田轩：降准降息，如何“择机”？

改革创新

一、“择机”降准降息

问：央行表示将择机降准降息，“择机”将受到哪些因素影响？

答：在经济增长动能减弱，或金融市场出现流动性紧张时，降准、降息（即降低存款准备金率和利率）是央行的重要政策选项，以加大宽松力度，稳定市场预期，激发经济活力。

在时机的选择上，需要平衡内外部经济环境，包括通胀水平、就业状况、房地产、资金空转问题等内部因素，以及资本外流、汇率波动压力等外部因素。还要考虑之前已出台政策的效果和累积效应，避免过度宽松引发通胀风险，并避免降息带来的息差缩窄，对银行经营造成过大压力。

问：如何理解货币政策的立场是支持性的？

答：支持性的货币政策是在面临经济下行压力或市场流动性紧张时，通过灵活使用降准、降息、公开市场操作、结构性工具等一系列扩张性的货币政策工具，保持市场流动性充足，降低融资成本、增加信贷供给等，引导资金流向重点领域与薄弱环节，激发市场需求与活力，支持经济增长。

同时，支持性货币政策通过调节货币供应量，防止通货膨胀或通货紧缩，保持物价水平的合理稳定。此外，需要强化政策协同，确保货币政策与财政政策等其他宏观经济政策相互配合，实现稳增长与防风险的有效平衡。

问：货币政策与财政政策当下应如何更好地相互配合？

答：要增强财政政策和货币政策的协同效应，优化政策制定者之间，以及政策制定者和监管者之间的沟通协调机制，增强政策制定与执行过程中的信息共享和沟通机制。此外，建立政策效果评估机制，定期对政策效果进行评估和反馈，提高政策评估的准确性和透明度。

接下来，要建立政策目标调整机制，根据经济形势的变化和政策效果的反馈，适时调整政策目标，确保政策的一致性和有效性。充分发挥货币政策和财政政策各自的优势，增强互补性，并寻求更有效的结构性工具，精准滴灌，支持特定领域和薄弱环节。

问：2025年，货币政策工具箱中还有哪些工具可以用？

答：总量货币政策工具方面，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，保持流动性充裕，具体通过差别化存款准备金率、定向中期借贷便利（TMLF）、公开市场买断式逆回购、国债买卖等对市场流动性和信贷总量进行宏观调控。

结构性货币政策工具方面，通过创新性工具如再贷款和再贴现，引导金融机构定向支持国家战略领域和薄弱环节，如科技创新、绿色金融、涉农领域、小微企业等。通过创新消费信贷支持工具、优化互换便利和股票回购增持再贷款等工具，促进消费提振，维护资本市场的稳定运行。

此外，丰富宏观审慎政策工具箱，如逆周期资本缓冲、动态拨备、房地产贷款集中度管理等，应对经济周期波动和金融市场变化。

二、物价、资产价格与汇率

问：央行对物价的表述，为什么从“保持物价总体稳定”变为“保持物价处于合理水平”？

答：这一变化体现了货币政策在目标设定上更加细致和精准。“保持物价总体稳定”相对宽泛，“保持物价处于合理水平”不仅要求物价稳定，还关注是否处在合理、适度的范围内，强调与经济增长、居民收入水平相匹配，避免过高或过低。

新的表述也是应对经济周期波动和复杂内外部环境的一种策略，为央行提供了更多和更加灵活的政策工具。

问：有观点认为，中国应将资产价格纳入货币政策目标之中，你如何看待这一说法？

答：这是一个复杂的问题。一方面，资产价格确实会影响金融市场的稳定性，并可能通过财富效应、融资渠道等途径对实体经济产生重要影响。

另一方面，将资产价格纳入货币政策目标，意味着央行需要在资产价格波动与稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支等传统政策目标之间，进行有效权衡，会使政策制定变得更加多元与复杂。

资产价格波动受多种因素影响，如市场情绪、信息不对称等，难以通过货币政策直接调控。此外，还可能因为无法准确预测和调控资产价格，加之不完善的管理工具、不成熟的管理方式等因素，干扰市场的正常运转。

因此，我认为需谨慎对待将资产价格纳入货币政策目标之中的提议。未来，可以密切关注金融市场动态，并通过各种货币政策工具和手段，间接影响资产价格，防范金融风险。

问：你如何看待当前的国债收益率及其未来走向？

答：当前，国债收益率在经历了一段时间下行后，进入震荡区间。其中一部分原因，是受到经济复苏预期及货币政策调整的影响。央行保持“择机降准降息”节奏，主要通过结构性工具进行市场净投放等举措，市场对降息预期有所降低。

同时，受到股市波动和外围市场不确定性影响，短期内国债收益率可能保持震荡格局，且可能出现振幅进一步扩大的现象。长期来看，随着经济逐步回暖，国债收益率或呈现缓慢上行趋势，整体波动幅度也将趋于收敛。

问：货币政策委员会一季度例会上提出，要从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况。如何理解国债收益率下行与宏观审慎防范风险之间的关系？

答：这是一种较为微妙的互动关系。国债收益率下行，受到宏观经济政策、市场供需关系以及投资者情绪等因素影响，也反映了市场对经济前景的预期和对风险的评估。国债收益率下行也可能引发潜在的市场风险，如过度投机、加杠杆、市场波动性增加等。

宏观审慎防范风险，就是要通过宏观审慎管理来监测、识别和应对潜在的市场风险。当国债收益率快速下行时，央行通过调整准备金率、公开市场操作等手段，减少市场波动，确保金融市场稳定和健康发展。

问：怎样理解近期的人民币汇率表现？

答：近期，人民币汇率呈现波动上行趋势，显示中国经济基本面向好，市场预期改善，国际投资者对中国市场的信心增强。同时，美元指数走弱推动了人民币汇率升值。不过，美国对华加征关税等潜在风险，将持续对人民币汇率造成压力。

在这样的背景下，“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，显得尤为重要。它体现了中国对人民币汇率管理的稳健态度，目的是为国内外经济主体提供稳定的预期和环境。

但并不意味着人民币汇率固定不变，而是将根据市场供求关系、国内外经济形势等因素进行动态调整。具体来说，可以通过择机降准降息，调节市场流动性；完善动态调节机制，防范汇率超调风险；加强外汇市场监管，适时适度地干预外汇市场，确保汇率在合理范围内波动等。

【 田轩：长安街读书会成员、清华大学国家金融研究院院长】

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