今年以来，万得微盘股指数狂涨30.96%，而代表大盘的传统宽基指数却明显逊色不少，沪深300今年以来的收益率仍为负数。整体来看，市场中大小盘分化严重，市值越小越吃香。

基于价格、估值、交易拥挤度三个数据指标，近期市场上的主流声音都是在提示小微盘的回调风险。

不过近期风云君看到一篇文章，有人找了个新奇的指标判断小微盘还能不能涨，很有意思。这篇文章名叫《华泰金工 | 小微盘风格是否具有持续性》，不同于市场普遍采用的以价格、估值、交易拥挤度来判断小微盘风险，文中提出以“PMI和流动性”这两个指标来评估小微盘，得出的结论是：小微盘风格或仍存一定向上空间，但需密切关注市场和政策变化。

结论是否正确，见仁见智。但过程的分析，还是值得一探究竟的。

涨得好，就一定会跌吗？

实际上，微盘股指数在过去相当长的时间内都相对大盘存在超额回报。拉长时间来看，在2009-12-21至2025-06-06的区间内，万得微盘股指数的年化收益率（28.85%）明显高于万得全A指数（3.71%），且仅在2017年和2020年微盘股明显跑输万得全A，而这两年的整个宏观经济是基本面向好、大盘受益的年份。

因此，微盘股的强势并不是今年才具备，而是一直以来都强得可怕。

估值高，就一定会跌吗？

股价的长期驱动因素主要包括盈利和估值两个层面，而微盘股的盈利能力较弱，EPS为负数，上涨主要是靠估值驱动。当微盘股估值明显高于万得全A时，其表现可能会相对较弱。而目前微盘股指数的估值只是略高于万得全A，仍处于正常区间。参考2023年海通证券报告的统计，2016年以来，万得微盘股指数的估值水平始终高于万得全A。且除2020和2021年以外，万得微盘股指数几乎是主流宽基指数中，估值水平最高的。

因此，微盘股估值虽然一直以来都很高，但目前相对于万得全A，并没有出现明显高估。

拥挤度高，就一定会跌吗？

风格拥挤只是回撤的必要非充分条件。

目前小市值的拥挤度确实很高，但回撤的发生需要实质性利空事件的“点火”。比如2024年1月“自动敲入型期权产品”的集体敲入、IM贴水加剧，再如2024年4月新“国九条”出台，过去几次小市值风格的回撤都有迹可循。但如果只看拥挤度，不结合宏观环境和相关政策，有可能错失上涨行情。

那所谓的新奇指标，是如何判断小微盘的风格是否能持续呢？

  1. 微盘股表现与PMI存在负相关性，在PMI上行区间内，微盘股表现受到压制，大盘蓝筹风格占优；在PMI下行区间内，微盘股战胜全A指数的概率更大。而目前中国制造业PMI在荣枯线附近震荡，4、5月处于收缩区间，微盘股跑赢全A的概率更大。

  2. 剩余流动性（M2同比减去社融余额同比）对微盘股的表现有一定指引作用，在剩余流动性比较充裕时，微盘股可能表现更好。目前剩余流动性虽然仍处负值区间，但自去年8月份开始进入向上修复的通道，市场存在流动性宽松的预期，在此环境下可能利好微盘股。

用这两个指标来看小微盘，确实有点“出其不意”，但细想其实有其合理性。

PMI是经济景气度的风向标，在PMI上行，经济景气度高时，资金一般倾向于龙头企业、大蓝筹等基本面优秀的公司；相反，当PMI下行，景气度一般或者不好时，资金更倾向于高赔率的小公司。

而流动性对小微盘来说至关重要，微盘股本身交易量小、参与者少、买卖价差大。市场整体流动性宽松时，即使没有基本面支撑，也可能因“水涨船高”或投机炒作而上涨；流动性收紧时，则首当其冲被抛售。

回到我们投资人自己，如果你认同这个逻辑和观点，后续核心需要关注的就是：市场数据（PMI、剩余流动性）和政策变化（有无实质性利空事件）。当PMI上行、流动性紧缩、有政策利空出台时，就要引起警惕了。