作者| 艾青山

编辑| 刘渔

近日，"网红零食第一股"三只松鼠正式向港交所递交招股书，开启"A+H"双重上市之路，也是国内首个谋求双重上市的零食品牌。

一方面是，三只松鼠去年给出了一份相当不错的年报，企业整体经营情况向好；但另一方面是，三只松鼠最近又发布了一份不太好看的一季报，净利润下跌难看，业绩变脸迅速。

显然，三只松鼠的未来，还将面临不少挑战。

2024年，三只松鼠凭借短视频平台的流量红利与降价策略，实现了业绩回暖。

数据显示，2024年三只松鼠营业收入达106.22亿元，同比增长49.30%；净利润为4.08亿元，同比增长85.51%，重返百亿营收俱乐部。

可以发现，三只松鼠自2019年登陆A股以来，经历了一场渠道战略转型。数据显示，2022年至2024年期间，公司短视频平台销售收入从7.17亿元迅速攀升至26.35亿元，占总营收比重从9.8%提高至24.8%，增幅达267.8%。

2024年三只松鼠仅在抖音平台的收入，就达到21.88亿元，同比增长81.73%。三只松鼠在招股书中表示，"公司于2023年从电商平台转向短视频平台，开始探索短视频平台作为销售渠道的巨大潜力"。

然而，这一增长是以巨额营销费用和产品降价为代价的。招股书显示，2024年三只松鼠销售费用高达18.68亿元，同比增长50.9%，其中促销及平台服务费达12.24亿元，较上年同比增长57%，增幅超过了营收增幅。

更值得关注的是，2024年下半年来自抖音的收入为9.68亿元，较上半年的12.2亿元环比下滑20%，流量成本压力已出现。

同时，在"高端性价比"策略下，三只松鼠所有产品品类的平均售价在2024年出现大幅下滑。

招股书数据显示，公司整体产品平均售价从2022年的4.39万元/吨，连续下降至2024年的3.59万元/吨，三年累计降幅达18.2%。

按产品来看，2024年坚果类平均售价从上年的4.82万元/吨降至4.37万元/吨，下滑9.3%；烘焙食品从2.67万元/吨降至2.23万元/吨，下滑16.22%；其他品类如综合零食、肉制品、果干的售价均出现不同程度下滑。

这一增长模式的问题已在2025年第一季度显现。一季报显示，公司实现营业收入37.23亿元，同比微增2.13%，但归母净利润为2.39亿元，同比下滑22.46%，扣非后归属净利润更是下滑38.31%。

这一业绩下滑主要与销售费用持续攀升有关，第一季度销售费用达6.95亿元，同比增长17.22%。

如今，三只松鼠在线下渠道的扩张正面临不小困境。

招股书显示，2022年至2024年，三只松鼠线下门店数量从561家锐减至333家，较2021年高峰期的1065家缩减近70%。仅2024年一年，闭店数量就达294家，远超新店数量212家。

另外，线下渠道对公司营收的贡献也持续萎缩，从2022年的12.9%降至2024年的仅3.8%。

线下门店毛利率从2022年的28.9%大幅下滑至2024年的9.9%，降幅达19个百分点。此外，加盟商数量也从2022年的456家大幅减少至2024年的193家，终止加盟的数量远超新增加盟商。

这表明，在现有价格体系下，三只松鼠线下门店对加盟商的吸引力不足。

为扭转线下颓势，2024年三只松鼠斥资3.6亿元收购了"爱零食"和"爱折扣"等三家零食企业，试图进军量贩零食市场。

据官方数据，收购后三只松鼠旗下门店规模不到2000家，仅为行业头部企业的八分之一。截至今年2月，行业领先的"鸣鸣很忙"和"万辰集团"门店数均已超过1.5万家，三只松鼠在此赛道明显处于追赶地位。

另外老生常谈的是时常出现的质量问题，质量问题与三只松鼠的代工模式有关。招股书显示，除部分坚果产品实现自产外，三只松鼠其余产品线仍全部依赖代工厂生产。

要知道，三只松鼠在2024年推出了超过600个新产品，包括80多个坚果产品和500多个其他零食产品，显示出“广撒网”的产品策略风格。

然而，公司对研发的投入却相对有限。2022年至2024年，三只松鼠的研发支出分别为3844万元、2492万元和2839万元，占营收比例持续下降，从0.5%降至0.3%。三年研发费用总计不到1亿元，仅为促销费用的三十分之一。

总的来说，三只松鼠面临流量成本上升、价格竞争加剧、线下扩张受阻等多重挑战，赴港上市能否带来新变化，也还需要进一步观察。

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