国金基础化工陈屹｜轮胎板块业绩继续分化，龙头企业韧性较强|国金|巴西|轮胎板块|陈屹

作者：陈屹、李含钰

摘要

■ 投资逻辑

行业观点

轮胎行业整体需求稳中向好但结构分化，出口增长显著。2024年全球轮胎市场需求同比增长1.8%达到18.54亿条，其中全钢胎同比下滑0.5%至2.11亿条，半钢胎同比增长2%达到16.43亿条，结构上看配套市场下滑但替换市场增长，其中全钢胎配套同比下滑4.5%，半钢胎配套同比下滑2.2%，全钢胎替换同比增长0.6%，半钢胎替换同比增长3.5%。我国轮胎出口创新高，2024年乘用车胎出口量同比增长13%达到3.5亿条，卡客车胎出口量同比增长2%达到1.27亿条；2025年1季度乘用车胎出口量同比增长4.6%达到8449万条，卡客车胎出口量同比增长3%达到2971万条。从美国市场来看，2024年美国累计进口乘用车胎数量为1.7亿条，同比增长2%，其中泰越柬三国供应占比达到40%；进口卡客车胎数量为5860万条，同比增长19%，其中泰越柬三国供应占比超过一半。

轮胎板块收入稳步增长，盈利能力有所回落。2024年轮胎板块实现营业总收入1059亿元，同比增加13%；归母净利润102亿元，同比增加18%；整体销售毛利率22.4%，同比基本持平；销售净利率9.8%，同比提高0.3pct。2025年1季度板块实现营业总收入269亿元，同比增加10.2%，环比下滑3.4%；归母净利润20亿元，同比下滑26%，环比增长40.8%；销售毛利率17.8%，同比下滑5.5pct，环比下滑1.3pct；销售净利率7.7%，同比下滑3.7pct，环比提高2.4pct。盈利方面2024年期间海运费剧烈波动叠加原料价格持续上涨导致利润端承压，考虑到今年2季度原料价格明显回落预计行业盈利有望修复。

企业端业绩分化明显，国产头部胎企市占率有望继续提升。具备海外基地和产能增量的头部胎企经营韧性更强，赛轮轮胎的收入规模和利润体量均领先同业，2024年营业总收入同比增长22.4%达到318亿元，归母净利润同比增长31.4%达到40.6亿元；2025年1季度营业总收入84亿元，同比增长15.3%，环比增长2.9%，归母净利润为10.4亿元，同比增长0.5%，环比增长26.8%，为2025年1季度唯一一家实现了利润同比正增长的国内上市胎企。和国内轮胎企业持续出海扩张的局面截然不同，海外多家轮胎企业陆续宣布了关厂减产计划，在消费降级背景下国内胎企有望把握机遇继续抢占全球份额。

投资建议

基本面角度来看，行业整体需求虽然相对稳定，但结构上来看半钢替换市场支撑力度更强，拥有海外基地产能增量的龙头企业收入有望继续向好。盈利方面随着海运价格回归常态，叠加今年2季度以来原料价格回落明显，预计企业盈利也将得到一定程度的修复。贸易风险角度来看，美国已经开始加征关税，对我国轮胎企业的美国市场盈利短期存在冲击，长期预计大部分可通过终端涨价实现传导；欧盟预计也将对中国乘用车及轻卡轮胎启动反倾销与反补贴调查，拥有多个海外基地的轮胎企业可通过灵活调配订单来规避风险。虽然行业仍然存在竞争加剧、双反关税、原料价格抬升等风险，但从产业趋势角度来看，一方面在消费降级背景下高性价比的轮胎市场仍然具备增长潜力，远期国产轮胎能抢占的市场空间天花板相比之前会更高；另一方面较多海外胎企开始关闭和缩减部分产能，而国内头部胎企已经开始第二轮出海，稳固自身性价比优势的同时继续提升抗风险能力，长期看国产轮胎抢占市占率的逻辑仍会继续演绎，看好率先出海且海外布局持续完善的国产胎企。建议重点关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。

风险提示

原料价格大幅波动、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率大幅波动、国内企业海外建厂导致竞争加剧

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一、行业回顾：需求稳中向好，出口增长显著

1.1 需求：全钢胎偏弱半钢胎企稳，配套承压但替换增长

1.2 进出口：我国轮胎出口创新高，美国轮胎进口依赖度较高

1.3 盈利：海运高位叠加原料涨价导致利润端承压

二、板块分析：收入持续增长，盈利能力下滑

三、企业端：业绩继续分化，龙头企业彰显韧性

四、头部胎企扬帆起航，海外基地优势凸显

五、未来展望和投资建议

六、风险提示

正文

一、行业回顾：需求稳中向好，出口增长显著

1.1、需求：全钢胎偏弱半钢胎企稳，配套承压但替换增长

全球轮胎需求小幅增长，半钢胎替换市场支撑力度较强。2024年全球轮胎市场需求同比增长1.8%达到18.54亿条，其中全钢胎同比下滑0.5%至2.11亿条，半钢胎同比增长2%达到16.43亿条。从结构上来看，考虑到汽车产业从高速发展期步入平稳期，配套市场和新车产销量密切相关，因而需求也呈现出回落的趋势，2024年全球全钢胎配套市场同比下滑4.5%，半钢胎配套市场同比下滑2.2%。替换市场和出行需求的关联度较高因而支撑韧性较强，整体呈现出稳步增长的态势，全球全钢胎替换市场同比增长0.6%，半钢胎替换市场同比增长3.5%。

半钢胎配套市场国内继续增长，替换市场海外表现更佳。2024年半钢胎的配套和替换市场需求分化明显，配套市场方面只有中国和非洲/印度/中东地区同比实现正增长，其中中国地区同比增长3%，非洲/印度/中东地区同比增长2.8%；欧洲和亚洲其他地区同比下滑幅度分别为8.4%、7.8%，下滑幅度相对较大；南美地区基本持平，北美地区小幅下滑1.3%。替换市场方面亚洲地区表现相对偏弱，中国地区同比下滑1.2%，亚洲其他地区基本持平；欧洲增幅较为明显，同比增长8.6%；北美、南美和非洲/印度/中东地区同比增幅分别为2.2%、2.5%、2.6%。

全钢胎美洲和中东非地区表现相对较好，欧洲和亚洲区域相对疲弱。2024年全钢胎整体市场偏弱且区域分化明显，南美地区配套和替换市场同比增幅分别为26.3%、4.2%，非洲/印度/中东地区配套和替换市场同比增幅分别为5.2%、4.5%；欧洲地区配套和替换同比分别下滑20.3%、0.4%；中国地区配套和替换同比分别下滑2.4%、6.5%；亚洲其他地区配套和替换同比分别下滑4.4%、1.8%；北美地区配套和替换市场表现各异，虽然配套市场同比下滑10.9%，但是替换市场同比增长7.1%。

半钢胎开工率创历史新高，全钢胎开工率仍待修复。半钢胎需求支撑力度相对更强，因而我国半钢胎2024年的月度开工率自3月开始就一直维持在接近8成的水平，2025年1-2月受春节放假影响开工有所回落，3月开工快速向上提升到83%；全钢胎需求相对疲软，我国全钢胎2024年的月度开工率在3月达到7成后持续震荡回落至10月的55.4%，11-12月维持6成开工，2025年3月开工率向上修复至68.8%。

1.2 进出口：我国轮胎出口创新高，美国轮胎进口依赖度较高

我国轮胎整体出口量持续增长，其中乘用车胎出口量增速相对更快。根据海关总署数据，2024年我国乘用车胎出口量同比增长13%达到3.5亿条，卡客车胎出口量同比增长2%达到1.27亿条。2025年1季度我国乘用车胎出口量同比增长4.6%达到8449万条，卡客车胎出口量同比增长3%达到2971万条。

欧洲为我国乘用车胎的主要出口地，卡客车胎出口以亚非拉地区为主。考虑到欧洲之前并未对我国乘用车胎实施双反政策，因而欧洲仍然为我国乘用车胎的核心出口区域，2024年我国乘用车胎出口欧洲1.4亿条，同比增长19%，占该品种整体出口量的比例达到40%；2025年1季度亚洲地区出口量增长最为显著，同比增长23%达到2723万条，非洲地区出口量同比增长8%达到503万条，欧洲地区出口量同比增长4%达到3310万条，南美洲地区下滑较为明显，同比下滑17%至1450万条。从出口结构来看，2024年我国卡客车胎出口亚洲、南美洲和非洲的比例分别为34%、22%、16%；2025年1季度仅有非洲和欧洲地区出口量实现正增长，其中非洲地区出口量同比大增37%达到573万条，欧洲地区同比增长6%达到447万条。

美国市场对进口轮胎的依赖度较高，东南亚区域为主要进口地。根据UN Comtrade数据显示，2024年美国累计进口乘用车胎数量为1.7亿条，同比增长2%；进口卡客车胎数量为5860万条，同比增长19%。考虑到美国对我国实施双反政策后，我国多家轮胎企业通过布局东南亚基地实现对美国出口，因而在我国轮胎企业积极出海的背景下，东南亚也成为了美国轮胎的主要供应地区。从美国轮胎的进口结构来看，2024年乘用车胎方面泰国、越南和柬埔寨三地占美国总进口量比例已经达到40%，其中泰国地区占比为25%；卡客车胎方面泰国、越南和柬埔寨三地占美国总进口量比例已经超过一半，其中泰国地区在2024年期间受到双反影响因而在美国进口量比例中有所下滑，2024年泰国卡客车胎占美国进口比例同比降低1pct至27%。

1.3 盈利：海运高位叠加原料涨价导致利润端承压

2024年2-3季度在海运价格上涨背景下出口订单受到影响，当前随着运费回归常态不利影响基本消除。2024年期间由于红海事件等导致海运费再次上涨，2月份阶段性回落后从5月开始继续上涨，直到8月才开始持续回落，因而2-3季度期间轮胎企业的出口订单也受到了海运带来的不利影响，考虑到目前海运已经基本回归常态，海运对企业端收入和利润带来的负面影响也逐渐被消除。

核心原材料价格上涨导致轮胎行业盈利承压，后续随着价格回落预计盈利将有所改善。参考米其林官网公布的成本结构，天然橡胶和合成橡胶在原料成本中占比接近一半，因此橡胶价格波动对于轮胎企业生产成本有较大影响。随着橡胶行业供需改善，叠加2024年9月由于台风原因东南亚地区遭遇洪灾，导致橡胶阶段性供应不足进而推动价格持续上涨，2024年橡胶现货均价同比涨幅达到20%以上。在橡胶价格强势向上的背景下，考虑到轮胎企业涨价向下传导需要时间，因而盈利有所承压，2025年开始橡胶价格持续回落，预计2季度轮胎企业盈利也将有所修复。

二、板块分析：收入持续增长，盈利能力下滑

轮胎板块2024年在化工子行业中表现相对较好，收入增速靠前且利润增速较好，2025年1季度虽然收入增长但利润下滑。对比化工板块31个子行业的业绩表现，2024年轮胎板块收入同比增长13.1%，排名第4；归母净利润同比增长17.8%，排名为11；2025年1季度轮胎板块收入同比增长10.2%，排名第10；归母净利润在去年同期高基数背景下出现显著回落，同比下滑26%，排名倒数第7。

轮胎板块2024年业绩持续增长的同时盈利能力继续向好。2024年轮胎板块实现营业总收入1059亿元，同比增加13%；归母净利润102亿元，同比增加18%；整体销售毛利率22.4%，同比基本持平；销售净利率9.8%，同比提高0.3pct。板块整体销售费用率3.5%，同比下降0.3pct；管理费用率3.2%，同比下降0.1pct；研发费用率3.5%，同比提高0.1pct。

轮胎板块扩产节奏相比去年有所放缓，资产结构持续优化。2024年行业整体固定资产同比增长15%达到675亿元；在建工程同比增长7%达到119亿元。2024年以来头部企业经营性支出和投资支出都较多，导致经营性现金流有所回落；板块资产负债率从2021年开始持续回落，2024年降低至48.9%，同比下滑0.8pct。2025年1季度行业整体固定资产同比增长13%至676亿元；在建工程同比增长18%达到137亿元；经营性现金流由正转负，资产负债率小幅提升。

轮胎板块单季度收入企稳，盈利能力持续下滑。2025年1季度板块实现营业总收入269亿元，同比增加10.2%，环比下滑3.4%；归母净利润20亿元，同比下滑26%，环比增长40.8%；销售毛利率17.8%，同比下滑5.5pct，环比下滑1.3pct；销售净利率7.7%，同比下滑3.7pct，环比提高2.4pct。板块整体销售费用率3.3%，同比变化较小，环比下滑0.6pct；管理费用率3%，同环比均下滑0.2pct。

轮胎板块整体存货和应收账款规模有所提升，运营效率有待改善。2025年1季度行业存货总和同比上升21.5%达到236亿元，存货周转天数提高至94天；应收账款规模同比上升20.1%达到197亿元，应收账款周转天数增加到63天。

三、企业端：业绩继续分化，龙头企业彰显韧性

玲珑轮胎销量规模领先，通用股份销量增速领先，赛轮轮胎的销量规模和销量增速均较为领先。2024年在行业高景气延续背景下，大部分轮胎企业销量均有所增长，其中赛轮轮胎总销量为7216万条，同比增长29.3%；玲珑轮胎销量规模仍然领先，总销量为8545万条，同比增长9.6%；通用股份销量增速领先，总销量为1894万条，同比增长59.7%。2025年1季度销量增速最快的是通用股份，轮胎总销量同比增长64.1%达到615万条；赛轮轮胎单季度销量再创新高，同比增长16.8%达到1937万条，规模继续领先的玲珑轮胎单季度销量同比增长12.8%达到2141万条。

赛轮轮胎收入和利润体量均领先同业，通用股份收入和利润增速较为亮眼。2024年赛轮轮胎营业总收入同比增长22.4%达到318亿元，归母净利润同比增长31.4%达到40.6亿元；通用股份营业总收入为70亿元，同比增长37.4%，归母净利润3.7亿元，同比增长73%。

森麒麟盈利能力持续提升，赛轮轮胎盈利改善的同时销售端投入显著增长。2024年森麒麟的销售毛利率和销售净利率分别为32.8%、25.7%，同比分别提升7.6pct、8.2pct；费用管理方面，多数企业费用率支出相对平稳，赛轮轮胎的销售费用率自2023年开始持续领先同业，销售费用率从之前的不足4%提升到目前接近5%的水平。

三角轮胎的运营管理能力较强，赛轮轮胎和森麒麟的资产结构持续优化。从存货和应收账款的管理能力来看，三角轮胎的周转率一直相对同业较高；资产结构方面，赛轮轮胎和森麒麟的资产负债率呈现出持续降低的趋势，赛轮轮胎的资产负债率从2017年的60%降低至2025年1季度的50%，森麒麟的资产负债率从2017年的64%降低至2025年1季度的23%，同时两家公司的流动资产占比也不低，截至2025年1季度流动资产占比均为49%，位于同业中游。

单季度国内胎企业绩分化明显，拥有海外基地和产能增量的龙头韧性更强。赛轮轮胎整体收入和利润规模显著领先同业，为2025年1季度唯一一家实现了利润同比正增长的国内上市胎企，1季度实现营业总收入84亿元，同比增长15.3%，环比增长2.9%；归母净利润为10.4亿元，同比增长0.5%，环比增长26.8%；从收入表现来看，具备产能增量的企业表现相对更好，其中通用股份1季度营业总收入21.2亿元，同比增长47%，环比增长7.7%；玲珑轮胎1季度营业总收入为57亿元，同比增长12.9%，环比下滑6.7%，原因在于公司配套业务在4季度出货相对更多。

赛轮轮胎的销售毛利率领先且稳定性较好，森麒麟的销售净利率持续领先。行业在原料涨价背景下盈利能力普遍承压，赛轮轮胎作为龙头企业盈利下滑幅度相对最小，2025年1季度销售毛利率为24.7%，同比下滑2.9pct，环比下滑0.5pct；销售净利率为12.6%，仅次于森麒麟，同比下滑1.8pct，环比提高2.5pct。从费用管理来看，多数企业单季度费用变化波动相对平缓，其中赛轮轮胎的销售费用率一直维持在行业前列。

四、头部胎企扬帆起航，海外基地优势凸显

东南亚仍为国内轮胎企业出海的主要基地，头部胎企布局的全面性相对较好。2013年随着赛轮轮胎越南基地的投产，我国轮胎企业的第一轮出海正式开启，以玲珑轮胎、森麒麟、中策橡胶等为代表国产胎企在2014-2015年期间陆续在泰国建设海外基地，2020年以前国产轮胎出海主要扎堆泰国，2021年开始虽然布局仍然集中在东南亚地区，但是选址也从泰国逐渐延伸到周边的越南、柬埔寨和马来西亚等地。2023年随着玲珑轮胎塞尔维亚工厂的投产，我国轮胎企业的第二轮出海也拉开序幕，国内头部胎企在拥有了东南亚基地后也纷纷开启了全球化布局战略，赛轮轮胎规划了印尼和墨西哥两大基地，目前仍在建设中；中策橡胶也规划了印尼和墨西哥基地，其中印尼基地在2024年10月23日已经实现了全钢胎的首胎下线；森麒麟规划了摩洛哥和西班牙基地，其中摩洛哥基地在2024年9月30日实现了首胎下线；玲珑轮胎也在今年4月宣布了巴西基地的建设规划。随着头部胎企全球化布局的不断完善，抗风险能力持续提升的同时也将迎来新一轮业绩增长。

海外市场盈利能力相对更强，率先实现出海的胎企盈利能力较为领先。赛轮的海外收入规模领先且维持了较高增速，2024年同比增长23.6%达到238亿元；从收入结构来看，森麒麟、赛轮和通用的海外收入占比领先同业，森麒麟海外收入占比一直在9成左右，赛轮的海外收入占比在75%左右波动，通用受益于海外基地投产海外收入占比快速提升。考虑到海外市场盈利相对更好，因而海外业务占比高的企业整体盈利能力也更强。

随着国内胎企在东南亚基地的陆续投产放量，率先布局的头部胎企海外子公司业绩表现亮眼。从国内胎企出海布局的进程来看，赛轮轮胎、玲珑轮胎和森麒麟出海布局的时间较早，随着海外基地的爬坡放量经营业绩快速增长。从收入和利润规模来看，赛轮轮胎越南基地体量持续领先，2024年实现收入86.4亿元，同比增长19.5%，利润方面受到越南实施的全球最低税政策影响略有承压，净利润同比下滑0.6%至15.9亿元；同时赛轮的柬埔寨基地增长也非常亮眼，2024年实现收入40.4亿元，同比增长73.2%，净利润同比增长60.1%达到9亿元。森麒麟泰国基地收入和净利润规模相对领先的同时盈利能力也较强，2024年收入同比增长22.7%达到53.4亿元，净利润同比增长53.7%达到13.1亿元，净利率同比提高4.9pct达到24.5%。

多家海外轮胎企业规划关停部分产能，国产轮胎市占率有望继续提升。和国内轮胎企业持续扩产的局面截然不同，海外多家轮胎企业陆续宣布了关厂计划，米其林规划关闭在法国和德国部分地区的工厂；普利司通也宣布关闭美国拉维涅工厂和中国沈阳工厂，并且巴西、阿根廷和美国得梅因工厂也都有减产规划；固特异宣布关闭德国和马来西亚的工厂，并且美国丹维尔工厂也在裁员；优科豪马宣布关闭以色列哈德拉和捷克布拉格工厂；德国马牌的厄瓜多尔工厂有减产规划；住友橡胶宣布关闭美国托那旺达轮胎厂；通伊欧也宣布关闭美国工厂；阿波罗宣布到2026年夏季关闭荷兰恩斯赫德工厂。可以发现海外企业规划关停的工厂主要集中在欧美地区，主要原因在于欧美地区的生产成本相对较高，在消费降级的背景下低价产品市场有所扩大，对这些高成本地区企业产品的份额造成了冲击。随着多家海外轮胎企业开始主动退出部分产能，国内胎企有望把握机遇继续抢占全球份额。

五、未来展望与投资建议

基本面角度：行业整体需求虽然相对稳定，但结构上来看半钢替换市场支撑力度更强，拥有海外基地产能增量的龙头企业收入有望继续向好。盈利方面随着海运价格回归常态，之前对企业收入和利润的负面影响也基本消除；原料端前期橡胶等价格上涨给企业带来成本压力，但是考虑到今年2季度以来原料价格回落明显，因而企业盈利也将得到一定程度的修复。

贸易政策角度：①在过去贸易战和双反政策影响下，我国多数轮胎企业对美出口均通过海外基地实现，美国宣布2025年5月3日开始对所有进口汽车零部件征收25%的关税，涉及到的产品为乘用车和轻卡胎，而卡客车等其他轮胎产品目前应该仍然适用于对等关税（90天豁免期内为10%）。短期看加征关税后我国轮胎企业在美国市场的盈利能力会有所承压，长期看考虑到美国本土产能供应弹性有限且新增产能周期长，进口商品普征关税后预计大部分可通过终端涨价实现传导，因而对企业端影响较为有限。②欧盟委员会贸易总司官网发布消息，欧盟将于2025年5月20日正式启动针对中国乘用车及轻卡轮胎的反倾销与反补贴调查，虽然目前我国多数企业仍然通过国内基地出口欧洲，但考虑到赛轮、森麒麟、玲珑和通用等均拥有多个海外基地，通过不同基地调配生产销售可较好规避风险，因而预计这些头部胎企受到的影响较小。

未来展望：虽然行业仍然存在竞争加剧、双反关税、原料价格抬升等风险，但从产业趋势角度来看，一方面在消费降级背景下高性价比的轮胎市场仍然具备增长潜力，远期国产轮胎能抢占的市场空间天花板相比之前会更高；另一方面较多海外胎企开始关闭和缩减部分产能，而国内头部胎企已经开始第二轮出海，稳固自身性价比优势的同时继续提升抗风险能力，长期看国产轮胎抢占市占率的逻辑仍会继续演绎，看好率先出海且海外布局相对完善的国产胎企。

建议关注：①赛轮轮胎：作为国内龙头胎企拥有越南和柬埔寨两大海外基地，并且通过推进墨西哥和印尼基地的建设完善全球化布局；②森麒麟：拥有泰国和摩洛哥两大海外基地，欧洲基地产能仍在规划中；③玲珑轮胎：拥有泰国和塞尔维亚两大海外基地，新增巴西基地优化全球布局；④通用股份：实现了泰国和柬埔寨双基地布局，随着新产能持续放量业绩增长相对较快。

风险提示

原料价格大幅波动：橡胶、炭黑和钢丝帘线等原材料占据国内轮胎企业生产成本的70-80%，若这些原料的价格大幅上涨那么公司的产品毛利率会受到影响。

国际贸易摩擦：部分国家和地区对中国轮胎企业加征了双反等关税，相关的贸易摩擦对国内轮胎公司出口造成明显冲击，若后续出现新的贸易摩擦和贸易政策变化等，会对部分企业的出口市场造成影响。

海运费大幅波动：海运费暴涨暴跌会对国内轮胎企业的出口销售造成较大影响，若后续海运费再次出现大幅波动，行业将会继续受到影响。

汇率大幅波动：目前国内轮胎企业的出口收入占比均较高，若人民币汇率大幅波动可能对相关企业的收入和汇兑损益造成影响。

国内企业海外建厂导致竞争加剧：目前较多国内轮胎企业均在海外布局建厂，项目规划产能投放后行业供给增加可能会导致海外市场竞争加剧，进而影响相关企业的海外业务收入和利润。

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《轮胎板块业绩继续分化，龙头企业韧性较强》

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证券研究报告：《轮胎板块业绩继续分化，龙头企业韧性较强》

报告日期：2025年05月15日

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