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上半年财政运行回顾

虽然年初至今财政收入略有下滑，但降幅相较去年上半年已经有明显的收窄。收入乏力有多重原因，如价格低迷、企业利润承压等。房地产市场不振和传统乘用车销量的下行也带来了一定的收入压力。

在较快的债务发行节奏下，年初至今一般公共支出增速没有落后预算太多。1-5月一般公共支出同比4.2%，略低于预算增速4.4%。从支出结构来看，民生类支出增速显著更高。

土地出让收入继续下行，压制第二本账的收入，第二本账支出的增长则主要靠专项债和特别国债。年初至今政府性基金收入增速-6.9%，支出增速16%。其中土地出让收入-11.9%，虽然还在深度负增长区间，但已较2024年全年的-16%有所改善。

总体来看，较多的政府债务发行是上半年财政支出的主要拉动。广义赤字的累计融资同比增量与广义财政支出累计同比有很好的相关性，主要是因为近半年来广义财政支出增速的抬升全靠债务融资。

下半年财政政策展望

根据已有的经济数据，我们预测下半年PPI、CPI等价格指标逐渐回升，但实际增速下行将拖累名义GDP增速。从这个角度来看，一般公共预算收入显著回暖的概率不高，全年增速或在-1%到0.1%之间。

将全年收入增速假设为乐观、中性和悲观三种情形，即分别对应第一本账收入0.1%、-0.3%和-1%的增速，以及第二本账收入0.7%、-6.9%和-10.0%的增速。乐观情形即为预算全部完成。中性情形：第一本账财力缺口807亿，全年增速4.1%；第二本账缺口4693亿，支出增速18.4%。悲观情形：第一本账财力缺口2345亿，支出增速3.5%，可能通过使用债务限额空间来弥补；第二本账缺口6618亿，支出增速16.5%。

下半年支出端的节奏取决于收入和债务发行节奏。根据余量和地方债发行计划，我们预计三季度广义赤字（国债净融资+新增地方债）超过3.4万亿，基本持平二季度，四季度广义赤字2.3万亿。

展望后续，若经济下行压力较大，或需要出台增量财政政策。一方面中美贸易战波动、海外经济下行带来外需回落，另一方面“两新”刺激效果边际下行、房地产继续探底等导致内需不振、供过于求。因此，当经济增速难以完成目标时，“准财政”政策性金融工具、近两万亿的债务限额空间、追加特别国债都是可能的政策选项。

风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策的不确定性。

证券分析师：董德志（S0980513100001）；

田地（S0980524090003）；

联系人：王奕群

宏观快评:6月PMI数据解读-环比小幅改善，价格指数回升

6月份，制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为49.7%、50.5%和50.7%，分别环比上升0.2、0.2和0.3个百分点。

证券分析师：田地（S0980524090003）；

董德志（S0980513100001）；

联系人：王奕群

固定收益投资策略:2025年7月转债市场研判及“十强转债”组合

转债位置不适合低价类策略，正股高波强势的平衡型品种最具性价比，若对回撤高要求应降仓而非转至低价：

•6月末上证指数突破前期阻力线再次站上3400点，投资者对后市分歧明显加大。我们认为当前投资者不安感来源于两方面矛盾：1.短期快涨只能用（已多次被叙述的）长期逻辑解释：中长债持有者因票息太低转向高股息标的的长期逻辑在6月引发银行板块的快速上涨；2.股市方向与经济现实/预期不匹配：上证指数突破3400点，4月7日以来上涨10.6%，中小盘估值处于历史高位，然而5月工业企业利润同比-9.1%，且美国与其贸易伙伴谈判仍在进行，关税及全球贸易格局或将再次扰动我国外需，经济不确定性较高；

•我们认为，资产荒与流动性宽松背景下对权益资产不必轻易言空；对于转债而言，随着平均平价提升，转债资产进入强股性弱债性区间，受益于6月末赚钱效应，转债市场仍有增量资金，平价估值均有一定抬升空间，但抗跌性已随价格抬升而相应减弱；展望后市，对于不同收益目标及回撤需求的投资者，建议采取不同操作思路，用“合适”的个券表达市场观点与策略：

•若对权益市场观点相对积极且更看重相对收益，建议选择正股高波强势能迅速消耗溢价率的平衡型转债，或者高价低溢价且短期内不赎回的偏股型品种；若对回撤要求较高，或权益高度不报期望，建议降仓或换至低波行业（公用事业、环保、钢铁、建筑建材等）中大盘品种，对于下修博弈与双低等策略，建议等待下半年更好的价格出现再入场；

•不看好下修落地尚待时日，且溢价率较高的低价品种的短期绝对或相对收益：下修博弈策略所需的持仓时间周期较长，与当前股市高波动快涨的行情特征不适配，且考虑到6月偏债型行情先行存在下修博弈价值的个券定价均超过115元，当前偏债型估值的历史分位数已显著高于偏股与平衡型，若行情转向，预计各价格带转债都会明显调整，当前高纯债溢价率的偏债型个券风险收益比不佳；

行业及个券配置方面：

•底仓方面，金融板块上涨源于资金流入，较难判断行情的高度与持续性，受益于银行转债外溢资金流入的大盘高评级个券密集的生猪养殖、光伏板块同理；后续底仓配置建议从风险对冲的角度出发，利用不同个券之间的负相关性，分散配置以获得相对稳定的组合净值，构建思路参考前期报告《银行转债缩量后，转债底仓怎么配？》；

•弹性方面，考虑到7月市场开始定价二季度业绩，建议关注：1.消费领域，受益于国补政策的家电、汽车零部件、两轮车等；2.科技领域，关注算力产业链中PCB及相关原材料、连接器，智能驾驶芯片及汽车传感器，人形机器人零部件等；3.政府投资拉动、Q2开工率提升的电网设备、海风等，以及海外需求高增的储能；4.创新药及部分量增价稳的化学制药；

证券分析师：王艺熹（S0980522100006）；

董德志（S0980513100001）；

赵婧（S0980513080004）；

联系人：吴越

行业与公司

社服行业专题:出行链行业专题-需求韧性生长，渠道与品牌加速迭代

需求趋势：服务消费潜力大，市场纵深对应不同机会。新常态发展阶段消费信心已经逐步平稳，参考海外服务消费占比提升是必然趋势，中国城市纵深、不同代际下对应着不同细分机会。从出行链需求来看，B端商旅需求随宏观经济周期波动，而C端旅游意愿持续维持较强韧性，消费者在目的地选择上以体验为先，社交媒体推动信息平权，推动供给端向更精细化运营加速迭代。

平台：生态价值凸显，关注边际竞争。疫后OTA受益于旅游景气与上游扩张，生态位优异，龙头国内利润率稳中有升，成为格局相对稳定的细分赛道。但考虑服务消费本身吸引力叠加龙头各自拓展需要，前有抖音上线酒店日历房、近有京东官宣入局酒旅，以流量补贴与低佣金模式对行业带来阶段扰动。一方面，复盘我国在线旅游竞争史，从0到1布局需找准自身定位以及构建相应的供应链与履约体系。对于中低星需求，平台产品性价比吸引大众用户，需要低成本的高频流量（如微信社交平台、本地生活流量）；对于中高端需求，平台资源&服务与用户形成双边效应（携程国内约1万人客服与约8000人BD团队）。另一方面，酒旅供应链与电商逻辑有别，酒旅服务更偏非标，且供给约束高于商品销售，对BD维护与履约要求的侧重不同。因此后发者短期通过低佣金与价格补贴方式吸引部分酒店与用户入驻，但搭建完整供应链及通过稳定服务对实现用户心智培养仍需长期深耕，需综合投入产出比。

酒店：供需为行业主要矛盾，龙头谋求拓圈。根据中国百城平均租金指数，今年以来高线城市写字楼与商铺租金双位数下滑，酒店供给处于扩张区间，2025年预计增速维持5-10%。休闲与商旅需求占比变化带来行业RevPAR震荡复苏表现，其中旅行旺季好于商旅主导期。供需再平衡过程中，龙头积极精细运营存量基本盘+向外高质量破圈推动市占提升。根据酒店之家数据，2024年末15间以上房间量增速对比：一线3.9%;新一线5.4%;二线城市6.2%≈三线6.3%;四线及以下8.5%。高线城市存量物业转换主导，优质商圈卡位成为PK关键，中高端单房造价与运营成本平衡下不同细分需求对应多品牌，龙头积极推进老店迭代与中央预订渠道优势以应对加密；年初以来下沉市场RevPAR存在相对优势，同时连锁化率提升空间可观，成为龙头重要增量方向，平台组织架构适配与效率赋能领先的经济型与中端头部品牌市占率增长更快。门店基础上，亚朵零售把握高线城市居民睡眠痛点，基于从1到N迭代大单品的产品思路，凭借差异化定位、独特模式及组织活力持续领跑行业。

风险提示：消费复苏不及预期；竞争格局恶化；品牌形象受损；系统性风险。

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

张鲁（S0980521120002）；

杨玉莹（S0980524070006）

汽车行业专题:小米汽车专题系列之四—小米Yu7发布，正式进入1-N阶段

事件：小米Yu7于2025年6月26日晚正式发布。本次发布三个SKU，分别是标准版、PRO版、MAX版。标准版：25.35万元，搭载96.3kwh磷酸铁锂电池，后驱续航835km。PRO版：27.99万元，搭载96.3kwh磷酸铁锂电池，四驱续航770km，零百提升至4.27s；升级配置，闭式双腔空簧。MAX版：售价32.99万元，搭载101.7kmh三元锂电池，零百升级至3.23s，支持5.2c超充，升级部分配置。市场端销售火爆，上市18小时锁单量突破24万台。

Yu7产品力优秀。小米Yu7采用流线型车身，造型运动风格；提供了9种外观可选配色；提供四款内饰配色和六款轮毂可选；采用了前排双零重力座椅设计；全车储物空间丰富；在遮光隔热、静谧性、音响系统等做了提升；全系搭载了V6s PLUS电机、800V碳化硅高压平台；搭载了智能底盘系统，Pro/Max版搭载了闭式双腔空气弹簧；全系搭载四合一域控制、英伟达Thor芯片和激光雷达。

Su7 Ultra纽北再获佳绩，同步发布Su7 Ultra纽北限量版。小米SU7 ULTRA量产版以7分4秒957的成绩，打破了纽北赛道量产电动车的记录，成为目前纽北最快量产电动车。小米SU7 Ultra原型车，目前以6分22秒091，位列纽北圈速总榜全球第三。本次发布会同步推出小米SU7 Ultra纽北限量版。

小米汽车的成功由多重因素推动。小米SU7自2024年上市之后获得巨大成功，订单、爬产、交付三个环节均表现优秀。小米汽车业务取得开门红的原因，主要有：1、造车布局已久，储备充分；2、借力庞大的投资生态圈，汲取资源和经验；3、研发端有整个集团支持，尤其在智能化领域；4、产品力和产品质量过硬；5、用户基础好，品牌影响力大等。

随着Yu7正式发布，小米汽车进入广阔赛道。随着Yu7发布，小米汽车进入中高端SUV赛道，以20-40万元SUV市场为参考，市场规模在300万辆以上。20-40万元SUV赛道，2025年1-5月新能源渗透率达到57.80%，2024年纯电车型销量达到98.59万辆；该赛道中，Model Y销量显著领先，2024年销量占比超过13%；对比特斯拉Model Y，以Yu7标准版和Model Y后驱版为例，小米Yu7配置在多数环节中保持优势。小米汽车北京工厂二期即将投产，新产能正在规划中。预计小米汽车2025年销量40-50万辆（具体看产能爬坡情况），2026年销量有望突破80万辆。

风险提示：1、汽车行业总量风险；2、竞争恶化；3、海内外政策因素；4、技术人才流失。

证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）；

贾济恺（S0980524090004）

化工行业月报:氟化工行业：2025年6月月度观察-三代制冷剂长协价格落地，重视供给侧受限品种

6月氟化工行情回顾：截至6月末（6月27日），上证综指报3424.23点，较5月末（5月30日）上涨2.29%；沪深300指数报3921.76点，较5月末上涨2.12%；申万化工指数报3490.59，较5月末上涨3.15%；氟化工指数报1360.17点，较5月末上涨6.23%。6月氟化工行业指数跑赢申万化工指数3.08pct,跑赢沪深300指数4.11pct，跑赢上证综指3.94pct。据我们编制的国信化工价格指数，截至2025年6月27日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1184.89、1843.71点，分别较5月底+0.17%、+1.90%。三季度制冷剂长协价格落地，预计三季度零售价格将持续增长。根据卓创资讯，部分空调企业三季度长协价格明确，其中R32为5万元/吨电汇（5.06万元/吨承兑），相比二季度+4000元/吨；R410A为4.9万元/吨电汇（4.96万元/吨承兑），相比二季度+2000元/吨。另据卓创预计主流产品三季度价格稳定增长。预计7-9月R32均价分别在5.3/5.3/5.4万元；R134a分别在4.9/4.95/5万元。其中7-8月份为空调厂生产淡季，对应制冷剂需求或有减少，但生产企业亦有一定检修计划，同时出口市场仍存增量预期下，制冷剂R32价格延续高位偏强运行概率较大。随着R134a配额的持续消化，企业挺价心态或持续增强，高价报盘或陆续落实，同时随着9月份出口需求的逐步释放，市场或有进一步冲高的可能。内贸价格方面，根据百川盈孚、卓创咨询，本月R22维持报价37000元/吨；R134a报价提升至49000元/吨，较上月+1500元/吨；R125维持报价46000元/吨；R32报价提升至53000元/吨，较上月+4000元/吨；R410a报价提升至49000元/吨，较上月+1000元/吨；R152a报价提升至30500元/吨，较上月+2500元/吨；R142b维持报价30000元/吨；R143a维持报价46000元/吨。出口价格方面，海关总署数据显示，截至2025年5月，R32、R134a等产品价差快速收敛。具体来看，2025年5月R32出口均价为43025元/吨，与内贸价差为7225元/吨；R22出口均价为25363元/吨，与内贸价差9137元/吨；R134a出口均价为43797元/吨，与内贸价差为4016元/吨；R125/R143系列出口均价为33240元/吨，与内贸价差12823元/吨。2025年二季度空调整体排产持续同比增长，7月整体排产同比小幅下滑，内销排产保持增长。2025年上半年空调内销排产数据持续上涨，其中1-2月让步出口被动减量，3月逐步起量，除季节性备货因素影响，两新政策推动也有较大促进，5-6月随着618大促节点临近叠加需求旺季，排产表现强势增长。7月受618大促叠加旺季虹吸效应影响，部分7月需求提前释放。出口方面，根据海关数据显示，1-5月我国空调累计出口3649万台，同比+13.0%，四月抢出口补库周期结束，开始进入下滑通道，预计趋势将持续下半年，海外库存处于高位去化阶段，下一个补库周期来临之前预计以稳态需求为主。排产方面，据产业在线家用空调内销排产报告显示，2025年7月排产1001万台，同比+8.1%；8月排产617.5万台，同比-19.2%；9月排产562.5万台，同比-7.8%。出口排产方面，2025年7月出口排产579.4万台，同比-16.3%；8月出口排产506万台，同比-8.3%；9月排产502.5万台，同比-16.6%。7月整体排产1580万台，同比-1.9%。本月氟化工要闻：东岳氢能科创板IPO正式受理、巨化股份控股股东完成股份增持、三美股份发布全资子公司对外投资项目进展公告投资建议：2025年二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂配额制度延续，R22、R32等品种行业集中度高；需求端受国补政策刺激、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，预计2025年将出现供需缺口；三代制冷剂R32供给虽同比小幅提升，但2024年库存消耗殆尽，需求端也呈现快速增长，预计2025年将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。

风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

证券分析师：杨林（S0980520120002）；

张歆钰（S0980524080004）

农业行业快评:牧业大周期十问十答快评-2025年肉牛大周期或迎拐点，看好国内肉奶景气共振上行

据农业农村部统计，截至2025年6月27日，国内主产区牛肉均价为63.73元/kg，同比+10.66%，年初至今累计上涨19.92%；主产区生鲜乳均价为3.04元/kg，同比-7.60%，年初至今累计下跌2.25%；肉奶比（牛肉价格/生鲜乳价格）已达20.96，达到历史新高水平。

国信农业观点：1）2025年以来国内肉奶价格走势背离，国内肉奶比（牛肉价格/生鲜乳价格）已创历史新高。我们认为2025年肉牛大周期有望迎来拐点，2026/2027年行业有望迎来牛肉和牛奶的双品种共振涨价。2）奶牛养殖公司受益于肉奶景气共振，具备较高的盈利弹性修复空间。奶牛养殖业务经营每年正常淘汰率约30%左右，因此原奶企业每年都会卖大量奶牛，而淘汰奶牛价格与牛肉价格正相关，涨幅类同。港股的奶牛养殖公司报表将该业务损益通过公允价值计量，并没有在主营业务收入中直接体现，我们认为该业务是奶牛养殖公司永续经营的一部分，且影响公司现金流，未来伴随肉牛价格反转，卖牛收益弹性显现，公司现金流有望同步向好，因此应对卖牛收益给予价值重估。3）所有奶牛养殖企业目前均破净，PB在0.2-0.9倍之间，处于历史底部区间，考虑到2020年原奶景气反转后，行业平均PB达到2倍以上，我们认为在接下来行业牛肉与牛奶共振反转的浪潮中，奶牛养殖标的估值空间修复的弹性较大。4）风险提示：发生畜禽类疫病风险，原料价格波动风险，食品安全风险等。

证券分析师：鲁家瑞（S0980520110002）；

李瑞楠（S0980523030001）；

江海航（S0980524070003）

海外市场专题:美股2025年中期策略-货币视角下的美元资产展望

美债失去价值储藏功能，黄金将取而代之

布雷顿森林体系解体后，美元的储备货币系统由美元和美债共同构建。美元执行交易媒介功能，美债执行价值储藏功能。随着美国赤字失控，后者已经失去原有职能，被黄金取代。美债与黄金、美股等各类资产的估值脱钩。

这意味着，定价层面：1）美债将从溢价资产变为折价资产。美债过往收益率长期低于合理估值（预期通胀＋预期经济增速）；未来，合理估值或将是收益率的下限。2）黄金和美债总市值的走势长期一致，但前者长期低于后者。未来，随着美债被黄金替代，黄金总市值应超越美债总市值。3）股债风险溢价不再对股票估值有约束力。

目标价：我们认为20Y美债收益率的底线将是4.35%，2025年目标收益率4.9%-5.2%，建议规避。同期，黄金目标价为3500美元/盎司；若黄金市值追平美债，黄金价格将达到4400美元/盎司，建议持有。

美股长牛由货币驱动，逻辑不易打破...

美股的长牛是货币现象：1）从资金流看，美国的长期经常账户逆差必然需要资本账户顺差实现闭环，因此美股总是不缺海外买家，相同的案例还有印度和印度股市。2）从供给角度看，美国企业在80年代已经进入长期净回购状态，股票在变少，这也令股价上升。3）从基本面看，财政的扩张意味着更多的政府订单、更高的通胀、更高的利润率，美股近水楼台先得月。因此，长期的财政与贸易逆差其实是美股的利好：DOGE赤字削减不及预期，《大而美法案》推出，贸易战的虎头蛇尾都将强化美股长牛的逻辑。

...但短期经济景气度面临风险

关税战影响下，商品价格的上涨不会像服务价格那样转化成居民的收入增长。我们预计，关税每上调10ppt，居民收入的实际购买力将下降0.5ppt-0.7ppt。另一方面，美国消费信贷已经连续两个季度同比负增，这种现象在历史上往往对应着实质衰退。

针对“经济收缩”和“实质衰退”，我们用固有收益模型测算了2025年下半年标普500的目标价：5600点（乐观）-5200点（基准）-4300点（悲观）。将美股投资评级由“中性”下调至“弱于大市”。

避险与抄底的中观选择

我们从两个角度寻找线索：1）Alpha和Beta；2）历史经济周期和股市牛熊切换时的轮动规律。建议在接下来的避险阶段考虑：1）质量因子可攻守兼备；2）道琼斯、红利因子、公用事业、日常消费作为纯防御选择；3）纳斯达克100可以用Alpha对冲少量风险，同时防止踏空，但不足以对抗实质衰退。

未来抄底时，建议：首推费城半导体；其次纳斯达克100、纳斯达克综合、罗素2000、中小盘成长、信息技术板块。

风险提示：美国外交与贸易政策的不确定性；美国财政政策的不确定性；全球政治经贸格局的不确定性；历史规律不在未来重演的可能性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

张熙（S0980522040001）

海信视像(600060.SH) 深度报告:家电新消费之Mini LED：海信视像深度报告-技术为基、营销有为，迈向全球电视龙头

海信视像：全球布局的电视龙头。海信视像是我国电视行业龙头，主营电视、激光显示、显示芯片等显示产品及上下游业务。公司营收以电视为主，占比约80%；公司持续发力海外渠道及品牌，2024年海外收入占比达到52%。2018- 2024年营收复合增长8.9%至585.3亿，归母利润复合增长33.7%至22.5亿。

电视迭代大潮涌起，国内产业链奋楫争先。电视诞生近百年，在体积、尺寸、画质等多方面不断迭代，当前Mini/Micro LED等新技术蓬勃兴起，持续推动电视使用体验的升级。随着Mini LED电视技术的成熟及价格下探，渗透率迎来快速提升，2024年我国Mini LED电视渗透率同比提升超15pct至18%。我国企业已在Mini LED建立起领先的全产业链布局，有望受益于Mini LED电视的快速成长。从量价角度看，当前全球电视销售规模虽然进入稳定期，但在面板供给逐步走向集中推动面板价格稳定的背景下，叠加电视大屏化、Mini LED等结构升级，电视均价有望进入上涨通道。头部品牌凭借规模优势逐步强化产品技术优势和产业链地位，攫取更多份额，全球电视出货量CR4从2018年44.5%提升至2024年56.2%，行业格局出现改善。我国电视龙头海信视像及TCL凭借领先的产品竞争力，在渠道和营销的持续强化之下，近年来在全球主要电视市场的市占率均明显提升，出货量份额跃居全球前三。

公司竞争优势：技术积累深厚，品牌走向全球。公司电视显示技术积累深厚，布局ULED技术平台超10年，在对比度、色域、分辨率等性能上实现领先，并结合Mini LED、AI等新技术进一步提升画质，开发出RGB Mini LED技术实现全球引领。公司较早布局上游芯片环节，信芯微显示芯片产品占据行业领先地位，乾照光电将Mini/Micro LED产业延伸至最前端的芯片领域，有助于公司夯实技术领先优势。公司拥有海信、东芝、Vidda三大品牌，分别定位于不同人群，覆盖更广泛客户需求，市占率稳步提升。公司运用世界杯进行全球品牌营销，持续拓展海外销售渠道，未来有望抢占更多的全球份额。

风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；行业需求复苏不及预期。

证券分析师：陈伟奇（S0980520110004）；

王兆康（S0980520120004）；

邹会阳（S0980523020001）；

联系人：李晶

江淮汽车(600418.SH) 深度报告:发力超豪华车蓝海市场，尊界上市取得开门红

安徽江淮汽车集团股份有限公司历史积淀深厚，是安徽省属重要汽车行业资产。公司是安徽省国资旗下综合型汽车企业集团。公司成立于1964年；2008年公司进入乘用车领域；2015年公司进军新能源领域，先后与大众集团、蔚来汽车合作；公司华为深度合作，推出尊界系列，首款车型于2025年正式发布。公司2024年全年营收421.16亿元;2025年第一季度营收98.01亿元。公司当前传统业务，主要分为商用车、乘用车、客车、底盘及其他业务，商用车、乘用车占了绝大数营收份额。公司近年海外业务表现亮眼，2023/2024年海外业务营收均超过了国内，2024年海外业务营收达到了238.92亿元，占比56.61%。

公司传统业务近年成功把握出海趋势，未来有望全面合作华为。公司商用车业务营收和产品销量在2023/2024年回升，核心产品线包含轻中重卡，其中以轻卡产品为主；公司通过开拓海外市场，以及发力皮卡、多功能商用车，逆势实现了商用车业务的增长。公司自主乘用车业务营收在2024年下滑，但单车营收显著提升；自主乘用车积极出海，开辟新的市场，显著提升单车价值；自主乘用车在国内优化产品结构、出清低效资产，提升运营效率。2025年6月17日，公司与华为在合肥签署战略合作协议，深化战略合作伙伴关系，公司传统业务未来有望全面得到赋能。

超豪华赛道是自主品牌蓝海市场。50万元以上的乘用车市场，国产车（自主品牌+合资品牌）和进口车都占据着重要的份额；但其中国产车除了宝马X5以外，几乎集中均价在60万元以下的豪车市场；价格中枢在70万元以上的进口车有一定销量规模。超豪车赛道目前以进口车为核心，属于自主品牌蓝海市场。鸿蒙智行凭借问界M9在高端豪车市场取得成功，进入超豪华赛道具备一定优势。公司与华为合作的尊界系列首款车型S800于2025年5月30日正式上市，尊界S800产品力强，配置和细节有诸多亮点，上市首月大定突破6500台。

风险提示：传统业务经营的风险、转型不足的风险；尊界销售、相关服务不足的风险；海内外竞争加剧、豪车市场规模萎缩的风险等。

证券分析师：贾济恺（S0980524090004）；

唐旭霞（S0980519080002）

金融工程月报:券商金股2025年7月投资月报

券商金股股票池上月回顾

2025年6月，巨人网络、胜宏科技、内蒙一机等券商金股股票的月度上涨幅度靠前。

2025年6月，国元证券、申万宏源证券、民生证券收益排名前三，月度收益分别为19.64%、14.75%、10.27%，同期偏股混合型基金指数收益4.34%，沪深300指数收益2.50%。

2025年以来，东北证券、华鑫证券、东兴证券收益排名前三，年度收益分别为55.84%、44.37%、40.64%，同期偏股混合型基金指数收益7.86%，沪深300指数收益0.03%。

券商金股股票池中选股因子表现

最近一个月，单季度营收增速、SUR、分析师净上调幅度表现较好，EPTTM、波动率、剥离涨停动量表现较差；

今年以来，总市值、SUE、SUR表现较好，预期股息率、波动率、EPTTM表现较差。

券商金股股票池本月特征