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“ 复刻“启明模式”，A股出现首例CVC收购上市公司控制权的交易。奇瑞四个月内三度冲击二级市场，这次是否能圆长达21年的上市梦？

自去年“并购六条”以来，有关上市公司控股权变更的案例屡见不鲜，但主要围绕地方国资争夺上市公司的“壳资源”，利好当地的招商氛围。

进入2025年，启明创投拟入主天迈科技的一则公告正式打响了私募股权基金控股上市公司的第一枪。本月，另一家私募基金官宣下场控股上市公司，收购模式居然同启明控天迈的交易如出一辙。

而发起本次交易的私募股权基金，实则是奇瑞旗下的一个CVC投资平台。

01#交易详情

6月5日，鸿合科技发布公告称，公司于6月4日收到公司实际控制人XING XIUQING（邢修青）先生、邢正先生的通知，其正在筹划股份转让事项，该事项可能导致公司控制权发生变更。本次交易对手方主要从事投资及资产管理业务。

就在外界纷纷猜测这家“从事投资及资产管理业务”的对手方究竟为何人时，经过几天停牌的鸿合科技揭开了买方的面纱。

6月11日，鸿合科技再发公告称，合肥瑞丞私募基金管理有限公司（合肥瑞丞）自身并代其作为普通合伙人暨执行事务合伙人的用于实际执行本次交易的主体（瑞丞基金）与鸿达成有限公司、XING XIUQING、邢正、王京、张树江正式签署《股份转让协议》，瑞丞基金拟协议收购鸿达成及邢正、王京、张树江持有的公司59,159,978股股份，占公司股份总数的25.00% 。同时，张树江与合肥瑞丞（自身并代其作为普通合伙人暨执行事务合伙人的用于实际执行本次交易的主体，即“瑞丞基金”）签署了《表决权放弃协议》，张树江拟放弃剩余持有的占公司股份总数7.55%对应表决权的股份。

图1：合肥瑞丞的股权及控股关系

资料来源：鸿合科技公告

据悉，合肥瑞丞是奇瑞汽车旗下的CVC投资平台。公告显示，合肥瑞丞的控股股东为奇瑞资本，奇瑞资本持有合肥瑞丞80%股权，奇瑞资本的股东为奇瑞控股、奇瑞股份，各持 50%股权。

其中，奇瑞控股前三大股东分别为芜湖市投资控股集团有限公司、芜湖瑞创投资股份有限公司、立讯有限公司，分别持有奇瑞控股29.47%股权、27.20%股权、21.16%股权，股权较为分散，不存在控股股东，亦无单一股东能够控制董事会大多数成员的组成或董事会的决策。

奇瑞股份前三大股东分别为芜湖市投资控股集团有限公司、立讯有限公司、芜湖瑞创投资股份有限公司，分别持有奇瑞股份21.17%股权、16.83%股权、11.51%股权，股权较为分散，不存在控股股东，亦无单一股东能够控制董事会大多数成员的组成或董事会的决策。

综上，奇瑞资本无控股股东、无实际控制人，合肥瑞丞无实际控制人。

根据《股份转让协议》，本次交易的定价参照本协议签署日前一交易日股票收盘价格并经各方友好协商，确定本次交易股份转让价款总额约15.7亿元，折合每股价格约26.6元。

本次权益变动完成后，瑞丞基金将取得鸿合科技59,159,978股股份及对应表决权（占公司股份总数的25.00%），合肥瑞丞将成为公司的间接控股股东，公司实际控制人由XING XIUQING、邢正变更为无实际控制人。

同时，公告还披露，合肥瑞丞不存在未来12个月内改变上市公司主营业务或对上市公司主营业务进行重大调整的计划；但不排除根据上市公司实际情况，在未来12个月内，对上市公司或其子公司的资产和业务进行出售、合并与他人合资或合作，或上市公司拟购买或置换资产，但尚没有未来在12个月内，对上市公司或其子公司的资产和业务进行出售、合并、与他人合资或合作，或上市公司拟购买或置换资产的明确计划。

02#不一样的交易，一样的招数

不得不说，启明创投控股上市公司的方式已然深入人心，成为同行投资机构学习效仿的标杆。以至于本次交易的受让方奇瑞CVC合肥瑞丞现学现用起“启明模式”，几乎照搬了该模式中的主要招数与条款。

1.先投后设、先投后募

首先，本次交易效仿了启明基金“先投后设、先投后募”的流程，作为实际受让方的瑞丞基金在上市公司披露公告的当日并未成立/注册。

借鉴启明基金走过的经验，2025年1月公开《转让协议》但未明确启明基金，2025年5月披露启明基金的详情，包括基金GP、LP及实控人控制路径，前后有着4个月的跨度。

可以预见，本次交易也将在不久的将来披露《补充协议》内容。不过，对比市场化私募基金管理人启明创投管理的启明基金，身为奇瑞旗下CVC基金的瑞丞基金或有望比启明更快实现LP和资金到位，进而公开基金详情。

2.提前锁定交易价格

其次，本次交易依旧延用了启明基金提前锁定价格的策略。公告称转让方和受让方对交易定价的磋商既参考了转让协议签署前一交易日上市公司的收盘价，也有双方的友好协商成分。最终每股26.6227元的定价较前一交易日（6月4日）25.49元的收盘价溢价4.44%。

此外，鉴于启明基金在上月签署《补充协议》之时引发有关定价的小插曲，即深交所2023年修订的《上市公司股份协议转让业务办理指南》规定转让双方就股份转让协议签订补充协议，补充协议内容涉及变更转受让主体、转让价格或者转让股份数量的，以补充协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准。（详见）

本次合肥瑞丞在《转让协议》签署主体的表述上使用了更为详细的描述——乙方（受让方）：合肥瑞丞私募基金管理有限公司（代其作为普通合伙人暨执行事务合伙人的用于实际执行本次交易的主体，即“瑞丞基金”）；丙方（其他参与方）：合肥瑞丞私募基金管理有限公司。

由此一来，交易双方得以避免日后披露《补充协议》的时候存在改变交易价格的风险。

3.原股东不谋求控制权、放弃表决权

再者，为了保障交易后受让方持续控制上市公司的能力，本次交易同样包含了一系列保护性条款和条件。包括转让方鸿达成有限公司、邢正、XING XIUQING、王京、张树江已出具《关于不谋求上市公司控制权的承诺函》，不仅表达各转让方自身认可并尊重合肥瑞丞作为上市公司间接控股股东的地位，不会扩大自身在上市公司表决权的比例，也约束了转让方不会以任何形式协助任何第三方谋求上市公司控制权。

同时，转让方之一的张树江已出具《关于放弃表决权的承诺函》，表示自愿、无条件且不可撤销地放弃本人合法持有的上市公司17,860,872股股份（占上市公司总股本的 7.55%）对应的表决权。

4.调整董事会、监事会等高管成员

最后，公告显示，本次权益变动完成后，信息披露义务人将根据协议约定和上市公司实际情况对上市公司现任董事、监事和高级管理人员进行调整。

参考天迈科技公告披露的做法，交易结束后转让方一行人中仅被一席的保留非独立董事和监事的位置。想必瑞丞基金控制下的鸿合科技也将在未来发起类似的部署。

03#晋级路也是荆棘路，奇瑞21年的上市梦

CVC基金一大特色便是背后的产业金主具备了绝对的话语权，乃至CVC基金的战略投资意图远大于以财务回报为目标的IVC基金。本次交易受让方合肥瑞丞为奇瑞汽车旗下的CVC平台，奇瑞作为安徽芜湖地方力捧的企业，成立至今的上市梦想就没断过。

然而，奇瑞的IPO历程却意外地坎坷。从它第一次冲刺IPO至今的21年内，奇瑞跌跌撞撞地经历了五次折戟，第六次上市流程正在进行中。

1997年，时任一汽集团车间主任的尹同跃萌生了创业的想法。恰巧他的老家安徽省当时也有意加入国内汽车行业的产业竞争格局，于是由政府出钱、尹同跃为核心的创始团队出技术，奇瑞汽车的前身安徽汽车零部件有限公司就此诞生在了芜湖。

由于当时的奇瑞还没有获批造车资质，为了获取“轿车生产目录”，尹同跃带领的管理层无奈引入了上汽这尊股东，并接受上汽不投资、不参与管理、不承担风险和不分红等苛刻条件，用奇瑞20%的股权换取上汽赋予的汽车生产资格，公司也更名为上汽奇瑞。

万事俱备后，奇瑞正式销售汽车的首年斩获2.8万辆的惊人成绩，成为当年业内闻名的“后起小生”。彼时除了奇瑞本身，最为得意的还有上汽。当上汽看到自己丢下的“筹码”如此赚钱，顿时激发了想要进一步增持奇瑞的意图，多次委派相关人士前往芜湖洽谈。可令上汽没想到的是，尹同跃领导的奇瑞有着更高的心气，直接拒绝了上汽的增持诉求。

一怒之下，上汽提出了撤资，欲与奇瑞正式分手。离开了上汽的支持，奇瑞不得不寻找其他替代资本和资源的补充，由此保障公司的正常运营。据悉，奇瑞的历史股东不少于22家企业。

2004年，在安徽省政府的推动下，奇瑞内部开始进行股份制改革，首次剑指IPO。但很快，奇瑞的第一次上市计划就被监管部门无情劝退，理由除了当时的股权纠纷外，还包括了奇瑞股权结构分散和关联交易复杂。

2008年，奇瑞完成了股份制改革，二度启动IPO计划。然而，金融危机的黑天鹅事件席卷全球，让资本市场动荡不安。同时，奇瑞当时的运营策略与资本市场的偏好也有所偏颇，其多品牌前行的战略，导致企业资源分配过度分散，没有一个突出的产品。于是，奇瑞第二次的上市计划意料之内地再次折戟。

2009年，奇瑞更名为奇瑞汽车股份有限公司，同时将20%股份作价29亿元出售给华融资产等机构。就在外界以为奇瑞的第三次IPO正在弦上，经过两次失利的奇瑞却出奇地安静，并且这份安静持续了8年之久。

2016年，蛰伏已久的奇瑞再次出现在资本市场队列，企图借着崛起的新能源产业一举冲进二级市场。不过，这一次奇瑞并未选择直接IPO的方式，而是通过借壳海螺型材，同时进军科创板和港股。然而，奇瑞本身是靠燃油车起家，彼时的新能源汽车业务销售惨淡，加上公司复杂的股权问题并未被完全解决，奇瑞第三次和第四次的上市计划接连碰壁A股和港股。

比起奇瑞IPO的屡败，更为不幸的是车市寒冬悄然已至。相比其他上市的造车企业，奇瑞既无法通过股市融资，又不得不面对积压已久的债务和股权问题，那几年的日子确实难熬。

2018年，出现资金缺口的奇瑞痛定思痛，艰难地决定启动混合所有制改革，挂牌出售奇瑞控股与奇瑞汽车两大企业的部分股份，并在一年后尘埃落定，由青岛五道口新能源汽车产业基金企业（有限合伙）合计出资144.5亿元入股奇瑞控股和奇瑞汽车，同时成为两家公司第一大股东。随着青岛五道口的入股，奇瑞原本国资持股便下降至40%以下，公司计划再次开始IPO的征程。

原以为奇瑞第五次上市计划是一个“水到渠成”的设计，但又没想到的是，水源戏剧性地又被断了。就在奇瑞再启上市前的紧要关头，青岛五道口资金链出现断裂。生死存亡之际，奇瑞也不得不接受立讯精密超100亿元的接盘。而立讯精密的加入，让奇瑞好不容易稍微从简的股权结构再次复杂了起来，第五次上市计划被迫告吹。

从最早拒绝上汽的股权增持，到2004年开始屡战屡败的上市尝试，奇瑞的IPO梦想一直都在。然而，奇瑞或许等得起，但尹同跃却时间有限。这位奇瑞大家长在21年陪跑奇瑞上市的期间，已然从30多岁的壮年熬到了如今63岁接近退休的年纪。

“最近我有点‘晚节不保’，每年都‘吹牛’”、“要将企业高质量上市作为公司2025年首要任务”...尹同跃最近在媒体和公司大会的表态让人感受到了他的上市焦虑。

其实，这份焦虑并不止于言论。

2025年上半年，奇瑞在二级市场的落子史无前例的密集：2月，奇瑞汽车正式向港交所递交了上市申请；3月，奇瑞旗下瑞源国际斥资4.13亿元收购了科创板上市公司万德斯的控股权；6月，奇瑞旗下CVC平台合肥瑞丞斥资15.75亿元拟控股鸿合科技。

奇瑞这次大开大合的资本运作手法，还也有点“不成功便成仁”的味道。哪怕在今年2月递交招股书之前，奇瑞还在为厘清股权结构做最后的努力。此次股权调整完毕后，困扰奇瑞多年的股权问题或将有一个明确的解释，为奇瑞汽车冲刺港股铺平了道路。

据招股书披露，为满足奇瑞控股股东的业务需求及提升决策效率，其进行重组以使奇瑞控股不再为公司的股东，故奇瑞控股当时持有的所有股份（相当于奇瑞汽车的42.32%股权），将按比例基准分配至奇瑞控股股东（下沉），下沉已于2025年1月20日完成。

下沉完成后，目前奇瑞汽车前三大股东分别为持股21.17%的芜湖市投资控股集团有限公司、持股18.25%的瑞创（管理层及员工持股平台之一）、持股16.83%的立讯。作为奇瑞汽车单一最大股东，芜湖市投资控股集团有限公司的前身是芜湖市建设投资有限公司，该公司由芜湖市人民政府国有资产监督管理委员会100%持股。

在令两宗并购交易中，奇瑞（拟）控股的两家上市公司的后续进展披露内容几乎一致：1）未来12个月内不改变上市公司的主营业务；2）未来12个月可能进行资产重组，但还没有明确计划。

笔者认为，奇瑞确实有对两家上市公司进行资产重组的意图，但一切仍将取决于奇瑞汽车港股敲钟的成败。从战略上来讲，这两家上市公司既可以是奇瑞名下新兴业务（如环保科技、奇瑞机器人等）未来实现快速上市的通道，也可以成为奇瑞自身整体或部分重组上市的保底手段。

苦等21年，奇瑞第六次的上市计划是继续走荆棘路还是终能走上晋级路？我们静待佳音。

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