宏 观

股指期货

【多空逻辑】政策提振及经济数据保持平稳增长，将继续对市场形成支撑。

【交易策略】长期期指向好格局不变。

【风险提示】美国经济开始衰退。

黑 色

钢材

【多空逻辑】产业基本面：螺纹和线材表需延续季节性走低，板材表需继续呈现韧性。五大材之外的钢材表需小幅下滑，维持高位，关注持续性。往后看，钢材总需求仍是震荡走弱。焦炭第四轮落地后钢厂利润进一步扩张，铁水维持高位，钢厂利润有走缩的驱动。

预期：以伊冲突暂缓，对能源系有较大冲击，短期对盘面形成影响。内需下滑，国内政策预期有望逐步升温。

估值：盘面利润低于现货，钢材相对估值中性。

总结：现实基本面略好于预期+估值中性+预期偏差但有望逐步改善，短期钢价震荡看待。

【交易策略】逢高做空钢厂利润。

【风险提示】国内外宏观风险，原料端超预期变化。

铁矿石

【多空逻辑】估值方面，铁矿石绝对估值中性，钢厂利润中性，但矿煤比较高，铁矿石相对估值中性偏高。驱动方面，供应端全球发运维持稳定，到港量中高位震荡，而需求端钢厂维持高产，这导致铁矿石库存短期小幅去化，短期国内淡季需求表现回落，但低库存安全垫依然存在，矿石基本面将继续维持供需双旺。季度视角上看产量的上升容易给下游钢材库存带来新的压力，因此中期看矿石价格仍存负面冲击，铁矿石近强远弱格局延续。

【交易策略】月间：9-1正套短期观望；单边：9月与1月合约估值合理，关注宏观预期向上炒作后的阶段性做空机会。短期震荡，长期偏空。

【风险提示】关税政策超预期放松；国内经济刺激政策超预期；粗钢减产政策超预期。

焦煤焦炭

【焦点新闻】国内煤矿安全检查与限产：因环保检查影响，部分炼焦煤主产区供给收缩预期升温，市场情绪短期好转。

6月20日唐山市场主流钢厂，天津、石家庄、邢台地区部分钢厂对湿熄焦炭价格下调50元/吨、干熄焦下调55元/吨，2025年6月23日零点执行。

甘其毛都口岸蒙煤线上竞拍流拍率高达82.42%，蒙5#原煤口岸提货含税价跌至700元/吨（环比年初下跌210元/吨），部分贸易商暂停拉运转向消化库存，等待三季度行情。

【多空逻辑】核心矛盾：政策驱动的供应收缩预期与高库存、需求疲软现实和季节性淡季的博弈。

从供给、需求、库存结合来看：

供应端：国内产能高压+进口冲击。蒙煤甘其毛都口岸日通关量维持600-800车，山西新增产能1000万吨加速释放，523家样本矿山开工率84.49%，截止目前并无明显改善。

需求端：铁水回落：247家钢厂日均铁水产量241.6万吨（周环比-0.19万吨），钢材表需萎缩叠加南方雨季，钢厂维持低库存策略，焦企采购意愿低迷。终端疲软：房地产新开工面积同比-24.1%，基建投资增速放缓至1.6%，家电出口排产同比下降，削弱焦煤需求。

库存端：本周焦煤库存小幅累库，维持高位。焦炭总库存维持去化，库存中性。

【交易策略】单边：中短期逢高空配，长期震荡筑底。套利：9-1反套，冬季限产+冬储支撑远月。

【风险提示】供给侧改革政策出台、山西强制减产、蒙古进口煤腰斩。

能 化

原油

【多空逻辑】伊以冲突持续，地缘溢价及原油IV高企。月差高位继续走阔，为深度Back结构。中东局势存在巨大不确定性，导致短期市场波动剧烈，虽然暂未引发实际的供应中断，但不排除发生极端行情的可能。中美经济表现平稳，北半球夏季需求对石油消费有支撑。中期看，OPEC+延续增产路径，暂无政策转向迹象，原油中期的供应过剩压力仍在。

【交易策略】等待右侧试空。中期逢低做多波动率。

LPG

【多空逻辑】LPG相对估值中性。盘面价格小幅反弹，现货低端价持稳运行，近端基差收敛。内外价差小幅下降，倒挂幅度加深。海外丙烷震荡为主，油气比价同比偏高，PN价差位于裂解替代平衡点之上。下游PDH装置利润回升、MTBE及烷基化装置利润维持低位。供应端，国内LPG炼厂外放量提升，到港量逐步恢复，供应边际维持宽松。供应端，国内LPG炼厂外放量提升，到港量逐步恢复，供应边际维持宽松。海外方面，北美丙烷进入累库周期，供应同比增幅仍大，本周出口高位回路，表需季节性下降，丙烷热值比价优势仍存。中东方面，以色列袭击伊朗，中东地缘局势快速升级，成为当下影响PG最大不确定性。远东方面，FEI估值逐步完成修复，运费持稳，航道畅通。需求端，燃烧旺季接近尾声，边际影响较为有限。化工需求方面，PDH装置随成本下降利润逐步恢复，负荷有提升预期，国内成品油延续弱势，C4需求持续承压。

【交易策略】考虑卖出PG上方看涨期权。

【风险提示】中东局势进一步紧张。

橡胶

【多空逻辑】天然橡胶处于供应季节性增量需求维持偏弱的格局，资金仓单博弈逻辑下深色胶价格更显坚挺，当下时点RU-NR价差处于相对低位。供应端，降雨干扰产区上量降雨量偏多干扰上量节奏，原料坚挺，利润微薄。原料价格仍需进行上量压力测试，寻找下方支撑。需求端，周内轮胎样本企业产能利用率恢复性提升，工厂维持按需采购原料，成品库存高位仍限制开工上方幅度。

【交易策略】可关注RU-NR价差做扩机会。

【风险提示】宏观系统性风险；NR仓单博弈引发极端行情等。

玻璃

【多空逻辑】玻璃供应处于低位，未来预计冷修不多；需求同样处于低位，表需正常区间内偏低，中长期预期仍弱；库存处于中高位，近期各区域从去库转为震荡，除河北等个别区域多数厂库压力仍大；结构上厂库中高位，下游期现商中高位，贸易商中高位，加工厂中低位。价格方面南强北弱，南北价差持续低位，基差、利润、月差均在低位，期限结构呈升水状态。

总的来说，玻璃处于“低利润+低价格+低产量+中高库存”的状态，当前玻璃厂库存情况分化较大，除沙河外其他区域厂库仍处于中高位，而社会库存处于中低位。24年2季度末在高库存压力下，南北方玻璃厂价格近乎同步走弱，区域价差持续新低；24年9月底预期好转，产销转强，北方及南方厂家先后提价；24年4季度持续降波，期现价格持续走弱；2024年底至今随着现货市场逐步暂停，期现逻辑重启，关注期现兑现节点；节后初期去库较快，之后持续累库，重点关注下游刚需复工进度及订单情况；3月中旬后随着需求持续弱复苏，北方市场率先回暖，南方市场跟进；近期北方反弹，南方市场暂未跟进，表需持续低位，行业外因素权重增加，需重点关注。

【交易策略】继续“空配”。

【风险提示】计划外规模冷修。

纯碱

【多空逻辑】纯碱供应处于高位，短期计划检修较多，检修强度可能高于3月；需求同样处于高位，表需正常区间内偏高，中长期预期走弱；库存处于中高位，本周纯碱厂库去化，关注持续性；当前纯碱库存结构厂库高位，期现商中高位，贸易商中低位，玻璃厂原料库存中位。价格方面轻强重弱，轻重碱价差低位，基差、利润、月差均在低位，期限结构呈升水状态。

纯碱23年H2产能大幅扩张，不过产能兑现进度缓于预期，国内从净出口切换为净进口状态。24年一季度供需格局逐步转宽松，形成阶段性供应过剩，价格及基差均走弱，期限结构趋于平坦；二季度下游玻璃率先启动，带动了一轮预期差行情，估值从低位修复至中高位；二季度后半段下游转弱，产业链估值整体压缩；三季度末宏观预期大幅好转，工业品整体估值上修；四季度初下游需求走弱，盘面陆续向现实回归，纯碱震荡走弱。25年年初下游在现实及预期双重驱动下偏强，产业链估值向上修复，春节后至3月中旬下游预期兑现情况不及预期，产业链估值再度压缩。3月中旬在短暂企稳后估值再度压缩，关注近期下游走强持续性。

【交易策略】继续“空配”。

【风险提示】浮法/光伏产线集中冷修。

农产品

蛋白

【多空逻辑】本周，CBOT大豆持续受到中东局势升级，以及美国生物燃料掺混标准达预期上线两大利好的带动；本周，国内豆粕现货价格周比继续反弹，但是现货价格的绝对高度依旧面临大豆压榨行业高开机率和进口大豆大量到港的压力；本周，豆粕期货价格连续第5周反弹，豆粕期现基差在底部有所回暖。持续的负基差令DCE豆粕期价反弹缺乏动能，或者说面临豆粕现货价格给予的压力；在5.12联合声明后，中美经贸关系很多细节未能进一步落地，巴西大豆8月及9月船期升贴水基本回到了4月初水平；美豆自身基本面依旧缺乏驱动，CBOT大豆已经运行时区间上沿，预计接下来将明显承压。

【交易策略】预计中美经贸关系仍需要时间，短期难以快速改善，尝试波段空豆粕。

【风险提示】关注中美关系走向对4季度进口美豆的影响，关注美豆天气情况，关注国内产业到船和开停机。

植物油

【多空逻辑】本周，中东地区以伊持续升级，令国际原油价格持续上涨，给予了植物油上行驱动；6月13日EPA公布的美国2026年及2027年生物燃料掺混目标、生物柴油RVO目标，以及更鼓励使用本国原料的政策，均十分利多美豆油消费，关注12月底最终稿能否全部落地。但这个影响属于重心提升性质的，趋势上依旧需要新的驱动；中长期来看，东南亚棕榈油进入季节性增产累库阶段，对于棕榈油和植物油均是压力，需要关注马来和印尼之间出口替代关系对BMD棕榈油价格的影响。

【交易策略】本周，CBOT豆油反弹较BMD棕榈油更强烈，加之国内豆油库存较棕榈油库存偏高，因此国内豆油较CBOT豆油偏弱，但中长期来看季节性累库具有明显抑制作用，建议等待以伊关系进一步明确，再介入豆棕价差。阶段多豆油单子本周暂时平仓，关注中东局势的指引。

【风险提示】关注中美关系走向，关注棕榈油高频数据，关注45Z细节如何落地，关注中小炼厂豁免推进进度。

棉花

【多空逻辑】4月关税政策冲击带给棉花的影响较大，但在价格上已经兑现。之后关税谈判迎来转机，拥有了继续抢出口的窗口期，需求现实压力得到缓解。且国内现货预期季末略紧张。但产业面正值需求淡季，淡季特征逐渐明显，关税整体增加的利空在时间上仍有待发酵，且宏观利空也未完全解除。因此新低后，以新的区间展开震荡。后期主要关注关税政策、宏观、财政政策的变动，以及棉花真实的供需变化（近期中美继续谈判带动价格反弹，中东紧张局势引燃原油价格也带给棉价新的支撑，但产业利空将限制上方空间，在中东缓和后，继续关注13600一线压力）。

【交易策略】继续执行区间策略，但略放大一些区间。

【风险提示】宏观性黑天鹅事件、天气或国内库存同步偏低导致波动进一步放大。

白糖

【多空逻辑】利润方面，原糖销售方利润较好，但原白糖精炼利润低于120美元/吨导致精炼需求减弱。国内糖配额外进口成本在5600-5700元波动（16-17美分），配额内进口成本4500-4600元，糖厂销售利润较好。

供需层面，巴西逐步进入压榨高峰期，供需偏紧状况有所缓解。四月下半月双周报显示压榨数据大幅降低，出糖率降低，且乙醇占比提升，这可能因为甘蔗受损严重不适用于生产糖。关注双周报，若甘蔗持续表现低于预期，那么即便是甘蔗产量增加，可用于生产糖的甘蔗产量依旧有限，那么会对最终产量带来预期差。

进口方面，市场对中国进口量或有放量预期，但海外排船数据依旧偏少，我们认为进口方量或在6月或以后。

【交易策略】刚需采购，海外不确定性较强。

【风险提示】巴西天气扰动，产量不及预期。

玉米

[多空逻辑]】北产区价格小幅上涨，产区持续推进去库进程，贸易商报价趋强，加之深加工企业主动上调价格，对现货价格形成有力支撑。北港库存延续去库，北方四港库存环比减少15.9万吨，降至290万吨；南方港口库存则增加11.9万吨，达到113.5万吨。北港库存的显著下滑，使得现货库存去库趋势愈发明确，为市场底部预期提供支撑。当前，现货价格表现坚挺，期货价格小幅上行，基差收敛有利于仓单去化，在期现回归逻辑的驱动下，远月合约存在估值修复需求。

期货市场呈现强势震荡行情，主力09合约周内上涨8元/吨，持仓量增加26.3万手，但合约总持仓181.8万手持续下降，显示当前价格下市场分歧较小，资金持续流出。期货仓单周环比增加236手，达到216,521手，仓单总量仍处于历史高位水平。本周需求端整体表现平稳，饲料企业延续按需补库策略；山东地区深加工企业开工率回升，到货量减少，收购价格上涨20-40元/吨。港口市场交投氛围冷清，北港到货量21.6万吨，环比减少11.2万吨；北港下海量37.5万吨，环比减少20.5万吨。贸易商远期报价坚挺，市场预计将出现阶段性供应收紧。

【交易策略】三季度供应阶段性收紧，建议逢低布局远月多单。

【风险提示】仓单数量仍在增加，对近月合约构成明显压力。关注临储粮投放节奏，市场预期7月或加大拍卖规模，若实际投放量超预期，可能对现货及近月合约价格形成冲击。

转自：永安研究