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Poetry and art and knowledge are sacred and pure.

－ Mary Ann Evans "George Eliot"

报告摘要

一、投资摘要

1: 日本政府强力打压米价或引发日本通胀水平骤降。

2: 海外投资者5月份净卖出日债规模超过1万亿日元。

3: 日元投机净多头持仓规模连续五周下降。

4: 美国经济领先指标小幅回落显示关税冲击或低于预期。

5: 信贷增速回升支撑企业产出或削弱失业率上行压力。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

为了解决持续米价持续上涨的问题，新任日本农业相小泉进次郎宣布加大政府大米储备的释放力度，并且把投放方式改为随意合同，从而绕过全国农业协同组合联合会，直接向市场投放低价大米，目标是将5公斤大米的价格降至2000日元，比农林水产省最新公布的米价要低47%，这种强力政策或引发日本米价和整体通胀水平的大幅回落。

在4月份大局买入日债以后，5月份海外投资者转为净卖出日债。截止5月23日，海外投资者连续四周净卖出日债，合计净卖出规模为1.6万亿日元。在日本央行加息预期尚在并且不断减少日债持仓的情况下，长期日债的久期风险也不断暴露出来。日本寿险公司不再买入日债以后，海外投资者的需求也随之受到抑制。

美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，截止5月30日，日元投机净多头持仓规模降至16.4万份，为连续5周下降，相较于5月初的峰值下降8.4%。日元投机净多头持仓下降和海外投资者连续四周净卖出日债相一致，显示特朗普关税冲击导致的投资者买入非美资产的热潮已经开始消退。

美国经济咨商局的数据显示，美国4月份经济领先指标同比降至-4%，触及去年十月份以来最低水平，比今年一月份的峰值要低-1.3%，这种下降幅度可能难以达到推升失业率的阈值，因而从领先指标同比的变动来看，特朗普政府前期加征对等关税，对于美国经济前景的负面影响或低于投资者预期。

截止4月份，美国商业银行贷款同比升至3.9%，触及2023年10月份以来最高水平；美国商业银行工商企业贷款同比升至2.4%，触及6周以来最高水平，信贷增速不断走高，或将支撑企业产出增长，进而阻止失业率上行压力。二季度，美国经济的硬数据走弱幅度难以支撑经济衰退预期。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止5月30日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.8%，高于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平明显抬升。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止5月30日，中国10年期国债远期套利回报为15个基点，比2016年12月的水平要高45个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止5月30日，3个月美元兑日元互换基差为-25个基点，Libor-OIS利差为52.9个基点，显示对等关税冲击消退以后，离岸美元融资环境重新宽松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止5月30日，铜金价格比降至2.9，离岸人民币汇率升至7.2；二者背离收窄，近期人民币和伦铜走势发出一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止5月30日，国内股票与债券的总回报之比为23.3，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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