来源：段超宏观研究

要点

2025年5月，工业企业利润当月同比增速明显回落，可能主要受汽车“价格战”拖累以及前期关税的滞后影响。5月工业企业利润同比增速明显回落，利润率是最主要拖累。5月，从当月同比增速为何回落的角度去看，营收增速回落的最大拖累是中游原材料，利润增速回落的最大拖累则是下游工业品、下游消费品。行业视角：5月，利润拖累有两条线索：一是汽车制造业，增收不增利，可能与“价格战”有关；二是电气机械、通信电子、仪器仪表、专用设备，利润、营收同比增速双双走弱，可能是前期关税影响的滞后显现。汽车增收不增利可能是“内卷式竞争”的结果，后续观察供需格局能否改善。下游设备类行业营收、利润增速双双走弱，可能是前期关税影响的滞后显现。统计局口径的工业企业出口交货值当月同比增速在4-5月已经出现明显回落，且主要是下游工业品的拖累。不过，向后看，5月上旬中美达成初步协议，短期工业品利润增速或有望边际修复。

需求扰动之下，工业企业3月以来出现重新去库迹象，5月库存周转、应收账款回收期均仍在高位。3月以来出现重新去库迹象：3-4月原材料库存增速边际回落，4-5月产成品库存增速边际回落。结构上看，4月，下游消费品行业（主要是其中农副产品加工业、汽车制造业）产成品去库，中游原材料行业（主要是其中有色加工、燃料加工业）原材料去库。虽然当前产成品库存、应收账款同比增速均在回落，但营收表现相对较弱，使得工业企业产成品库销比、应收账款回收期仍在高位。

下半年企业盈利可能面临外需节奏带来的扰动，届时需要关注内部供给端是否会有额外动作。从1-5月工业企业利润表现来看，工业企业产成品价格和利润率仍然偏弱，“内卷式竞争”对盈利的压制影响仍在；后续来看，考虑到抢出口、抢转口过后，下半年出口增速可能有一定走弱压力，企业盈利可能相应承压，届时可能需要关注内部政策对冲。考虑到当前内部需求端政策以稳为主，保持底线思维，下半年价格和企业盈利的弹性可能更需要关注供给端的变化。

风险提示：国内经济政策超预期变化，全球地缘政治冲突。

本文源自：券商研报精选