近期，泡泡玛特旗下的Labubu潮玩在全国多地出现排队抢购潮，“杭州泡泡玛特新店开业当天被迫闭店”“黄牛通宵扫货引发冲突”等话题轮番登上热搜，引发大众关注。

很多人好奇：这家起步于北京一个不足10平米杂货铺的品牌，是如何成长为一家市值高峰破3000亿元的盲盒帝国？在激烈的融资过程中，创始人是如何始终牢牢掌握企业控制权的？

泡泡玛特的答案，藏在它十余年间步步精巧的股权设计中。

为此，我们系统梳理了泡泡玛特从2010年创立、2017年新三板挂牌、2019年重组转战港股、2020年成功上市，再到2024年最新激励机制的全套架构演变，试图还原它背后那套“控制权稳、激励强、架构活”的股权策略逻辑。

本文不仅是一份案例拆解，更是给律师和企业主的专业提醒：一家企业能走多远，很大程度上取决于股权设计走得有多稳、有多深。

01 泡泡玛特的股权资本变迁史：从单一控股到国际化重组

02 股权架构全景拆解：泡泡玛特的三层控股架构有何门道？

2.1 境外控股三明治，便于上市与全球融资

2.2 上层控制结构：家族信托+多实体控股

2.3 中层运营结构：控股平台与投后机制设计

2.4 下层经营控制：VIE+合同安排+品牌与IP控制

03泡泡玛特股权设计3大亮点：如何平衡控制权与股权激励

3.1 控死50%左右的控制权红线

3.2 给核心资产设计师超高额股权

3.3 通过多轮次激励绑定员工与管理层

04我们能从泡泡玛特的股权操作中学到什么？

4.1 家族型企业 / 夫妻合伙型企业

4.2 技术型企业 / 初创融资型企业

4.3 创意型企业 / 内容型平台

4.4 有出海打算 / 引入国际投资者的企业

01

泡泡玛特的股权资本变迁史：从单一控股到国际化重组

泡泡玛特的发展路径不仅是一部潮玩行业的商业奇迹，更是一份极具参考价值的股权架构演进样本：

1.1 初创时期：创始人独资控股（2010年）

2010年10月，北京泡泡玛特由创始人王宁以个人出资50万元注册设立，企业性质为有限责任公司，王宁100%持股。

1.2 新三板上市：控制权边缘化风险初现（2016-2017年）

为实现资本化路径，泡泡玛特于2016年完成股份公司改制，并于2017年1月挂牌新三板（股票代码：870578）。挂牌前后，公司进行了多轮融资，引入了十余家创投机构，包括金鹰集团、北京墨池山创投、启赋资本等。

挂牌时王宁的持股比例为47.57%，控制权边缘化风险初现，其他机构股东累计持股超过50%。从法律角度看，创始人已丧失绝对控制。

1.3 退市与重组：出海架构初步成型（2019年）

可能是出于吸引国际资本的考虑，2019年3月，泡泡玛特从新三板退市。退市时估值已达20亿元人民币，随后进行重大架构调整：

  • 于开曼群岛注册设立最终控股公司；

  • 在BVI和香港设立中间控股实体；

  • 完成VIE结构搭建；

  • 王宁通过信托架构持有GWF等控股平台股份，重建控制权。

重组完成后，公司由原内资股份制企业转为境外控股架构下的外商投资企业，为上市做足准备。

1.4 港股上市：控制权再平衡与全面持股平台设计（2020年）

2020年，泡泡玛特于香港联交所主板成功上市。

上市时，王宁通过家族信托控股的GWF Holding及其他平台间接持有约48.8%股份，保住第一大股东地位。

与此同时，设计师、核心高管、员工、机构投资者分别通过不同持股平台或离岸公司入股

02股权架构全景拆解：泡泡玛特的三层控股架构有何门道？

我们参考泡泡玛特赴港上市时披露的股权结构图以及2024年的年报做了大量研究。

并制作了一张利于企业和老板理解的股权架构图：

这是一套典型的境外三明治架构+三重路径控制权保障+多层防稀释机制的组合拳，具体如下：

2.1 境外控股三明治，便于上市与全球融资

这是一套标准的“境外三明治架构”，目的明确：

  • 为赴港IPO做准备，上市实体在开曼，操作灵活，隐蔽性高；

  • 引入境外资本与美元基金更顺畅，符合国际VC投资架构习惯；

  • 避税与资金自由流转更便捷。

这一层的设计是泡泡玛特从新三板退市、整体迁往境外的关键原因。

2.2 上层控制结构：家族信托+多实体控股

泡泡玛特用于港股上市的开曼母公司 Pop Mart International 的主要股东结构和作用如下：

  • 创始人实控主体：通过海外信托公司和持股平台，控制接近50%的股权；

  • 投资人：投资机构持有的公司或持股平台；

  • 高管员工持股平台：用来给创始团队、高管和员工配股的平台；

  • 设计师持股平台：比如Molly的设计师王信明，就有两个100%的持股平台作为股东。

通过这样的信托和多实体控股，既可以确保控股，还能把员工、高管、设计师全部“装进”持股平台，便于管控与激励。

2.3 中层运营结构：控股平台与投后机制设计

泡泡玛特在BVI(英属维京群岛）、香港设立两级控股平台：

  • 泡泡玛特BVI 100%控股泡泡玛特香港；

  • 泡泡玛特香港再全资持有北京泡泡玛特，实现对境内运营主体的间接控股（由于北京泡泡玛特本体业务不涉及敏感领域，该部分可直接持股，无需设置VIE结构）；

  • 各地子公司通过法定代表人控制或合同安排（如VIE）纳入整体结构。

此外，通过引入多轮境外股东的可转债转股、定向增发、协议转让等方式，泡泡玛特逐步完成了股东结构优化，并强化了王宁及核心团队的相对控股地位。

2.4 下层经营控制：VIE+合同安排+品牌与IP控制

由于线上APP受到特殊监管，不能直接由境外主体持股，泡泡玛特设立VIE结构控制“葩趣互娱”，确保线上平台经营牌照合法合规。

  • 葩趣互娱持有核心互联网业务资质和数据资产；

  • 北京泡泡玛特与葩趣互娱签订控制协议，实现实际控制和利益分配；

  • 葩趣互娱股权由高管、员工持有8.13%，进一步强化绑定。

03泡泡玛特股权设计3大亮点：如何平衡控制权与股权激励

如果只看结果，泡泡玛特的控制权似乎从未动摇，王宁从创业第一天起就是老板，上市后还是老板。

但如果我们穿透招股书和几十页披露文档，会发现：在数十轮融资、重组和境外上市的反复架构调整中，这位创始人多次面临“被稀释出局”的风险，而他能稳稳地守住控股权，靠的绝不仅是运气。

就此，我们提炼了其股权设计的3大亮点

3.1 控死50%左右的控制权红线

很多创始人在融资时选“增发”，想的是拿钱壮大公司，但往往稀释了自己。

连乔布斯也吃亏融资后股权被稀释的亏：从45%的股权逐步稀释到15%，尽管还是第一大股东，但已丧失话语权。最终1985年被踢出公司。

而泡泡玛特创始人王宁选择了控死50%的控制权红线。

从新三板时期开始，他就基本不选择增发，而是把自己多余的股份“高溢价转让”出去。

2019-2020年间，泡泡玛特共引入包括Sequoia、Huaxing Growth、BA Capital、LVC Amusement等在内的多家投资机构。

但融资方式以老股转让为主，泡泡玛特通过持股平台将部分股份转让给投资人，而非让公司增发股份。

也就是说：融资的钱最终进了公司账户，公司股本没有被摊薄。

紧接着，他搭建了以GWF Holding为核心的离岸控股平台，把控股权通过信托锁定。而GWF的受益人和董事，全部为王宁设立与指定，实现“人退股不退”。

2020年上市时，他间接持股49.8%，比三年前的47.57%还高。说明他不仅守住了50%，而且抢回了一部分。

要知道，这可是上市公司，股东众多，接近50%的控股是很难得的。而且其他股东的持股比例都是个位数，根本无法对王宁形成威胁。

大不了，团结几位用股权绑定的高管，一起投票决策，就妥妥超过50%了。

3.2 给核心资产设计师超高额股权

让泡泡玛特第一次大火的关键IP——Molly，其设计师王信明控制的两家公司Kenny Wong Holding Limited和Wong Shun Ming Holding Limited，在上市时共计持有泡泡玛特1.49%的股权，属于真股东、真受益人。

而这1.5%，如果按如今的市值计算，市值超过45亿元人民币。

这是泡泡玛特对IP创作者的信任下注，更是为了预防出现董宇辉与东方甄选分崩离析的事件。

股份不是分红或奖金，而是通过架构安排给到设计师本人的离岸平台，确保其利益长期绑定、治理上保持边界、经济上激励到位。

3.3 通过多轮次激励绑定员工与管理层

泡泡玛特在上市后设置Post-IPO股权激励计划，截至2024年12月31日，已授出激励股份合计124,029,416股，占已发行股份总数的9.24%。这一激励方案严格执行限额与审批机制：

  • 整体激励股份不得超过公司总股本的10%；

  • 向单一服务提供者授出的股份不得超过1%；

  • 授出股份至少设有12个月归属期，部分情形可适当缩短（如新员工替代性补偿等）。

在2024年度，泡泡玛特共授出4笔新激励，涉及408,194股、164,659股、177,013股和159,361股，分别授予员工、管理层及特定高级人员。其中授予时间从2024年3月持续至11月，归属期统一为4年，分批归属。

另外，根据年报，截至2024年底，董事司德仍持有304,925股未归属股份，并按三年期内逐年归属，显示其激励持续有效。

根据年报披露：2024年度授予的股份无须支付购股价（Purchase Price为零），公司按照授予日的每股市场价格（2024年平均为HKD43.81元）作为公允价值基准，进行账面计量，体现对员工及管理层的实质激励。

这种做法使得泡泡玛特在人力资本竞争中更具优势，绑定核心管理层。

04我们能从泡泡玛特的股权操作中学到什么？

泡泡玛特的股权架构不是一套模板化的标准答案，但它确实提供了具有极强通用性的结构思路。

对不同类型的企业而言，背后的架构逻辑远比表面路径更有价值。

以下，我们结合泡泡玛特的操作细节，为几类典型企业提炼出可借鉴的股权设计法则。

4.1 家族型企业 / 夫妻合伙型企业：通过信托+多平台持股，保障企业控制权的延续性与风险隔离

王宁与其配偶杨涛共同创办泡泡玛特，二人通过三家公司持有控股平台股权，并最终由GWF Holding Limited代表性控股上市公司股份。GWF受控于瑞银信托设立的家族信托结构，董事及受益人均为王宁指定，形成实控闭环。

信托的好处在于可以在不直接持股的情况下，合法控制公司，同时具备代际传承、资产隔离、信息隐蔽等功能。在泡泡玛特中，夫妻双方通过分层公司和信托组合，成功规避了“合伙型创业企业在股权上谁更有话语权”的常见风险。

4.2 技术型企业 / 初创融资型企业：搭建早期持股平台、用架构锁住创始控制权，同时预留融资空间

泡泡玛特从新三板挂牌初期，就引入了Pop Mart Hehuo Holding等“共同持股平台”。Hehuo平台为王宁家族与高管团队共持，通过统一平台设定入股价格、退出机制与治理权利，避免因散户持股导致的议价混乱或股东争议。

更重要的是：从2017年挂牌到2020年港股上市，王宁从未丢失控制权，持股比例始终围绕50%上下浮动。他做到这一点的核心，是“融资方式选择权”——采用高溢价老股转让，不走等比例增发，从而避免控制权稀释。

技术型企业的股权风险常出现在第二、第三轮融资之后，创始团队“让利”换资金但换来治理权旁落。泡泡玛特告诉我们：持股平台+股份定向转让，能在不伤害资本扩张的同时，保住控制力。

4.3 创意型企业 / 内容型平台：IP设计者、关键创作者纳入股东体系，避免“IP与人解绑”的治理风险

泡泡玛特赋予Molly系列设计师司德（Si De）真实股东地位：通过Sidsi Holding Limited持有609,851股激励股份，归属期3年，实际已累计归属457,388股。2024年继续归属15万余股，仍处激励周期中。

另外，王信明控制的Kenny Wong Holding Limited与Wong Shun Ming Holding Limited也于上市时合计持有1.49%股权，非期权、非代持，而是实股实益安排。

与董宇辉未持股份所引发的争议不同，泡泡玛特将核心创作者纳入长期激励体系，在股东身份中认同其价值，真正实现“创意资产有股东地位”的法律配置。

这种模式对于游戏、美术、文化IP、品牌主理人、达人博主、MCN等团队同样适用。

4.4 有出海打算 / 引入国际投资者的企业：利用境外架构进行穿透式设计，满足合规与资本逻辑的双重需求

泡泡玛特的境外架构形成于2019年退市后：

  • 首先将内资公司转为中外合资（将2%股份转让给境外自然人James Cowie）；

  • 在开曼设立Pop Mart International Group Limited作为港股主体；

  • 向下控股BVI与香港平台，再控股北京泡泡玛特；

  • 最终通过VIE架构控制葩趣互娱（持有线上资质、员工团队、IP数据资产）。

这套架构完成后，公司成功吸引红杉资本中国、华兴资本、LVC基金等多家国际机构投资，估值节节攀升。

如果公司业务存在海外业务规划、品牌国际扩展、海外客户结算等场景，境外架构不仅是“税务便利”，更是接入全球资本的必经通道。

05结语

股权结构设计，从创业第一天就要开始。

泡泡玛特的成功，不仅是潮玩文化的胜利，更是对“企业控制权规划”这门学问的最好注解。

对律师而言，这是一次全维度的结构教案；对企业而言，这是一个必须学习的股权治理范本。

如果你是律师：

  • 可借助此案向客户普及控制权的重要性，特别是“融资≠放弃控制”；

  • 可结合客户实际情况，提前设计持股平台、信托架构、员工激励通道与境外重组路线；

  • 可针对融资、上市、股东退出等阶段提供系统股权架构咨询服务。

律师，应成为每一个“泡泡玛特”的幕后建构者。

针对这样的目的，我们已经制作好了股权架构图、普法卡片以及配套的话术，提供给的会员律师伙伴去普法获客。

只是一味告诉老板股权架构有多好，往往容易被认为是“画饼”。

相反，先用图给老板展示清楚原理，让老板知道这些人是通过平台持股分到公司的钱，所以被绑定，老板才能理解。

紧接着再去讲不同类型的公司可以怎样参考这些经验，才能真正吸引老板，引流签单。

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