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美国经济：中美关税冲突降级 焦点转向大美丽法案

中美谈判降低尾部风险，但整体关税水平仍然较高

上周最重要的进展仍然是中美关税冲突的降级。尽管经济仍然倾向于放缓，但在很大程度上避免了迫在眉睫的硬着陆。

经过日内瓦的谈判，美国对华关税税率大幅削减， 2025 年的新增关税从145%降至30%。

具体而言，美方保留了20%的芬太尼关税，取消了91%的升级关税，暂停了34%对等关税中的24%（为期90天），只保留剩下的10%关税。

结合历史遗留关税水平，目前美国对华 有效关税税率（effective tariff rates）大约是4 1 %，贸 易加 权平均关税税率（ Trade-weighted average tariffs）大约是50%。（详见： ）

我们认为，降级前的对华税率可谓是禁止性的，几乎 消除了两国之间贸易的可行性。这一点从4月中旬开始干散货和集装箱海运高频数据的暴跌可以看出。

因此，对华税率的大幅削减（尽管仍然较高）降低了两国贸易流骤停的风险，进而消除了经济突然跌入悬崖的可能。

尽管如此，中美关税降级之后，美国整体关税税率依然偏高，对经济的负面作用仍然较大。特别是，中美和英美谈判的结果表明，10%的基础关税将长期存在。

根据耶鲁预算实验室的最新测算，在英美协议和对华关税降级后，美国消费者面临的总体平均有效关税税率为17.8%，是1934年以来的最高水平。即使考虑替代效应之后，平均关税仍将达到16.4%，为1937年以来的最高水平。

这样的税率意味着更高的通胀和更低的增长仍然是基本预期。据测算，当前的关税将使2025年美国PCE通胀上涨1.7%，实际GDP增长降低0.7个百分点，而在中长期将经济规模持续缩小0.4%。

大美丽法案 = 大美丽赤字

上周，特朗普力推的大美丽法案（“One Big, Beautiful Bill”）在立法进程中取得了一定进展，但也遭受了不小的挫折。

首先，上周三，众议院筹款委员会（House Ways & Means Committee）以党派投票方式通过了详细的减税方案，其中涵盖了特朗普竞选时的多项重大减税承诺，这是该法案最终通过的关键一步。

此外，能源和商务委员会（Energy and Commerce Committee）在同日也通过了自己所负责的部分，主要负责削减医疗补助计划（Medicaid）支出。

随后，这些方案细则需要在众议院预算委员会（House Budget Committee）通过并汇总成一份整体方案，再移交众议院进行全体投票。

然而，在上周五的第一次投票中，众议院预算委员会以21票反对、16票赞成的投票结果否决了共和党的大规模税收和支出议案。

以Chip Roy为代表的四名共和党财政鹰派加入民主党阵营，投票反对共和党提出的议案，要求进一步削减针对低收入国民的Medicaid。

预算委员会准备在周一进行重新投票，以达成妥协，从而可以进一步移交众议院进行全体投票。如果众议院通过，则再进一步移交参议院投票。

我们认为，周五的挫败意味着州和地方税收（SALT）减免与Medicaid削减之间需要进行妥协和平衡，同时共和党人自设的截止日期（7月4日）可能无法实现，而硬性截止日期仍是债务上限X日（预期在8月中旬）。

尽管如此，通过对当前草案和历史轨迹的洞察，我们认为大美丽法案预示着大美丽赤字，这将导致美国财政轨迹的进一步恶化。

其一，参议院共和党人普遍反对大幅削减福利项目，这可能意味着对Medicaid的大幅削减不会实现，而其他新的减税措施则会落地。我们预计当前法案版本可能会在参议院面临更多修改，正如参议员Josh Hawley最近所言，削减Medicaid是“道德错误和政治自杀”。

其二，当前的草案意味着前置减税措施，后置减支措施，但历史表明，减税方案到期后总被延长，而减支措施要付诸实施时，国会总是在公众压力下退却。

最经典的例子是，2011年因为债务上限问题，两党达成预算控制法案以试图削减开支。然而，国会随后四次通过“Doc fix”临时立法，阻止Medicare对医生支付的削减，最终导致赤字和债务持续上升。

根据美国财政责任委员会（CRFB）的测算，由于当前的草案大量前置了减税措施，近期赤字将大幅增加，70%的非利息借款将发生在头五年。

如果考虑减税措施的永久化，财政路径将进一步恶化。截至2034年，当前草案将使赤字在十年内增加3.3万亿美元，而如果所有未来到期的政策都被永久延长，赤字将飙升至5.2万亿美元的赤字，债务占GDP的比率也会迅速升至130%。

美债市场：关税担忧让位财政担忧，评级机构“火上浇油”

上周，各期限美债收益率均大幅上行。相比前一个周五（5月9日），2年、5年、10年和30年期收益率分别上升11、9、10和11个基点。

过去一周，市场定价发生了许多结构性变化。中美关税降级大幅移除了左尾风险，市场削减了对降息的定价（目前与点阵图一致），因此前端收益率大幅上升。不过，曲线并没有明显熊平，市场叙事开始从关税转向财政，期限溢价同样支撑了长端收益率的上涨。

基于基本面的重大变化，我们在上周三调整了对久期的看法。（详见：）

对于前端和腹部，我们已转向中性，因为收益率上行和下行的风险变得更加均衡，特别是短期内向下的难度显著增加。

下行风险：经济本就处于软着陆的放缓过程中，而特朗普的关税（降级后仍然偏高）将进一步加大下行的风险，降息仍然是大的方向。此外，大幅削减对华关税，意味着关税对物价的冲击更可能是一次性的，这增加了美联储尽早降息的可能性。

上行风险：关税降级消除了突然坠崖的尾部风险，经济数据可能继续保持韧性（特别是短期内）。中期来看，潜在的财政法案有可能提供新的刺激，并且这种刺激可能被大量前置，以对冲关税的负面影响。

对于长端，我们延续了一直以来的看法：即财政和供给问题将推动期限溢价的复苏，使长端收益率维持在高位。

我们认为，在没有衰退或者政府财政整顿的情况下，长端收益率很难大幅走低。而上周的事态——中美关税降级和扩张性财政法案——进一步强化了我们的观点。

然而，我们并不确定期限溢价中已经计入了多少财政风险。毕竟去年四季度的特朗普交易（预计减税、赤字扩张）已经大幅推升了期限溢价，而近期的“Sell America”主题同样也包含了对财政问题的担忧，目前期限溢价仍然维持在较高水平并未回落。因此，我们怀疑最终法案的公布能否再进一步推升期限溢价，但应该会将其保持在高位。

尽管如此，在预算法案辩论的关键时刻，评级机构跳出来“火上浇油”，这可能会刺激情绪和叙事的酝酿。上周五，穆迪（Moody 's）将美国评级从Aaa下调至Aa1，并将前景从负面下调至稳定，理由是“政府债务和利息支付比例在过去十多年里上升到远高于同等评级主权国家的水平”。尽管穆迪的理由和下调本身都没有什么太大问题，但这个时机的选择无疑会引起争议（political？）。

除此之外，评级下调并不会导致美债的强制卖出。对于投资者而言，美债通常被视为一种资产大类，而不是按照评级去界定，因此下调并不会影响对美债的投资决策。更何况，美债依然是实际上流动性和深度最好的主权债市场。对于银行监管和清算抵押品来说，美债同样也按照资产类别界定，而非评级。因此，对于监管指标和抵押品折扣来说都没有影响。

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