2025年5月大类资产配置报告|关税|国债|特朗普|美国|货币政策|资产配置

►►►核心观点

从全球经济周期来看，美国正处于以AI人工智能为代表的科技浪潮发展阶段，经济长期增长的基础没变。从短周期看，特朗普关税政策大幅增加全球经济风险，加剧全球贸易紧张局势，美国供应链遭受冲击，贸易几乎陷入停滞，美国市场悲观情绪不断上升；地缘政治局势不乐观，俄乌冲突短期内未出现明显进展，市场波动加剧。

进入四月以来，特朗普政府对全球各个国家加征“对等关税”。在中国多次阐明在关税问题上的严正立场后，特朗普态度出现缓和，于4月22日承认对华征收关税过高，中美关税战或将逐渐降温。

关税冲击下，4月标普500指数较3月下降1.48%，美国国债小幅回升，美国经济陷入衰退的概率提高。4月22日，国际货币基金组织发布的《世界经济展望》预计2025年全球经济增速将降至2.8%，比年初预计的3.3%增速大幅下调。若美国继续在关税政策上施加压力，全球贸易前景将严重恶化。

从长周期来看，中国经济正处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。2025年经济下行风险依然较大，存在陷入流动性陷阱的可能，亟需改革和刺激政策出台。从短周期看，4月商品房和汽车销售状况逐渐降温，以旧换新政策的边际效应逐步减弱，消费者对当前复杂经济形势和收入预期更加谨慎，消费意愿波动。消费政策方面4月政治局会议提出“设立服务消费与养老再贷款”的增量政策，以及“提高中低收入群体收入，发展服务消费”，从消费和收入两方面共同拉动消费增长，形成长效刺激，待政策落实或将再次提振消费市场。

全球大类资产配置回顾与展望：

4月全球大类资产配置中，大部分品种均实现盈利。主要得益于人民币兑欧元和日元的贬值。对于大宗商品市场，做空石油和铜，做多黄金均获得正收益。黄金仓位保持不变，错过了特朗普关税战带来的大行情。对于权益市场，虽然德国和意大利股指小幅下跌，但因为欧元兑人民币的上涨，这一部分权益净值是大幅上升的。A股的收益主要由于特朗普对华关税措施的出台，当然这种事件推动型的策略需要在5月改变。在债市上，国内国债受关税战的影响大幅上涨，国外债市的收益主要来自汇率损益。

5月份的配置策略里，我们做多铜油比，继续看多黄金。国内债券和股市对冲，欧美之间股市和债市对冲，美元仓位不变，做多欧元和日元。日元将出现战略性做多行情。

全球经济周期

1.1 关税战引发市场恐慌

从全球经济周期来看，美国正处于以 AI 人工智能为代表的科技浪潮发展阶段，经济长期增长的基础没变。从短周期看，特朗普关税政策大幅增加全球经济风险，加剧全球贸易紧张局势，美国供应链遭受冲击，贸易几乎陷入停滞，美国市场悲观情绪不断上升；地缘政治局势不乐观，俄乌冲突短期内未出现明显进展，市场波动加剧。

进入四月以来，特朗普政府对全球各个国家加征“对等关税”。在中国多次阐明在关税问题上的严正立场后，特朗普态度出现缓和，于 4 月 22 日承认对华征收关税过高，中美关税战或将逐渐降温。

关税冲击下， 4 月标普 500 指数较 3 月下降 1.48% ，美国国债小幅回升，美国经济陷入衰退的概率提高。 4 月 22 日，国际货币基金组织发布的《世界经济展望》预计 2025 年全球经济增速将降至 2.8% ，比年初预计的 3.3% 增速大幅下调。若美国继续在关税政策上施加压力，全球贸易前景将严重恶化。

在贸易不确定因素影响下，美国经济景气指数大幅下降，4月份下降至十年以来的最低点-71.4；投资信心指数再度下滑至-22，消费者信心继续恶化，人们对通胀和就业的担忧加剧。特朗普关税政策的初衷是保护美国制造业、减少对其他国家尤其是中国产品的依赖，但从美国制造业PMI来看，3月下降了0.7个百分点至49%，降至收缩区间，制造业企业经营压力增加，同时失业率增加0.1个百分点，整体看关税政策对美国经济带来的更多是负面影响。

1.2 国内降息政策有望出台

4月份国内公布的物价、金融数据显示居民企业资金活跃度提高、高储蓄特征未变，在政府融资拉动的同时，居民企业贷款需求有所恢复。4月政治局会议延续宽松的货币政策，并提出创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具。在一季度财政政策较快进度发力的背景下，我们认为，为促进科技发展、支撑消费投资、实现今年经济增长目标，将很快采取降息措施，通过实质性货币政策维持利率汇率稳定。同时会议指出加快推动内外贸一体化，企业在宏观政策支持下加快升级转型，将国际竞争压力分散，转为对接国内外市场，开拓发展空间对冲外贸波动。

宏观经济调控、银行净息差压力、国际环境冲击等因素影响下利率将延续下行趋势，叠加市场避险情绪强化，债市将继续走强，二季度A股“结构性牛市”转为震荡。

大类资产走势分析

2.1 汇率

2.1.1 人民币

从长周期来看，中国经济正处于房地产和人口调整阶段，人民币存在长期贬值压力，需要继续改革开放并建立创新驱动增长模式。从短周期来看，特朗普对华政策阴晴不定，但整体方向是趋紧的。中国对外贸易可能会受到整体性的压力，在这种背景下汇率贬值有利于调节外部不利环境。

4月份人民币对美元贬值0.4％至7.066（人民币中间价）；同期美元指数下滑4.4%至99.6。从银行结售汇角度看，人民币贬值预期或仍在延续，不过净售汇规模在一季度不断下降。3月份已经下降至不到20亿美元规模。4月2日特朗普对华关税战之后，人民币汇率出现大幅贬值，但很快美元兑人民币就恢复基本稳定状态。随着美元的大幅贬值，人民币兑欧元和日元呈现大幅贬值现象。

2.1.2 其他货币

分析货币主要从流动性和经济增长两个维度。对于美元，从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的经济、贸易相对增长速度，当前中国正处于转换发展动能的阶段，经济增速换挡，因此美元或仍处于升值的大周期中。从短周期来看，特朗普激进关税政策和对美联储鲍威尔的施压导致4月份美元大跌，美元储备货币的地位发生动摇，市场避险情绪升温，投资者抛售美元资产，转为黄金、日元、欧元等避险资产。

4月17日，欧洲央行宣布将三大关键利率下调2个基点，对欧元汇率产生下行压力，欧元区制造业PMI长期维持在收缩区间，全球贸易紧张局势升级压制欧元区制造业增速，欧央行或将进一步降低利率以提振经济增长，同时美元信任危机，我们认为欧元短期内有贬值压力；长期经济增长预期改善，对欧元汇率将形成支撑，可能维持高位震荡。4月10日特朗普对欧洲在内的75个国家暂缓实施“对等关税”政策90天，7月份关税开始生效，将制约欧元区出口。

日本货币政策正常化处于关键时期。CPI同比继续回升，虽然关税将导致日本经济下滑，但“滞涨”情况下日本央行很难短时间内转变政策基调。在美元体系不断被削弱的大背景下，日本作为安全资产正逐渐被世界投资者所青睐，日元大概率将出现大级别的升值周期。

2.2 股票

2.2.1 国内股市

中国经济仍在人口老龄化、房地产调整周期以及私人部门资产负债表调整的影响下波动前行，私人需求呈现出结构性收缩的特征，居民储蓄意愿偏高，工业企业正在从去杠杆向去产能转化，股市缺乏牛市基础。从短期看，大宗消费出现下降态势，日常消费正在收缩，个人消费信贷政策收紧，居民贷款意愿依然不高，这些都制约了企业需求的好转。

根据乘联会4月25日的初步推算，4月狭义乘用车零售总市场规模175万辆左右，同比去年增长14.4%，环比上月下降9.8%；截至2025年4月20日，30大中城市商品房成交面积为149.4万平方米，周环比下降15.2万平方米。在商品房政策放开、汽车补贴依旧的背景下大宗商品消费仍然不错。但4月27日猪肉平均价格和菜平均价格分别为20.61元/公斤、4.49元/公斤，各自较月初下降0.72%、8.18%。1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额15093.6亿元，同比增长0.8%。企业利润实现正增长。按月均值看，截至4月27日，恒生指数和恒生科技分别环比下跌9.56%和14.24%；而沪深300和中证500指数分别环比下跌4.36%和6.61%。

我们认为 4 月份需警惕信贷投放速度的放慢、以旧换新刺激政策的降温，居民消费可能又将回归理性状态。在制造业方面，在部分产能依然相对过剩的背景下工业企业利润增速依然缓慢；在出口方面，美国持续加征关税的冲击正逐步显现，全球贸易环境恶化，外需不确定性显著增加。因此，我们认为当前是否为牛市还仍待观察。

2.2.2 国际股市

从短周期来说，美国高利率和特朗普新政给国际股市带来较大冲击，美国对其他国家实施的关税政策，不仅会对美国带来高物价，也会造成全球贸易量的下降，引发全球层面的经济衰退。欧美主要股市都将承压。

4月标普500指数下跌1.48%，德国DAX指数上涨0.36%。美国引发的关税战让美国股市下挫最严重。国际投资者纷纷在抛售美国资产、转为欧洲等其他国家，这种跷跷板效应会随着特朗普更多新政的出台而增强。同时欧洲边缘国家的反弹速度超过核心国家，欧洲经济韧性强于美国。

我们维持之前的判断，日本股市牛市行情已经结束，日本央行继续加息将促使股市转跌。虽然日本央行缩表速度不快，但已对日本股市带来不小的压力。4月，东京核心通胀率大幅上升，飙升至3.4%的两年高位，原因是能源补贴逐步取消，且在新财年伊始又迎来了一轮食品价格上涨。通胀的回升幅度远超预期，且主要由粘性较强的服务价格推动。

2.3 债券

2.3.1 国内债市

随着我国人口总量拐点初现、老龄化程度不断加剧，债务快速上涨的周期或已过去，当前我国实体经济宏观杠杆率已接近300%。长周期看，债务上涨趋缓的另一面或是利率的趋势性下降。并且我们预计下一阶段宏观杠杆率上升得越快，对应利率下降得也越快。短期来看，债市调整阶段已经过去，随着外部关税战开启、国内需求增速放缓，降息政策箭在弦上，债市或将迎来新高。

4月份10年期国债收益率大幅下降15BP至1.66%，再次接近历史低点。美国对华关税战让国内利率再次大幅下降，其中5年以上的国债收益率下降的幅度更大，收益率曲线平坦化。虽然4月份公布的一季度经济数据好于预期，PMI指数也在持续回升。但从高频数据来看，汽车和商品房销量增速都已经在下滑。如果后续没有对冲政策加码，国内需求可能会叠加外需一起承压。

中共中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，其中提到“适时降准降息”。在对冲由于加征关税对中国经济造成的负面影响，货币政策还有较大空间可以实施。央行行长潘功胜在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上答记者问中指出，目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间，中央银行向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率也有下行空间。

2.3.2 国际债市

从长周期来看，美国高水平利率难以支撑其经济正常运转，未来会逐渐回落。欧洲降息周期还未结束，日本加息空间逐渐收窄。从短周期来看，美国关税新政可能会造成二次通胀的抬头，利率有再次回升的可能。美国总统特朗普对美联储主席的政治压迫让货币政策出现更大不确定性。欧洲和日本的降息和加息节奏可能会受关税战的影响而有所变化。

特朗普4月初发起全球关税战之后，美国国内出现抢购商品潮，通胀预期也大幅上扬。密西根大学调查的5年期通胀预期从年初的3%上升到4月份的4.4%，上涨最快的时间是特朗普政府上台之后。虽然美国劳工部公布的3月份CPI同比仍在下滑，但债券市场已经反映了市场对二次通胀的恐慌。

欧洲央行在2025年4月17日宣布降息，三大关键利率均下调25个基点，其中存款机制利率降至2.25%，主要再融资操作利率降至2.40%，边际贷款便利利率降至2.65%。这次下调之后政策利率已经显著低于十年期国债收益率，抑制了国债收益率上升空间。当前欧洲通胀基本稳定，在美国二次通胀的背景下，美国利率下降的空间也逐渐缩窄。

日本央行仍在努力促使货币政策正常化，日本长端利率仍在上升趋势中，这大概率将是今年日债的基准情形。4月份日本长端利率明显下行，由于月初美国宣布对日实施“对等关税”，关税水平提高到24%。这一政策受到日本政府的抵制，目前两国之间的谈判还未有明显进展。投资者担心日本经济也会出现衰退，长端利率明显回落。不过相对于欧美两国，日本利率回落的速度较慢。

2.4 商品

2.4.1 黄金

从长周期来说，地缘政治和国际局势不稳促使黄金替代美元成为国际货币。全球地缘政治正在重塑，动荡格局将维持未来较长时间。黄金的安全属性大于其抗通胀的保值属性。从短周期来说，各国央行及投资者纷纷抢购黄金，中美关税战加剧这一趋势。预计在今年剩余年份这一现象将经常出现。

4月份黄金价格再创历史新高，国际黄金现货价格达到历史的3300美元/盎司，COMEX黄金期货价格突破3500美元/盎司。进入4月之后，特朗普实施的关税战让国际投资者恐慌加剧，尤其对华关税增加到100%以上时，中美两国关系变得更加紧张。4月黄金价格涨幅超过10%，历史上这种涨幅比较少见。

5月份美国对华政策可能会有变化，但持续紧张的趋势应该不会改变。全球地缘政治局势呈现出缓和是局部的、暂时的，紧张可能是全面的、长期的。当前印度和巴基斯坦局势也不平稳，美伊谈判也在进行，中美关税谈判还未开启，都是5月份关注的焦点。

2.4.2 原油

在原油的决定因素里，大部分情况下需求决定方向，供给决定幅度。国际地缘政治冲突对原油的影响正从短期向长期转变，OPEC转变石油策略对油价产生长期压制；短期内，特朗普关税战引发的经济衰退恐慌，让国际油价在4月出现了暴跌。随着特朗普新政脉冲式的变化，国际油价波动将大幅波动。

4月份国际油价在暴跌后不断反弹。受4月2日特朗普发布“对等关税”政策的影响，国际投资者纷纷抛售原油，布伦特原油期货价格连续四天暴跌，跌幅达到18%以上。截至4月18日，美国原油引伸需求量趋势值下降至1928万桶/日，比上一周减少了6万桶左右。中国需求持续下降，1-3月累计原油进口13,524.7万吨，同比降1.5%；累计成品油进口935.8万吨，同比降22.4%。

需求方面，受关税战影响，国际能源署EIA组织将2025年全球石油消费需求增速预期，下调至130万桶每日。供给方面，自4月1日起，“欧佩克+”逐步取消220万桶/日的自愿减产措施，首批增产13.8万桶/日，5月份可能会继续增产。4月24日美国总统特朗普签署一项行政命令，要求政府“加快审查和颁布国家管辖范围以外区域的海底矿产勘探许可证和商业开采许可证程序”，旨在增加美国石油产量。这都将在未来压制油价。

2.4.3 精铜

铜是与工业生产紧密相关的大宗商品，其价格的波动主要反映国际经济变化趋势。长期供不应求格局不变，铜价中枢抬升；短期内美国经济在政策不稳和经济增长波折的情况下，铜的金融属性也面临不确定性。

4月份国际铜价先抑后扬，受月初特朗普全面加征关税的影响，国际铜价在4月3日-5日下跌超过10%。之后随着特朗普政策的缓和（推迟9天政策以及对华态度趋暖等），国际铜价逐渐反弹。但COMEX铜价与LME铜价的差距也再次拉开。截至目前，美国政府还未公布针对铜的新关税。

5月份在美国政策不再加码衰退的话，铜需求量正在逐渐回升，在供不应求的大背景下，铜价可能会上涨。但特朗普可能会继续出台新的制裁政策，或促使美国经济进一步衰退，抑或造成全球金融市场动荡。在美对铜新关税出台之前，预计铜价都将以震荡为主。

全球大类资产配置指数

3.1 上月回顾

2025年4月25日，长城证券全球大类资产配置指数110.9914（2023年7月1日为100）。

3.2 本月策略

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期

证券研究报告：

2025年5月大类资产配置报告

对外发布时间：

2025年4月30日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

作者：

蒋飞

执业证书编号：S1070521080001

邮箱：jiangfei@cgws.com

刘畅（联系人）

执业证书编号：S1070123120014

邮箱：liuchang2@cgws.com

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