维信诺（002387.SZ）这次重大资产重组，从2022年12月开始筹划，至今已有两年半。期间，光是向深交所报送的重组报告书的申报稿就有8个版本，经历了3轮问询，5月30日刚刚更新了财务资料，又因为交易方案调整申请中止审核。

这场旷日持久的重组，中间都经历了什么变动，背后有哪些因素导致交易迟迟未能完成呢？

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逻辑简单，过程曲折

其实，这笔交易的逻辑很简单。

2018年，维信诺要建一条第6代柔性AMOLED生产线，需要大量资金投入。合肥市为了招商引资和促进当地显示产业发展，与维信诺进行合作，合肥国资旗下三家投资机构芯屏基金、兴融公司、合屏公司参与投资，这便是标的公司合肥维信诺的由来。

2021年，合肥维信诺开始量产，此后产能逐渐爬坡，标的公司从建设转入经营阶段，因此国资股东便有了退出的诉求。

作为实际运营者，这些股权的接盘方只能是上市公司维信诺，于是重组就开始了。

目前，在合肥维信诺的股权结构中，认缴出资额共220亿元，实缴出资145.7亿元。其中上市公司实缴26.5亿元，占比18.18%；芯屏基金、兴融公司、合屏公司共实缴119.2亿元，合计占比81.82%。

本次交易方案是收购三家国资股东持有的合肥维信诺40.91%股权，对应59.6亿元已实缴及30.4亿元尚未实缴的注册资本。交易完成后，上市公司持有合肥维信诺59.09%股权实现控股。

交易采用现金+换股的方式，换股的部分占比更多，换股价格5.49元/股，相对于维信诺当前每股9元折价不少。现金对价也需要通过配套募资来支付，整个交易的设计中上市公司不用掏现金。

这笔交易虽然逻辑简单，但在操作过程中，要结合标的公司的实际经营情况，平衡各方的诉求，却又颇为复杂。

上市公司要通过交易实现对合肥维信诺的控股，而国资股东则需要实现退出，且国资无法承受哪怕只是账面的亏损——但在此前的业绩水平下，要让标的公司以过高的估值通过审核，对于交易所来说也很难办。

因此归根结底，标的资产到底值多少钱，还是要看业绩，这是交易最重要的基础。

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连续亏损拖累重组进度

维信诺最初申报的方案中，标的40.91%股权作价65.61亿元，采用资产基础法作为评估依据，相当于当初实缴的59.6亿元账面升值了10%，并且折价换股还能锁定进一步收益。这个方案对合肥国资是比较划算的。

但对于审核来说，则很难放行。首先，一条新的面板产线在量产初期因良率不高、产能爬坡等因素，在一定时期内需要承受大额亏损；其次，交易方案中并没有业绩承诺和减值补偿条款，而交易对手的国资背景也使得这些条件很难被接受。

随着时间推移，合肥维信诺的业绩亏损持续爆出，2022-2023年，该公司扣非净利润分别为-9.29亿元、-10.5亿元，且实际数据与预测金额存在较大差距，进一步加大了项目过会难度。

在这种情况下，2024年7月，维信诺不得不在新的申报稿中调整了交易方案，收购对价下调至60.98亿元，已接近国资股东入股的实缴成本。与此同时，方案中增加了业绩承诺和减值补偿条款：芯屏基金、兴融公司、合屏公司承诺，标的公司合肥维信诺三年累计净利润合计不低于29.2亿元。

到了2024年上半年，合肥维信诺终于扭亏，半年扣非净利润为5199.72万元。但2024年6月，合肥维信诺向上市公司的关联方维信诺电子一次性收取专利技术许可使用费1.6亿元，深交所在第三轮问询中对此进行了关注。

2025年5月30日，维信诺最新披露的标的公司审计报告显示，合肥维信诺2024年净利润达到104.45亿元，实现净利润7.32亿元（非经常性损益0.5亿元），均大幅超出评估预测值。

需要注意的是，由于合肥维信诺的6代产线已于2024年底达到转固水平，该公司固定资产大幅增加至260.44亿元，2023年同期这一数据仅为25.07亿元。这意味着，自2025年开始，标的公司每年将增加20.98亿元折旧费用，对利润造成巨额吞噬。

业绩扭亏的同时，标的资产的评估价值也随之提高。据安徽中联国信最新出具的评估报告，合肥维信诺股东全部权益评估值为158.95亿元，据此计算，40.91%股权对价约为63.5亿元，比目前方案的交易价格提高了4.13%。

5月30日，维信诺发布公告称，由于接到交易对方拟调整部分交易方案的通知，公司申请继续中止审核1个月，待交易方案明确后再恢复审核。

本次重组还会有何变数，留待交易方案调整公布后再行分析。

本文不构成投资建议。市场有风险，操作需谨慎。