于税期影响，央行加大流动性投放，近半月央行通过OMO净投放4078亿元。货币市场利率环比续降，DR007、 R007、Shibor（1 周）均值环比分别回落19.0bp、13.3bp、10.0bp。R007、DR007利差持续回落，指向流动性分层有所弱化。3 月期AAA、AA+同业存单收益率同步续降5.9bp。

>债券市场流动性：近半月利率债发行14520亿，环比多发620亿；地方专项债发行1189亿元；年初以来合计发行11371.8亿元，按4.4万亿的额度计算，发行进度25.8%，发行进度快于2024年和2021年同期、但仍偏慢。10Y、1Y国债到期收益率均值环比分别回落6.5bp、3.4bp，分别收于1.660%、1.451%。

>汇率&海外市场：美元指数延续显著走弱，近半月均值环比续跌3.2%、收于99.58。其中：美元兑人民币（央行中间价）均值续升0.2%，主因美元指数走弱。截至4.25，10Y美债收益率均值环比上升12.6bp、收于4.29%。

风险提示：

正文如下：

“对等关税”落地三周，对全球贸易、中国出口影响如何？

全球贸易看，高频数据显示4月全球贸易有所回落，尤其美国进口降幅相比全球更深。

1 ）集装箱预定量：货运公司Vizion的周度数据显示，4 月全球集装箱预定量同比下降5.2%，环比下降6.1%；美国集装箱预定量同比下降9.3%，环比下降16.2%。

2）美国港口卡车运输量：一般来说，货物在到达美国港口的前几天，卡车公司会接到运输订单，因此可用港口卡车运输需求来反映美国进口活跃程度。根据物流平台FreightWaves的数据，4 月以来美国所有港口卡车运输量下降14.9%，其中洛杉矶港作为全美最大的集装箱港口，4 月以来卡车运输量下降23.0%，指向美国进口显著走弱。

3 ）韩国出口：4 月前20 日，韩国出口同比-5.2%、前值为增4.4%，环比弱于季节性。

中国出口看，按照前期报告《3月出口大超预期的背后》中的分析，可以通过“出口高频、工业开工、产品价格”三个维度跟踪关税对我国出口的影响。4月以来，中国对美出口高频数据显著走弱、但整体出口有韧性；汽车、纺织等出口相关行业开工率近期有所弱化，可能跟加征关税之后出口下降有关；产品价格尚未体现加征关税的影响。

1）出口高频数据：中国对美出口高频数据显著走弱、但对越南等地出口大增，4 月出口很可能不会大幅转负。货运公司Vizion数据显示，4 月前三周，中国至美国航线的集装箱预定量同比分别为-5.4%、-21.3%、-44.5%；合计看，4 月中国至美国航线的集装箱预定量同比下降25.5%，环比下降24.7%。此外，project44数据显示，4 月美国自中国进口预计下降25%左右，且中国至美国航线空驶船舶的比例大幅增加。然而，整体看，我国出口相关高频指标仍有韧性，比如：①集装箱吞吐量：按照交通部统计数据，4 月以来，我国集装箱吞吐量同比增7.5%，环比增2.6%；②离港船舶载重量：按照亿海蓝会公布的日度船舶到港、在港、离港数据，4 月以来，我国离港船舶载重吨同比降0.3%，环比增2.6%，指向我国出口仍有韧性。背后的原因在于：虽然对美出口大幅下滑，但我国对越南等地的转口贸易增加，一定程度上抵消了对美出口的下降，比如Marine Traffic数据显示，4月以来越南港口到港、离港船舶数量大幅上升，创历史同期新高。

2）工业开工数据：汽车、纺织等行业开工下降，可能初步体现出口下降影响。4月以来，汽车、纺织等出口相关行业开工率有所弱化，汽车半钢胎、涤纶长丝开工率均值环比3 月回落3.8、1.1个百分点，可能跟加征关税之后出口下降有关。

供给：上游开工多数回升，中下游开工续降、但仍有韧性

上游开工多数回升，尤其高炉开工率再创近年同期新高。4月以来，全国247家样本高炉开工率均值环比3月均值抬升2.5个百分点，强于同期均值（2019-2024年同期均值为升2.3个百分点）；其中，近半月高炉开工率均值环比续升0.7个百分点至约84.0%，创近年同期新高，相比2024年、2019年同期分别偏高4.7、0.7个百分点。4月焦化企业开工率均值环比3月抬升2.1个百分点，强于同期均值（2019-2024年同期均值为升0.2个百分点）；其中，近半月环比续升0.8个百分点至69.4%，相比2024年同期偏高7.5个百分点、相比2019年同期偏低3.0个百分点。4月石油沥青装置开工率均值环比3月回升1.0个百分点，弱于同期均值（2019-2024年同期均值为升2.2个百分点）；其中，近半月环比回升3.1个百分点至29.7%，仍在同期偏低水平，相比2024年同期偏高4.3个百分点、相比2019年同期偏低15.0个百分点。4月以来，水泥粉磨开工率均值环比3月抬升10.7个百分点，弱于同期均值（2019-2024年同期均值为升14.7%）；其中：近半月水泥粉磨开工率环比续升0.1个百分点至50.9%，仍为近年同期次低，相比2024年同期偏高0.9个百分点、相比2019年同期仍偏低17.3个百分点。

中下游开工延续回落、但仍有韧性。4月汽车半钢胎开工率均值环比3月回落3.8个百分点，降幅大于同期均值（2019-2024年同期均值为降0.9个百分点），其中：近半月环比续降1.9个百分点至约78.3%，仍为同期次高，相比2024年同期均值偏低2.5个百分点、相比2019年同期偏高6.2个百分点。4月江浙地区涤纶长丝开工均值环比3月下降1.1个百分点，其中：近半月环比续降1.6个百分点，仍在同期偏高水平，相比2024年同期仍然偏高3.9个百分点、相比2019年同期偏低4.0个百分点。

需求：新房销售仍弱、二手房销售韧性，发电耗煤、土地成交延续走弱，钢材需求边际回升

生产复工：发电耗煤续降，土地成交再创新低，钢材需求边际回升

沿海8省发电耗煤环比显著回落，绝对值降至近年同期偏低水平。近半月来（4.11-4.24），沿海8省发电日均耗煤均值环比续降4.6%至约175.3万吨，绝对值降至近年同期偏低水平，环比显著弱于近年同期均值（2017-2024年同期均值为-0.7%），同比偏低约0.3%。

百城土地成交环比进一步回落、绝对值续创近年同期新低。近半月（数据截至4.20），百城土地周均成交面积均值录得951.8万㎡，续创近年同期新低；环比大降33.7%，降幅大于近年同期季节规律（2019-2024年同期均值为-17.6%）；相比2024年同期偏低约8.4%，相比2019年和2021年同期分别偏低54.8%、42.6%。

钢材表观、螺纹表需均值均有所回升，强于季节规律，但仍为近年同期最低。近半月，钢材表观需求先升后降、均值环比回升3.0%至约937.4万吨，环比强于季节规律（2019-2024年同期环比均值为-1.9%），绝对值仍为同期最低；相比2024年、2019年同期分别偏低2.2%、17.1%。其中，螺纹钢表需同样先升后降、均值环比续增6.2%至约266.9万吨，环比同样强于近年同期均值（2019-2024年同期环比均值为-2.3%），绝对值仍为近年同期最低，相比2024年、2019年同期分别偏低6.3%、34.7%。

挖掘机销售环比续升、弱于季节规律；由于假期影响，使用时长续降、但仍在近年同期偏高水平。3月挖掘机销量2.96万台，环比续升136.50%，升幅仍然弱于近年同期均值（2019-2024年同期均值为增226.9%），相比2024年同期偏高18.5%、但相比2019年同期仍然偏低33.2%；其中，国内销售1.95万台，同比增28.5%，主要跟设备更新政策支持有关。2月挖掘机平均开工时长环比续降9.2小时/月至约56.8小时/月，创近年同期次高，相比2024年、2019年同期分别偏高28.5、11.9小时/月。

线下消费：新房销售仍弱、二手房销售延续偏强，汽车销售仍有韧性

30 大中城市新房销售仍然偏弱，绝对值再创同期新低。4 月以来，30 大中城市商品房日均成交面积录得20.6万㎡，再创近年同期新低，环比3 月均值下降29.2%，显著弱于近年同期均值（2017-2024年同期均值为-6.5%）；其中：近半月看，30大中城市新房日均成交面积环比续降9.2%，绝对值同样创近年同期新低，相比2024年同期偏低约15.2%。

4 月18城二手房销售环比小降、弱于季节规律，但仍有韧性，其中：近半月环比明显回升。4月以来，18个重点城市二手房销售面积日均成交均值录得27.0万㎡，环比-0.3%，同样弱于近年同期季节规律（2017-2024年同期环比均值为增10.2%）；其中：近半月看，18 个重点城市二手房销售面积日均成交均值环比回升17.2%至约27.9万㎡，绝对值仍在同期偏高水平，相比2024年同期偏高5.5%。

乘用车销售延续韧性。据乘联会，4月以来乘用车日均销售4.49万辆，环比3月下降26.4%，相比2024年同期偏高11.5%。年初以来，乘用车日均销售5.54万辆，相比2024年同期偏高15.3%，指向汽车“以旧换新”政策支持下，乘用车销售仍有韧性。

观影人次环比显著回落、再创近年同期次低。近半月来，全国电影当日观影人次均值约为67.7万人，再创近年同期次低，环比上期下降45.3%，显著弱于季节规律（2017-2024年同期环比均值为-17.9%），相比2024年和2019年同期分别下降38.9%、80.9%。

价格：上中下游价格多数回落

上游资源品：南华综合指数环比续降，原油、煤炭、铁矿石等大宗价格延续下跌。近半月来，南华综合指数均值环比续降1.4%，相比2024年同期降幅扩大至8.8%。重点大宗商品中：布伦特原油价格先升后降、近半月均值环比续跌2.6%、收于66.9美元/桶，相比2024年同期跌幅扩大至25.0%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比续跌0.6%、收于665元/吨，相比2024年同期跌幅扩大至19.2%。铁矿石期货（连续合约）结算价先降后升、收于763.5元/吨，近半月均值环比续跌1.7%，相比2024年同期均值跌幅扩大至13.9%。

中游工业品：钢材价格续跌，水泥价格环比转跌。近半月来，螺纹钢现货价格均值环比续跌0.2%，再创近年同期新低，相比2024年同期跌幅扩大至12.5%。水泥价格指数均值环比再度下跌1.1%、收于125.6点，相比2024年同期涨幅收窄至16.9%。

下游消费品：猪肉价格环比小涨，蔬菜价格环比再度回落。近半月来，猪肉价格均值环比小涨0.2%至约20.8元/公斤，相比2024年同期仍然偏高0.9%，升幅进一步收窄。蔬菜价格均值环比再度回落4.8%，降幅弱于季节规律（2017-2024年同期均值为-5.3%），相比2024年同期下跌3.4%。

库存：电厂存煤续降，工业金属库存再创新低，建材库存续升

能源库存

沿海8省电厂存煤有所回落、弱于季节规律；全美原油及石油产品库存再度回落。近半月来，沿海8省电厂存煤环比再度回落0.3%至约3312.9万吨，弱于近年同期均值（2017-2024年同期环比均值为增2.0%），相比2024年同期仍然偏低1.6%、相比2019年同期偏高23.3%。截至2025年4月18日，全美原油及石油产品库存环比再度回落204.5万桶，绝对值降至16.05亿桶。

工业金属

钢材、电解铝库存续降，均进一步创近年同期新低。近半月来，钢材库存环比续降8.7%，录得1325.5万吨，续创近年同期新低，相比2024年同期降幅扩大至21.0%。电解铝库存环比续降11.4%、降幅仍然大于近年同期季节规律（2017-2024年同期均值为-5.7%），绝对值续创近年同期新低，相比2024年同期降幅扩大至22.3%。

建材库存

沥青、水泥库存延续回升。近半月，沥青库存（厂库+社库）环比续升3.7万吨至约232.3万吨，相比2024年同期仍然偏低90.8万吨。水泥库容比均值环比续升3.4个百分点至60.3%，相比2024年同期仍然偏低约8.0个百分点。

交通物流：航班执飞数量续升，航线运价分化

人员流动：商业航班执飞数量环比续升，地铁出行人数延续回落。近半月，商业航班执飞数量均值环比续升1.3%至约14984架次/日，续创近年同期新高；相比2024年同期偏高5.8%，约为2019年同期的105.6%。10个重点城市地铁客运人数均值环比续降2.0%、录得5652.7万人，仍为近年同期最高；相比2024年同期偏高约1.0%。

出口运价：BDI指数环比续降，CCFI指数有所回升。近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比续降9.9%，录得均值1291.8点，相比2024年同期降幅扩大至28.6%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比回升1.1%，相比2024年同期仍然偏低5.9%。

流动性跟踪：MLF连续两月超额续作，货币市场利率续降

货币市场流动性

流动性投放：由于税期影响，央行加大流动性投放。具体看，近半月央行通过OMO实现货币投放16900亿元，到期回笼12822亿元，净投放4078亿元。此外，4.25央行开展6000亿MLF操作，实现净投放5000亿元，连续2个月实现MLF净投放。

货币市场利率：货币市场利率环比续降。近半月来（数据截至4.25），DR007、R007、Shibor（1周）中枢环比分别回落19.0bp、13.3bp、10.0bp，绝对值仍然显著高于7天逆回购利率（OMO）。R007、DR007利差持续回落，指向由于月中央行投放增加，流动性分层有所弱化，非银金融机构流动性溢价持续回落。同业存单到期收益率延续回落，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率中枢环比同步续降5.9bp，指向银行流动性头寸偏紧延续改善。

整体看，4.25政治局会议继续强调“适度宽松的货币政策，适时降准降息”，继续提示：货币政策的总量宽松大概率还是“相机抉择”：降准方面，将根据财政扩张节奏、信用修复情况等，结合MLF、买断式逆回购等其他流动性投放工具灵活使用；降息方面，基本面是核心考量，当前地产销售有转弱迹象、关税扰动下出口也将承压，降息的概率大大增加，PMI是重要前瞻指标。

债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行14519.9亿元，环比上期多发620.1亿元。具体看：国债发行7610.0亿元，环比多发537.0亿元。地方政府债发行3917.4亿元，环比多发20.6亿元，其中：地方专项债发行1189.0亿元；年初以来累计发行11371.8亿元，如果按照44000亿元的额度计算，发行进度25.8%，发行进度快于2024年和2021年同期、但仍偏慢。政策性银行债发行2992.5亿元，环比多发62.5亿元。

二级市场：近半月来，国债到期收益率先降后升、中枢有所回落。其中：10Y、1Y国债到期收益率中枢分别环比回落6.5bp、3.4bp，分别收于1.660%、1.451%。

汇率&海外市场

近半月来，由于美国衰退预期升温，以及美国国内相关因素影响，美元指数延续显著走弱，均值环比续跌3.2%、收于99.58。其中：美元兑人民币（央行中间价）均值续升0.2%，主因美元指数走弱。截至4 月25 日，10 年期美债收益率先升后降、均值环比上升12.6bp，收于4.29%；近半月中美利差（中国-美国）倒挂幅度均值收窄15.5bp、收于263.0bp。