最近长城汽车老板抛出“车企恒大”论，一石激起千层浪，大家讨论纷纷，谁是恒大？会不会倒？

作为讨论的基础，我对比了这两家公司的10年财务数据，供大家参考。

我的分析框架：投入产出双循环，七看八问两分钟。

根据教学经验，“七看八问”同学们是能记住的。对于财务数据核心方法是七看，有朋友称为“七段击”，我称之为“七把财务分析小刀”。我的经验，如果你能七看掌握了，财务分析技能也就上了台阶。

七看，就是些常识，没啥高深之处。

“投入产出双循环，七看八问两分钟”写在我的新书《简明财务分析》当当已经现货上架。

唐朝老师评价《简明财务分析》：“只看科沃斯一章就值回书价”。科沃斯一章，是用科沃斯案例来展示“投入产出双循环，七看八问两分钟”的分析框架。《简明财务分析》我已经拿到样书，如果需要签名版，请联系微信raojiaoshou9。

下面我们用七看对比下比亚迪和长城汽车。

一看盈收

三步，盈收规模，盈利能力，盈利质量。

第一步 盈收规模

2015年比亚迪营业收入800亿，长城汽车760亿，差不多。2024年，比亚迪营业收入7771亿，长城汽车2022亿，比亚迪是长城汽车的3.84倍，两家营收规模差距显著拉开。

考虑到比亚迪除了汽车业务还有电子组装和结构件业务，仅仅对比汽车业务，两家情况如上。2015年比亚迪汽车业务营业收入407亿，长城汽车760亿，长城将近比亚迪2倍。2024年，比亚迪汽车业务营业收入6174亿，长城汽车2022亿，比亚迪是长城汽车的3倍，两家汽车业务营收规模差距也显著拉开。

有意思的是，在过去10年中，前7年。2015-2021，长城汽车的汽车业务营业收入都较比亚迪大，也就是说，比亚迪是最近三年才超过长城汽车，而且仅仅三年就超过了3倍，比亚迪的这波发展真猛。

2015-2024年的归母净利润，也和营业收入类似，开始的7年，长城汽车利润都比比亚迪高，但是2022年比亚迪猛然超越，到了2024年，比亚迪归母净利润403亿，而长城虽然也较之前有不少增长，但是两家归母净利润已经不是一个级别，差了3倍。

第二步 盈利能力

盈利能力我们看利润率，毛利率和归母净利润率。毛利率，两家在10年、5年、3年的合计水平基本一样。在归母净利润层面，过去10年，有9年长城汽车的归母净利润率高于比亚迪，不过，两家的毛利率和归母净利润都不高，过去3年毛利率，比亚迪19.1%，长城19.2%，过去3年归母净利润率，比亚迪4.8%，长城5.5%，不高的利润率，显示行业竞争激烈。

第三步 盈利质量

盈利质量主要看两个指标，净现比和自由现金流。

净现比=经营净现金流/归母净利润。净现比用来考察，利润转化为现金的能力，通常这个指标接近1或者大于等于1被视为较为健康。过去10年净现比，比亚迪5.34，长城2.04，都非常优秀，比亚迪高的有点令人吃惊，甚至有点年份高达21.5。

自由现金流是一个企业真实价值的体现。过去10年，前5年比亚迪自由现金流是负数，大规模的投入导致，从2020年开始自由现金流转正，说明之前的投入烧出了新天地。长城汽车过去10年的自由现金流不是很稳定，有高有低有正有负，2024年比亚迪自由现金流361亿，长城160，相差两倍，过去10年累积自由现金流，比亚迪1459亿，长城519亿，比亚迪/长城2.81。有自由现金流，就可以投研发、扩产能、打价格战，底气就不一样。

小结一下盈利能力。

2015年，比亚迪和长城汽车两家，营业收入规模差不多，汽车业务长城是比亚迪的的将近一倍，归母净利润，长城81亿，比亚迪只有28亿，差了3倍，归母利润率也是长城10.6%显著超过比亚迪3.5%，毛利率，2015年，比亚迪16.9%，长城25.1%。自由现金流，2015年，比亚迪是-84亿，而长城是42亿，净现比，比亚迪1.36，长城1.25，比亚迪略高。可以说，在2015年，在长城汽车面前，比亚迪还有不少差距。

10年后的2024年，情况倒转过来。2024年，比亚迪营业收入7771亿，是长城汽车2022亿的3.84倍，仅算汽车业务比亚迪营业收入也是长城的3倍。归母净利润，2024年，比亚迪403亿，是长城汽车的2.17倍。自由现金流，2024年比亚迪361亿是长城160亿的2.25倍。净现比，2024年，比亚迪3.32，长城2.19，比亚迪领先优势扩大。毛利率和净利润率指标，比亚迪也显著缩小了与长城的差距，归母净利润率，2024年，比亚迪5.2%，长城6.3%，毛利率，比亚迪19.4%，长城19.5%。

看2015-2024年的合计数据，由于比亚迪过去3年（2022-2024）的惊人增长，比亚迪除了利润率略逊以外，其他盈收指标全面超远长城。

看了两家盈收数据，你是不是就也可以理解，为啥要抛出“汽车恒大论”。实在气不过，前几年看你不起，三年后望尘莫及。

金庸小说中江湖中落寞的柯镇恶，恨恨地说：看他猖狂多久，他那邪门外道功夫早晚毒发身亡。

二看费用成本

（1-毛利率）=营业成本/营业收入，前面我们已经看过两家毛利率。这里我们看下期间费用，期间费用就是与营业收入变化无关仅仅与期间相关的费用开始，管理费用、研发费用、销售费用，这三项与经营直接相关，财务费用与借款负债资金运用相关。比亚迪和长城我们要特别关注一下研发投入资本化问题。

期间费用率。2015年比亚迪12.2%，2024年12.5%，鉴于营业收入规模扩展了近10倍，期间费用率未下降，可能是巨大研发费用开支抵消了规模效益在期间费用率上的表现。

2015年，长城期间费用率9.2%，2024年10.9%，也是轻微上升，长城营业收入规模也增长了3倍多，看起来汽车行业持续研发投入是个行业特性。

从管理研发费用率上看，2015年比亚迪6.8%，2024年9.2%。2015年，长城5.3%，2024年6.9%。两家10年10倍、3倍的营业收入增幅，并未带来管理研发费用率的下降，证明汽车行业持续研发投入是个行业特性。

在研发投入上（含费用化和资本化）上，比亚迪始终超越长城，这和我们的印象相符，比亚迪的重视研发重视技术。

过去10年，2015-2024年，比亚迪累计研发投入1649亿，长城654亿，比亚迪/长城2.52。2024年比亚迪研发投入高达542亿，长城只有104亿，比亚迪/长城5.18，差距继续拉大。

研发是对未来的投资，研发投入差这么大，未来比亚迪和长城之间的差距，你说是会扩大还是缩小？

研发投入按照会计规则可以费用化计入研发费用，符合条件也可以资本化计入开发之处，验收后计入无形资产。除了特定行业例如创新药等之外，研发投入资本化一向被认为是操纵利润的会计工具，例如在A股IPO中，除了少数创新药和芯片等特定行业，研发投入资本化是不被认可的。对于上市公司，研发资本化是公司会计政策的选择，背后是管理层的动机，比亚迪和长城汽车，研发投入资本化的变迁，是一个很好的观察窗口。在不考虑摊销长期影响，我们毛估估，当年研发投入资本化数可以约等于当年增加利润总额数据，也就是当年搞了多少研发投入资本化就减少了多少研发费，也就变相增加了当年的税前利润总额。

2015-2017年。比亚迪搞了很多研发投入资本化，资本化研发投入比重在29.9%-45.6%，占到当年归母净利润的比重达到26.7%-62.1%。这三年，长城会计处理很干净，没做研发投入资本化。这三年，比亚迪利润不好，而长城利润不错，这背后的考量，大家思考。

2018-2021年，比亚迪研发费资本化愈发剧烈，2018年达到归母净利润的127.6%,2029年173%，你可以自己算算，这两年如果没有研发投入资本化，比亚迪会不会亏损。2018-2021年,长城汽车业开始搞研发投入资本化，资本化研发投入比重在48.8%-63.9%，研发投入资本化占归母净利润比重，从2018年的42.6%，干到2021年的86.2%。

2022-2024年，这三年比亚迪营业收入规模上来了，由于规模效应，利润大增，此时，就没必要在搞那些会计操纵的游戏，虽然这三年，比亚迪研发投入巨大1143亿，但是资本化的只有29亿，比例只有2.5%，几乎可以忽略不计。

2022-2024年，长城汽车研发投入资本化的会计游戏玩上了瘾，愈演愈烈。这三年，长城汽车研发投入337亿，其中资本化就占188亿，资本化率高达55.8%，研发投入资本化/归母净利润高达67.1%，你可以自己算算，如果换成比亚迪2.5%研发投入资本化的比例，长城汽车的利润还剩多少。

销售费用率，过去10年、5年、3年，比亚迪都小于长城，这多少有点令我意外。

财务费用率，过去10年、5年、3年，两家都很少，说明融资主要靠无息负债。数据上，比亚迪都大于长城，这也多少有点令我意外，毕竟迪链闻名天下，想想，其实长城链也牛的很。

三看 增长率

营业收入年复合增长率，10年2025-2024,5年2020-2024,3年2022-2024，未来3年2025-2027。不管在哪个尺度，由于最近三年比亚迪的超速增长，导致在历史年化增长率上，比亚迪远超长城。未来三年预测使用iFinD5月分析师一致预期，未来比亚迪增速会大大放缓，而分析师预测长城未来三年增速将超过过去3年。

归母净利润年复合增长率，10年2025-2024,5年2020-2024,3年2022-2024，未来3年2025-2027。不管在哪个尺度，由于最近三年比亚迪的超速增长，导致在历史年化增长率上，比亚迪远超长城，反观长城尽管最近几年增长也不错，但在比亚迪三位数的年化增长率下，黯然失色。未来三年预测使用iFinD5月分析师一致预期，未来比亚迪利润增速会大大放缓，但仍然会在26.1%的高位，而分析师预测长城未来三年增速将不如过去3年，有意思。

四看业务构成

长城就是干汽车和相关业务，比亚迪还有电子组装和结构件，不过最近三年，汽车业务已经占毛利的90%以上，可以认为比亚迪是一家汽车公司。

汽车业务看销量，规模优势是汽车行业的底层逻辑，从福特T型车开始就没有变过。因为汽车行业，资本开支巨大，现代汽车同时还需要巨大研发投入，导致固定成本非常高，因而，产能利用率就是关键，谁能把销量做上去，谁就是赢家。

所以你观察，比亚迪过去三年利润暴增，核心就是销量上来了，销量上来，产能利用率提升，利润大涨，有了量就有利润和现金流，有了量就有了供应链话语权，更多的量，更过的现金，更多的资本开支扩张产能，更多的研发投入增强实力，正循环的飞轮就展开了。

所以，在汽车行业，量就是一切，有了量就有了一切，所以，你能马上领悟为啥比亚迪每年都要打价格战。这个分析参见之前文章《》

五看资产负债

传统观察偿债能力的三个指标，资产负债率、流动比率和速动比率。

资产负债率，比亚迪一直较长城高，2024年，比亚迪资产负债率74.6%，长城56.3%。流动比率，2024年，比亚迪0.75，长城1.09.速动比率，比亚迪0.51，长城0.87。

教科书上一般说，流动比率要大于2，速动比率要大于1，企业偿债风险较小。如果从这个标准，比亚迪很糟，长城也不达标。不过，财务指标不是定律，有很多例外，财务数据只是进一步分析的入口，是分析的开始不是分析的结束。在比亚迪和长城的偿债问题上，我们需要继续挖掘。

偿债风险主要会爆发在有息负债上，特别是债券，到期日还不上就违约了，违约会触发其他有息负债的提前清偿条款，导致连锁反应，形成挤兑，企业资产不可能保持高的流动性，在挤兑状态下，会形成大量到期债务无法清除，债权人起诉冻结资产，导致经营停摆甚至被申请破产，也就是我们常说的“暴雷”了。无息负债则没有那么刚性，例如欠供应商的应付款等，都是可以协商，一般都会在有息在债务暴雷以后才会涉及到这一部分合同欠款。

所以看总负债中，有息债务的比重，可以很好了解企业的融资结构。比亚迪，2024年有息债务占总负债的比重仅6.9%，说明比亚迪主要依靠行业地位通过占用供应商资金来融资，这种融资结构在生产经营正常的情况下，不会产生流动性风险。实际上，长城汽车的融资结构也是如此，2024年，有息债务仅占总负债的17.9%。有迪链也有长城链，不需要五十步笑百步，大家策略一样。

有息负债产生的流动性风险，我们可以用两个指标来看，一个是现金（货币资金+交易性金融资产）/一年内到期的有息债务（短期借款+一年内到期的非流动负债），另一个是自由现金流/一年内的到期的有息债务。前者是存量指标，观察流动性够不够，能否覆盖短期到期有息债务，后者是流量指标，看过去一年自由现金流能否覆盖未来一年到期债务。

最后更新下2025年一季度末，两家的现金（货币资金+交易性金融资产）与一年内到期有息负债情况。比亚迪2025年一季度末持有现金1534亿，期末一年内到期有息负债合计251亿，覆盖率6.1倍。长城汽车2025年一季度末持有现金338亿，期末一年内到期有息负债合计115亿，覆盖率2.9倍。两家都很安全，没有流动性风险。

我们再从现金流角度理解下两家的投入和融资。

2020-2024年5年，比亚迪的归母净利润合计只有942亿，但是期间资本开支CAPEX高达3660亿，有趣的是期间融资净现金流居然是-298亿，也是就比亚迪在高投入的5年并没有从外界增量融资，既没有增量有息债务也没有增量股权融资，而是对外流出（归还和分配）了298亿，那么比亚迪的巨大资本开支来哪里来的钱？秘密就在经营净现金流，5年累计经营和净现金流高达5549亿，扣除3660亿的capex，还有1888亿的自由现金流，牛！为何比亚迪归母净利润5年合计只有942亿，经营净现金流合计高达5549亿，净现比5年合计高达5.82，秘密就在占用供应商资金，下面我们用营运资金来观察就可以得出结论。

长城汽车的融资结构实际与比亚迪并没有本质差别，只是数量的变化，也是利用经营净现金流筹措capex资金。两家充分利用行业优势地位，占用供应商无息资金的融资结构，对企业而言都是非常有利的。反过来，做两家的供应商，估计日子就不那么美妙。

六看投入产出

投入产出三个指标

  1. 一元收入需要营运资金WC

  2. 一元收入需要固定资产

  3. 人均营业收入和利润

营运资金（working capital，WC）=业务需要投入流动资产-供应商垫付流动负债。

相当于企业业务运转需要投入的营运资金净额，也就是你让人占用的资金，减去你占用别人的资金。

一元收入需要营运资金WC=（应收账款和票据+应收融资+预付+存货+合同资产-应付账款和票据-预收-合同负债）/营业收入。

一元营业收入需要营运资金WC等于企业为获得一元收入需要净投入的营运资金数量，这个指始终为负，意味着占用上下游资金做生意，生意做的越大，反而占用别人资金越多。

美的方洪波在晚点访谈中说：“我们的现金周期是负的，我们做生意，不用自己拿本钱，都是用别人的钱在做生意。”美的最近3年一元营业收入需要营运资金WC为-0.07。

对比一下，比亚迪最近三年平均数是-0.10，长城更厉害-0.24。

从企业角度讲，一元收入需要WC为负数是好事，是企业竞争优势的体现，是股东利益最大化的体现。但是从社会整体角度讲，企业也需要在股东利益与社会责任之间取得平衡。特别是龙头企业更需要自我约束，在利用优势地位赚钱和实践社会道德责任之间取得平衡。参见之前文章《》。毕竟供应商们苦迪链长城链久矣。

一元营业收入需要固定资产，反映资产轻重和资产运营效率，比亚迪是全产业链能自己干的零部件都自己干，所以资产会重一些，如果未来产能利用率上升，这一指标会有所改善。此外，如果资产重，固定成本就高，销量和产能利用率就是关键，因而重资产业务容易通过价格战保销量保产能利用率。这一逻辑可以参看京东方模式，我写在《简明财务分析》中相关章节中。

人均营业收入。2015年比亚迪41.77万元，2024年92.93万元，涨了2.2倍。2015年长城汽车108.06万元，2024年241.64万元，也涨了2.2倍。过去三年（2022-2024）平均数，比亚迪95.45万元，长城203.94万元，长城是比亚迪的2.1倍。我觉着主要比亚迪全产业链，员工多所致，2024年比亚迪有员工83.62万，长城汽车自由8.37万，差了10倍。

人均归母净利润。2015年比亚迪0.63万元，2024年4.42万元，涨了7倍。2015年长城汽车10.89万元，2024年11.63万元，基本没啥变化。过去三年（2022-2024）平均数，比亚迪4.18万元，长城7.58万元，长城是比亚迪的1.8倍。两家人均归母净利润都不太高，对比一下，2024年美的人均归母净利润19.39万，格力电器人均归母净利润44.29万，看到差距了吧。

七看收益率

在2015-2024年的10年中，两家ROE都起伏不定，说明行业竞争激烈，不稳定。比亚迪最低ROE只有2.9%（2019年），长城汽车最低也只有8.4%（2019年）。

2024年ROE，比亚迪24.8%，长城汽车17.2%，都还不错。用杜邦分析拆分，销售净利润率，比亚迪6.3%，长城5.4%，竞争激烈，销售利润率都不高，不是ROE的主要来源。资产周转次数，比亚迪1.06，长城0.97，比亚迪资产运营效率略高。权益乘数，比亚迪4.51，长城2.84，比亚迪的高ROE主要来自超高的权益乘数，杠杆加的真高，不过前面我们也分析了，比亚迪主要加在无息债务上，所以只要经营能持续，无息债务问题就不大。长城汽车杠杆其实也不低，也是用无息负债来融资，提升ROE。

七看财务数据看完了，几点感受

  1. 比亚迪后来居上爆发增长。看着比亚迪的疯狂，以前看不起，现在追不上，所以同行说点怪话也可以理解。关键现在比亚迪增长飞轮转起来，必须要更多的市场更多的销量，惨烈价格竞争在所难免，比亚迪疯狂降价，同行思考生死。

  2. 两家的融资结构类似，都是利用优势地位，通过占用供应商资金完成高额资本开支投入。这种公司融资结构确实少见。所以，“恒大说”如果存在，两家是命运共同体，谁也跑不了。不过从财务数据看，只要两家经营能正常，两家出现流动性风险和债务危机的可能性很小。

  3. 研发投入资本化是一个很好观察窗口。头几年比亚迪利润困难，搞研发投入资本化，美化利润，后几年销量起来，规模效应加持，赚了大钱，继续大力投研发，不过资本化那种会计操纵小九九就不玩了。在我这个会计看来，王总好样的，放下屠刀立地成佛，有错就改，没啥不好意思的。反观长城，利润好的头几年，不屑于搞会计小九九，后来利润不好，就打起了研发资本化的小算盘，结果上瘾，剂量越来越大，投资者需要对长城汽车的利润数量留个心眼了。

比亚迪和长城汽车的财务数据对比就到这里。

你们有什么看法请留言给我。

本文是个人兴趣不构成投资建议请读者留意。

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