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“这是价值事务所的第1899篇原创文章”

今年五一海南省的旅游数据是非常好的，接待游客388.76万人次，同比增长17.0%，游客总花费为52.45亿，同比增长20.2%，双双实现了不俗的双位数增长，而且游客花费的增速还比游客数量的增速快，说明客单价是在增长的。

只可惜这么强劲的旅游消费数据并没能转换成离岛免税数据，整个2025五一期间，海南的离岛免税金额还是下滑的。

购物金额为5.1亿，购物人数7.91万人次，人均消费约6448元。

2024年同期购物金额为5.47亿，购物人数8.58万人次，人均消费约6378元。

销售额5.1亿 vs 5.47亿，同比下降6.8%；购物人数7.91万 vs 8.58万，同比减少7.8%。

购物人数和销售额都在下降，不过好在人均消费金额有所增长，6448元 vs 6378元，同比微增1.1%。

怎么会这样呢？

其实这也是海南省Q1离岛免税消费情况的延续。

海南三机场2025Q1的航班量、旅客量同比分别有4.5%、1%的增长，但离岛免税销售额却同比下滑11%达113.1亿，和五一的情况类似，旅游人数增加，客单价变高，同比上涨23%达7338元，但购物人次有所下滑，同比下滑28%达154万人次。

中国中免的营收基本一大半来自海南（虽然公司没有披露具体各个渠道的收入情况，但从相关子公司的收入状况能够了解个大概），海南的免税市场几乎是被中国中免所垄断。根据中国中免2024中期业绩交流会披露的信息，中免在海南离岛免税市场的份额占比达到 83.9%，同比提升1.8个百分点。虽然没有提到具体的市场份额数字，但公司表示“海南的市占率正在提高”。

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根据五一期间海南离岛免税消费的情况不难推断出中免Q2的表现依然不会太好，虽然不至于下滑，但也较难实现较大增长。

为什么说不至于下滑呢？前文不是提到五一旺季海南离岛免税销售额下滑了吗？

因为中免有自己的阿尔法。2024中免海南免税销售额的下降幅度就低于整个海南的离岛免税额降幅（海南整体下降29.3%，其控股子公司三亚、海口、海免的跌幅都比这个小），不然中免的市场份额怎么会提升。

另一方面，公司机场免税这段时间的表现较为不错，这也是2024中免免税业务下滑幅度只有12.58%、比海南的离岛免税消费额降幅低得多的核心原因。

中免在近期的投资者交流中讲到，“去年北京机场（包括首都和大兴）整体销售增长较大，今年一季度北京区域两场销售实现双位数甚至高双位数增长，未来，不仅北京机场，上海、广州、杭州、成都及香港等国际机场的免税业务预计都将实现较大的正增长。”据券商的数据，2024 年北京机场和上海机场的收入分别同比增长超115%及近 32%。

考虑到2025机场口岸的增幅较大，海南离岛消费降幅收窄（五一期间相比Q1收窄）甚至回升（海南2024年离岛免税销售额为470亿，2025年全岛的经营目标是520亿），2025全年，中免应当是正增长，Q2便有望实现扭转，当然Q2的扭转幅度不会太大。

就中免所处的行业而言，其中短期的业绩情况其实更多跟宏观大环境、大家的消费信心有关，很明显，海南的旅游数据五一比Q1好（春节期间），所以五一的免税数据就比Q1好，那么中免五一的业绩自然也会比Q1好。

这几年，由于大环境不佳，中免所处的免税行业短期面临了极大挑战，可其长期增长的逻辑并未发生改变，毕竟，消费升级才是国内宏观更大维度、更长期的大趋势。所以短期的调整并非是什么坏事，可能恰恰是长期价投者的机会，因为在免税这个行业，不论从什么角度看，中免都是拿望远镜都找不到对手的独苗苗。

全方位优势突出

绝大多数人都觉得中免的核心优势在于牌照，海南一封关，以后牌照慢慢放开，它的优势就没有现在这么大了，其实这个逻辑是绝对错误的。

别的先不说，就说现在，其实除了中免外也有其他的有牌照的免税商，可我们听说过几个呢？为什么海南有这么多免税商，可最终结果是中免一家近乎垄断呢？中出服有在重庆长嘉汇开过一家免税店，一直都不温不火，所长和朋友开业去过一次，而后就再也没兴趣了，为何会如此呢？为什么其他同样有牌照的免税商生意做得半死不活，只有中免红红火火甚至还在不断收编同行呢？中出服2023年被中免收购49%的股权……

因为中免这门生意的本质是零售。

而做零售讲究的就是多快好省，只要能把其中的一个维度做到极致，基本就可以立于不败之地，比如淘宝的维度就是多，京东就是快和好，拼多多就是省。

在一众免税商中，目前中免多快好省的优势都绝对领先，还具备正向循环效应，因此，中免的龙头优势只会不断巩固，从而将后来者甩得越来越开。

首先，“省”方面，零售业的规模效应决定了规模越大，对上游的议价能力越强，采购商就能以更低的成本采购，一方面给予终端更低的价格，另一方面让自身的盈利更多。中免在此前的一次投资者交流中讲到，“作为国内规模最大的免税零售商，我们享有直接采购的优势，这使得我们在采购价格上相较于没有直接采购渠道的竞争对手更具竞争力，在国内市场上，我们的采购成本可能比同行低10%至 20%。”

中免在近期的投资者交流中又表示，“公司这两年与很多品牌重新谈判沟通，以扩大免税价格标杆的吸引力，目前已完成与几大品牌供应商的价格沟通。从去年到现在，公司引进大品牌新产品、独家限量和旅行套装，使价格优势进一步提升。”

或许这正是中免2024全年免税营收下滑12.58%、毛利还能持平的核心原因所在。

其次，“多”方面，中免在长期深耕免税领域的过程中与全球超过 1500 个知名品牌建立了长期稳定的合作关系。根据中免港股招股说明书披露的信息，截至2022Q1，商品组合超过 31.6 万个 SKU，这个数据远胜同行业其他免税运营商。

现如今三年多过去了，中免拥有的SKU肯定更多了，毕竟每年都在引进新品牌。光是2024，中免就引进了超 200 个国际国内知名品牌，其中包括中免独家品牌20 余个。海南各店全年则引进了超 150 个新品牌。

中免的品牌品类资源绝对称得上世界最顶尖。对比一下韩国免税商的数据，据新罗公司官网，新罗 2023 年合作品牌达 1300+。据新世界集团新闻部，疫情前新世界百货与850+品牌达成合作，商品库存约 4.4 万个 SKU。

“好”就不必说了，都是大品牌，都是好货，公司还会根据消费者的需求对SKU进行调整。

至于“快”，就是消费者想买随时可以买，而且能以最快的速度带回家。一方面，中免几乎在可以布局的好位置都把坑占了，除了海南岛内卡位厉害，岛外卡位一样厉害，人流量大的、高净值人群多的机场，比如上海、北京、广州、香港、澳门，都被中免卡位了，甚至海外也在不断卡位，按照公司的话说，“刚投标澳门机场新标段，同时还在积极寻找海外重点机场机会，如新加坡机场以及日本和其他东南亚地区的枢纽机场。”

像市内免税店，在政策还没落实前中免就基本完成了相应的城市卡位，到去年10月，国人离境市内免税店政策顺利落地后，中免便迅速行动起来，目前部分免税店已按新方向进行转变在试运营，争取年内新旧13个店全都能陆续重开贡献增量。

按照公司年报的说法，公司在全国30 多个省、市、自治区、特别行政区和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市内九大类型的约 200 家免税店，覆盖超过 100 个城市，已发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商。而且还在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港、北京和海口设立覆盖全国的 8 大海关监管物流中心，采用先进的监控体系提升物流效率和水平，能在全国范围内实现商品的高效快捷配送。

此外，除了线下各个最能接触到目标客户的地方，中免也布局了线上有税，并且做得很好。甚至2022年的有税销售额还超过了免税，虽然这是疫情期间的特殊情况，但也很能说明一些问题。尽管目前有税受大环境疲软的影响有两年下滑，但也比疫情前的2019好了不止一点半点。

这里需要额外说明一下，所谓的有税，就是免税商品补交国家的税率后在国内进行销售（中免采用的线上模式），虽然价格会比免税贵，但由于中免多年做免税沉淀的规模优势、供应链优势、品牌优势过强，整体价格也比国内专柜甚至一些海外代购便宜。截至2024年，中免的会员人数已突破 3800 万人，相比2022年有税业务巅峰时期的2600万有近50%的提升，而后随着大环境好转、消费复苏，有税也有望突破前期高点成为公司新的增量。

在“多快好省”四个综合维度，中免都做得非常好，后来者是很难超越。

因此，国内免税就看中免，不论牌照是否放开，都鲜有对手能与之匹敌。再换句话说，只要看好未来国内经济增长、人均GDP增长，就没理由不看好中免的发展。

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