山东金资（山东省金融资产管理股份有限公司）公布2024年年报后，引发不少声音。从业绩看，山东金资出现了较大滑坡。作为地方AMC（资产管理公司）的“老大”，这样的滑坡意味着什么呢？

真不算“爆冷”

山东金资2024年业绩下滑基本情况如下：

营业收入21.47亿元，同比下降45%。

净利润16.97亿元，同比下滑21%。

不良资产板块营业收入下滑34.76%。

综合金融服务板块收入减少32.86%。

资产管理板块收入减少52.93%。

计提公允价值变动损益增至-7.46亿元，增幅36.88%。

有媒体将山东金资的这次业绩滑坡称之为“爆冷”，原因无非两方面：一是山东金资此前表现出强劲发展势头，如在市场大举拿包、出手控股恒丰银行等；二是此前山东金资营业收入连续两年高涨。种种迹象显示，山东金资正在蒸蒸日上，怎么忽然滑坡了呢？感觉有些意外，所以称为“爆冷”。

山东金资官方在报告中也逐条解释了业绩滑坡的原因。我们后面再说这些原因，先说另一件事：山东金资的官方解释，漏掉了很重要的一项指标：净利润。

当我们把净利润这项指标拿出来，放在图表里，就会发现，山东金资的业绩滑坡不那么意外，也就谈不到“爆冷”了。

再将山东金资、中国信达和东方资产三家AMC的2020年至2024年营业收入与净利润变化图表放在一起，其中的相似性一目了然——

从图表可见，2022年之后，三家AMC的净利润（黄线）都处于下滑状态。东方资产在2024年业绩微有抬头，我们此前有过专文探讨，称之为触底之后的“微复苏”。“微复苏”的净利润水平仍处于低位。也就是说，山东金资的净利润已连续两年走低，业绩下滑具有行业共性特征。

我们再引入一家头部地方AMC——规模仅次于山东金资的上海国有资产经营有限公司。该公司总资产规模超800亿元，实控人为上海市国资委，以金融资产质量优异、杠杆率低、综合实力领先等著称。

上海国资经营的年报业绩，目前只到2023年年末。从官方给出的经营业绩表可见，自2020年后，公司利润总额就进入了下行通道，由47亿元/年一路下探到20亿元/年。

不良资产行业，作为逆周期行业，有着周期性表现与周期性压力。当前全行业共同面临着净利润走低的压力，在这种情况下出现业绩的下行波动，实属正常现象。

业绩是怎么下滑的

山东金资对于业绩波动，应该有着先期预判。

打开山东金资的年报可见，即使在营收业绩“起飞”的2022年，其官方行业分析和2024年也是一样的，即行业经营面临较大的困难。

不良资产管理是山东金资的主业与主要利润来源，而山东金资表示，“近年来，山东省银行业运行情况不容乐观”，同时，“山东省不良资产管理行业竞争更加激烈，加大了资产管理公司在不良资产收购中的议价难度，一定程度上缩小了盈利空间。”

困难一直都在，只是因为，山东金资在2024年开局表现非常抢眼，其2023年度业绩报告发布时，也正值营业收入高点，资产总规模1281.93亿元，稳居全国60家地方AMC之首，且与第二名上海国有资产经营拉开400亿元的差距。再加上控股恒丰银行，山东金资给人以2024年风光无限的印象，这种印象与年报的业绩下滑存在感官上的差距。

纵观山东金资5年来的表现，其波动性特征明显，大起大落：

2020年至2021年，净利润从11.24亿元降至10.36亿元（-7.8%）；

2022年，净利润飙升至23.87亿元（+130%），与营业收入增长（31.73亿元，+72%）同步；

2023年至2024年，净利润连续下滑至21.63亿元（-9.4%）和16.97亿元（-21.5%），营业收入先增后减（39.42亿元→21.47亿元）。

大起大落的业绩，体现出的是不良资产处置的不稳定性。

官方对2024年业绩下滑给出4条解释：

1.2024年度，公司不良资产板块营业收入较去年同期下降 34.76%，主要系受宏观经济影响，不良资产处置难度有所加大，行业竞争日益加剧，不良资产板块本期处置大额长龄不良资产，处置收益率下降所致；
2.2024年度，综合金融服务板块收入较上年同期减少32.86%，主要系公司聚焦不良资产业务，综合金融业务规模有所减少；同时，受国家利率下调的影响，项目收益率有所下降所致；
3.2024年度，资产管理板块收入较上年同期减少52.93%，主要系部分不良资产类基金、债权类基金收益率下降所致；
4.2024年度，公允价值变动损益较上年同期多计提36.88%，主要系为了压实资产质量，本年根据资产评估情况计提公允价值变动损失所致。

也就是说，山东金资确认了当前经济基本面对不良资产行业的压力。在此背景下，处理不良资产的效益波动，带来了业绩波动。

同时，山东资金还面临“两个剥离”：一个是聚焦主业，剥离非主业业务；另一个则是剥离低效资产，强化资产质量。

第一个剥离，即综合金融业务的收缩。2021年综合金融服务的营业收入是5.77亿元，收入占比为31.44%。到了2024年，综合金融服务的营业收入是1.90亿元，收入占比为8.84%。

第二个剥离，即高计提：2024年度公允价值变动损益较上年同期多计提36.88%。

我们将山东金资、中国信达、东方资产的总资产与净资产5年变化的表格进行对比，再次发现，3年来三者净资产的走势也是一致的。

换言之，三家AMC都在进行同样的剥离动作，都在规避风险，提升资产质量。从发展看，提升资产质量对企业长期健康成长是有利的，但同时，剥离也带来了利润上的损失，让盈利数据看上去就不那么好看了。